毛利率70%以上的京东产发，

模式好重！

当你在招股书中看到下述内容之后，是否会产生一种直觉：有一家房地产公司要上市了？

“于往绩记录期间，我们每年土地收购的建筑面积平均约为2.8百万平方米，每年新开工的建筑面积平均约为3.5百万平方米，每年竣工的建筑面积平均约为2.4百万平方米。

自2019年起，就我们向我们管理的基金及投资工具出售的38个项目而言，我们已确认出售所得款项总额为人民币228亿元，相当于占土地收购及建设成本之和近50%的总开发收益。

我们的绝大部分现代化基础设施资产（以单层或两层物流仓库为典型）自收购土地至项目落成通常需要约14至22个月。”

要上市的不是房地产公司，而是京东产发，它们对自己的定位是“中国和亚洲领先、增长最快的现代化基础设施开发及管理平台，聚焦物流基础设施并布局多元产业园区。”

乍一看，这其中也有一些房地产的属性，但似乎将京东产发定位成房地产公司也并不妥当，毕竟房地产公司多数是卖房的，况且京东产发的毛利率已经达70%以上，哪个房地产公司能有这么高的毛利率。

但在读懂君眼中，京东产发就是一家房地产公司，只不过它经营的是商业地产，核心收益不是靠卖房，而是收租，所以其盈利能力与投资性房地产的资产规模强相关，这与一些以商业房地为核心的上市公司如恒隆集团、太古地产类似，实际上它们的毛利率也十分接近，都在70%左右。

不同的是，上述两家公司都已经进入成熟期，虽然营收没有太多增长的想象力，但资产负债率较低，而京东产发处于高速发展期，却是负“重债”前行。

1、 为什么认为京东产发是一家房地产公司？

京东产发高速发展的关键词就是“建、建、建”或者说盖“房子”，当然这里的房子是商用的“物流基础设施”、“多元化产业园区”等。

截至2022年12月31日，京东产发资产管理规模总额人民币937亿元，总建筑面积为23.3百万平方米，按建筑面积计，在亚洲排名第三，在中国排名第二。于往绩记录期间，其获得的收入最主要来自基础设施解决方案，截至2022年末，该收入占比已经达到了93.2%，而基础设施解决方案所得收入主要包括资产负债表资产的租金收入，占总收入的比重达91.3%。

这也是为何读懂君将恒隆集团、太古地产作为京东产发的参照物，因为它们的的核心收入都来自于收租，只不过提供的服务和收租的对象不同，而二者都是房地产公司，京东产发又如何能逃脱这个定位？

于2020年、2021年及2022年，京东产发的毛利率分别为39.4%、64.3%及70.6%。

京东产发2022年的毛利率水平甚至已经比肩五粮液，但二者的区别在于：五粮液要高速增长，只需要考虑如何把价格和销量提上去，而京东产发则需要不断地投入大量资金盖“房子”。

据招股书：“于往绩记录期，我们每年土地收购的建筑面积平均约为2.8百万平方米，每年新开工的建筑面积平均约为3.5百万平方米，每年竣工的建筑面积平均约为2.4百万平方米。”

为何不断地建“房子”，京东产发还能实现70%以上的毛利率？盖房不用花钱吗？

当然要花，只不过京东产发花的钱变成了用来收租金的固定资产，按照会计制度，盖“房子”花的钱并不会作为成本被记录到利润表中降低利润，而是变成了资产负债表中的“投资物业”。（这是合法合规且合理的，读者请勿YY。）

如果上面这段话你无法理解，可以记一个结论：京东产发的毛利率虽然很高，但实现高毛利率的基础是不断投入庞大资金去“建、建、建”，也就是说京东产发的商业模式很重，极重！

原因很简单，京东产发建的都是“投资物业”，是用来收租的，回报周期必然比直接买卖长很多，“回本”需要旷日持久的经营，要保持收入的高速增长，就需要不断投入大量资金。

那么，京东产发的钱从哪里来？

2、钱来自何处？京东产发的时间窗口

有人将京东产发IPO看做一种潮流，毕竟阿里巴巴与京东几乎同时喊话将旗下业务分拆上市，但实际上，京东产发几乎已经到了非上市不可的地步。

虽然毛利率高达70%以上，但京东产发依然是一家“重”到极致的公司，它的收入基础来自于“投资性房地产”，且收入会随投资性房地产的增加而增加。

如何增加投资性房地产？其实就是建、建、建，这需要花钱，很多的钱，从现金流量表可以看到，京东产发2020~2022各年投资活动所用现金净额高达345亿元，而其经营活动所得现金净额不过才30亿元，差额资金来资源哪里？当然是融资。

在债权融资方面，截至2022年末，京东产发的银行及其他借款已经高达258亿元，这还没有算应付账款之类的；当然，京东产发有能力获得更多的债权融资，截至2022年12月31日，其无抵押资产占据资产总额的70%以上，这意味着会有大量的金融机构愿意做它的“乙方爸爸”，但问题是利息太高了。

2022年，京东产发的融资成本已经达到了10.59亿元，这已经吞噬了2022年大半的经营现金流，再借下去，京东产发赚的钱可能连利息都还不起，债务风险也会提升。

在股权融资方面，京东产发分别于2021年、2022年完成6亿美元、7亿美元的融资，并且在2021年、2022年通过股份发行获得104亿元、90亿元。

虽然债权、股权融资金额都很大，但是京东产发是真的没钱。

京东产发的2020~2022年的利润表有一个奇怪的现象：过去三年的税前利润比收入还高。这个现象产生的主要原因是“投资物业的公允价值变动”，其实就是盖的房子涨价了，但这部分利润只是纸面上的数字，只要不卖就不会变成现金。

由于经营所得的现金太少，即使大力融资2022年京东产发的现金及现金等价物依然减少约16亿元，账上只剩下11亿元，没办法，花费实在太大了，尤其是盖“房子”的花费。

于2022年，京东产发投资活动所用现金净额为人民币221亿元，除了收购子公司花费的115亿元之外，还有添置投资物业115亿元；投资物业一直是京东产发花钱的大头，于2021年及2020年，其添置投资物业支出73亿元和61亿元。

你能否想象这是什么概念？账上只有11亿现金、一年经营现金流就17亿的京东产发，要花100多亿去搞工程，而且未来的花费可能还更大。

而且添置投资物业是京东产发必须要做的事情，一方面如果想要保持高速发展，必须依赖不断增加的物业做增量，另一方面业内的竞争激烈，如果添置物业实际是增加行业竞争力，如果停止了，保不齐以后自己就被“马太效应”了。

读懂君并不怀疑京东产发尚有融资的余力，但是2022年的京东产业已经颇具规模，如果想要继续保持高增长，势必需要更大规模的融资，要知道当前京东产发的融资规模就是百亿级的。

如果更大的融资主要来自于债权，更多的融资意味着更高的利息，更高的利息意味着更高的财务风险；如果主要来自于股权，一级市场接得住吗？于是，上市就成了当下最好的解决方案。

此外，读懂君认为，京东产发于此时上市还有另一番考虑，如上文：其已经颇具规模，如果想要继续保持高增长，势必需要更大规模的融资，如果无法靠债权和一级市场拿到足够的融资，那么京东产发几年后的各项财务增速势必没有当前好看，又如何获得资本市场的青睐呢？

综上，选择这个时间点IPO对于京东产发而言恰到好处，也可以说：必须上市的时间窗口。

3、 你会对京东产发失望吗？

既然京东产发的主要收入来自于租金，那么影响京东产发收入增长的因素就变得十分简单：出租率、租金以及建筑面积。

据招股书：截至2022年12月31日，京东产发的已竣工现代化基础设施资产平均出租率超过90%；京东产发租金通常于租期内每年上涨3.0%至5.0%。

从上述信息来看，出租率接近天花板、租金上涨幅度有限，单靠二者难以为京东产发获得收入的高增长，那么最靠谱的增长方式还是“建、建、建”，自2018年初至2022年底，京东产发总建筑面积扩大的年平均复合增长率超过40%。

如果未来京东产发可以保持40%总建筑面积增速，收入的高增长自然水到渠成，但这明显不是京东产发产生的经营现金流可以支持的，二者的资金缺口已经无法用小马拉大车开形容了，简直就是把五菱宏光的发动机放到坦克上驱动，全靠融资在后面“推”。

也就是说，京东产发继续保持高速发展的前提是上市后获得足够的融资，多少算是足够？仅2022年，不计其他支出，仅仅是投资物业（也就是建、建、建）就花了115亿元，为近三年来最大值，即便如此，2022年京东产发买地、新开工和新竣工的建筑面积均较同比2021年有所下降。

还是那句话：模式太重了，太费钱了，不过京东产发的生意是典型的“苦尽甘来”。

京东产发这种收租型的商业地产与交易型地产相比，虽然回报周期长，但好处在于它是一个累加的生意，多数的建设项目不会卖掉，而是长期贡献收益，虽然上述三类建筑面积有所降低，但只要有不断地新竣工项目，每年的收入就会源源不断的增长，故而可以把就京东产发看做一个“下金蛋的鸡”，把它养大很费钱，但只要它足够大了，就能源源不断的产生现金流，正如同王健林对万达集团租金收入的评价：“任凭风浪起，稳坐钓鱼船。”

从这个角度讲，京东产发虽然前期投入大，但后期回报很稳定、持久，那读懂君为何要说失望呢？

首先说个前提，恒隆集团、太古地产这种企业在读懂君眼中是完全可以与京东产发对标的，它们有着极为相似的“收入模式：收租为主，交易为辅”、“毛利率：70%左右”以及资本化率。

资本化率是是指用于评估收益性房地产资产的指标，并通过将某一房地产的经营净收益除以其价值来衡量。2022年，中国卫星城市和二线城市高标仓的资本化率区间分别为5.15%–5.45%和5.60%–5.90%，预计资本化率未来将保持稳定。而太古地产2022年的内地的资本化率恰好也与高标仓的资本化率区间较为重合。这个范围基本与太古地产在国内的资本化率重合。

如果以恒隆集团、太古地产这类主要经营商业地产的公司对标，京东产发的市值想象力有限。

上述两家公司均是十几倍的PE，不过考虑到当前京东产发净利润受“房价”波动影响太大，故而读懂君选择市销率和市净率作为估值参考。

上述两家公司的市净率在0.5以下，考虑到京东产发的规模增速高于二者，据此，以比较乐观的1倍PB计算，则京东产发的估值为320亿元；上述两家公司的市销率在10倍以下，如果给到京东产发比较乐观的20倍PS的估值，那么京东产发的估值大概是464亿元。

你看到这两个数字的感觉什么？读懂君的感觉是不够，如果以这个市值范围融资，京东产发能够获取的资金能够它高速发展多久？

或许会有读者问：凭什么京东产发房地产涨价带来的利润不算？直接算PE啊。读懂君的理由是：房价波动是难以预计的，比如恒隆集团和太古地产都出现过很多次房价下降吞噬利润的情况，而且这部分收益只要不卖房，就只是账面上的数字于经营无影响。

但读懂君依然愿意尝试按照PE预估下京东产发的估值。

恒隆集团和太古地产的PE在20倍以下，同样是考虑到京东产发的业务增速，给到京东产发40倍PE，其估值大概是900亿元，多了不少，市场会买账吗？

且不说会不会买账，恒隆集团和太古地产一定程度上代表了京东产发的终局——两三千亿的投资性房地产，然后100多亿的收入，70%的毛利率，几百上千亿港元的市值......

京东产发也让读懂君想起了2020年上市失败的京东数科，彼时京东数科被质疑金融属性太重，想象力有限，而今天得京东产发看上去像一个想象力不大的房地产公司，多么巧的轮回呀。

最后一点，虽然京东产发有些低于读懂君的预期，但实事求是的说：它不是高风险、高收益的投资标的，而是一个低风险的投资标的(是否低收益大家自己评估），只要它把现在的投资性房地产一卖，一切资金压力也就没有了，当然它不会卖，但它有卖的能力起码就意味着这个标的不会像其他交易型房地产公司那样恶性暴雷，起码当前是这样的。

（本文不构成投资建议，京东产发招股书内容繁多，如有与招股书内容不符之处，请以招股书为准。本文配图均来自于招股书。）