1 昨天围观了一场投资观点的争论，挺有收获。

事情是这样的：

先是半夏投资的李蓓发文表示看好股市，有几个核心观点：

✅ 过去一个月经历了龙战于野（估值底），接下来还有潜龙勿用阶段（盈利底），明年二季度前后经历和盈利企稳进入见龙在田阶段。

P.S. 用卦象来描绘经济与市场周期状态一直是半夏的特色，半夏的LOGO就是周易。

✅ 沪深300未来会进入慢牛，企业盈利地已经快走完，未来分化是主要矛盾，部分企业的盈利会走出来，而且目前估值水平也不高。

✅ 后续是结构牛，慢牛，低估值的大盘好于估值偏高的小盘。

2 接着，西部利得基金经理盛丰衍（我很粉他）发帖表达了完全相左的观点：

✅ 坚持看好小市值因子。

✅ 国证2000指数（小市值代表）的估值高（PE-ttm百分位78%），是因为过去1年有很多成分股是亏损的，如果把这些亏损的个股剔除，估值也就中等水平。而且未来很多亏损个股也会扭亏为盈。

✅ 沪深300是低估，之前估值百分位只有17%，结果上周涨了4.47%，估值百分位就上升到了39%。

3 沪深这种对比非常诡异——指数涨了区区4%+，估值百分位却抬升了22%。

这是因为沪深300的估值是「正偏态分布」的，像这样：

上面那个可能还不太明显，再换个角度，你们注意沪深300估值的最小值和中位数之间的差距，像这样：

当然，类似这种情况，更绝的是恒生指数——在让投资者失望这件事上，恒指从未让人失望过。

4 说回两位基金经理对大小盘风格的讨论，意见不同，这很正常。

随着行情转好，上周很多券商的策略周报也都在讨论风格是否会切换的问题。

有趣的是，大家在板块/风格上有分歧，却鲜有人关注总量的涨跌，潜台词是，大家都不约而同地默认未来难有全面牛市。

原因在于——

5千多支基金，好的时候也就破万亿的单日成交，如下图中的蓝色柱子：

这其中还有20%交易额由量化交易贡献，人家哪有价值观啊，拍单子就是干。然后还得给IPO输血，完成股市的融资任务。

最后留给拉股市的交易量，撑不起来全面上涨（系统性牛市），除非股民和机构集体进入非理性状态。

5 结果就是，大家默认拉一些局部，也就是大家不停在讨论的因子、风格、行业，哪些涨得好。

而指数的顶：2007→2009→2015→2021越来越低。

指数的底，受益于GDP（基本面）和社融（流动性）的托底，越来越高。

像这样：

综上：

分化/结构性行情/局部行情会是未来的常态，关注指数点位的意义有限，更多是噪音。

尤其是上证指数，其反映市场的表征作用已经很差了，远不如Wind全A指数或者沪深300指数有效。

6 进一步地，应对分化的特点，我认为「行业」是一个很实用中观抓手：

大家选指数，要穿透，看它到底押在了什么行业上。

比如：

宽基指数中目前唯一肉眼可见低估的创业板，其实是被新能源和医药行业带沟里了。

被寄予厚望，但不温不火的科创50，被大芯片行业带沟里了。

这几年人见人爱的中证红利，其实重仓押了银行和资源行业。

7 你的基金账户本质就是一个基金组合。

因此，我们配置基金组合时，要穿透到行业上，至少做到行业层面的均衡配置。

如果一个组合都极端，那做组合还有什么意义呢？