2023年10月，中央金融工作会议要求“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，推动金融强国建设。这是我国首次将养老金融列入中央文件，标志着养老金融发展成为国家战略。
养老金融是指以鼓励养老储蓄为目的，以积累养老资产为载体，以促进养老消费为最终实现形式的财政金融活动，包括正式制度和非正式制度。集合国家、社会、个人三方力量，优化个人生命周期中的储蓄消费关系，汇聚长期资本，开展长期投资、耐心投资，推动金融市场深化，实现长期经济增长，是养老金融发展的重中之重。
养老金融是现代经济学、财政学、金融学术语，其创造性在于三个方面：一是将养老制度与财税制度结合起来，凸显养老保障体制改革、宏观经济管理、政治经济发展的财政属性与社会属性。二是将养老金与金融结合起来，将养老金改革与金融改革结合起来，将养老金投资与金融市场联系起来，发挥长期资本、耐心资本的长期投资效应，凸显养老金制度深化金融市场、推动科技创新的金融属性与市场属性。三是将养老储蓄—养老基金—资本形成联系起来，凸显养老基金—长期资本—长期投资的长期经济增长效应与经济发展效应。
当前，社会各界多从“养老金金融”、养老产业金融、养老服务金融三个方面展开政策解读。解读方式（董克用、姚余栋主编：《中国养老金融发展报告(2023)》，社会科学文献出版社2023年版）覆盖养老储蓄与养老消费，其中“养老金金融”凸显养老储蓄，养老产业金融与养老服务金融凸显养老消费。笔者认为，“养老金金融”是养老金融的核心和基础，“养老金金融”是狭义的养老金融，养老金融是广义的“养老金金融”。
当前，我国三支柱养老金融发展既面临挑战又蕴藏机遇。就挑战而言，养老金资金规模很小，人均养老金规模很低，养老金结构很不平衡。就机遇而言，在长寿时代，养老金积累时间更长，通过长期投资可以推动长期经济增长；在低利率时代，通过养老金的耐心投资，可以推动资本市场发展和科技创新发展，可以获得相对较高的投资收益；在开放时代，通过国际化投资推动全球经济增长，可以获得全球资产配置收益。简言之，通过EET税制引导，银行短期储蓄逐渐向个人养老金转化，开展基金化、权益化、全球化投资，可以推动金融强国建设。
养老金融发展的历史观与国际观
养老金融学的诞生
1974年，美国经济学家费尔德斯坦发表了关于社会保障—提前退休—资本形成的经典论文（Feldstein，1974），实证研究结果显示：在1929—1971年间，美国社会保障制度（social security system）大约挤出30%—50%的个人储蓄，即社会保障对于个人储蓄存在“挤出效应”(crowded out effect)。费尔德斯坦认为，发展基金积累制养老金计划，刺激养老储蓄，推动资本形成，可以使美国GDP增长率提高2%。费尔德斯坦以生命周期的收入—消费理论为起点，将储蓄等同资本，将资本形成（capital formation）视为经济增长的“牛鼻子”，开创性揭示社会保障财富—生命周期收入与消费—储蓄—资本形成—长期经济增长五者之间的复杂关系，结果“一石激起千层浪”，引发全球经济学家对养老金筹资模式、资本形成、长期经济增长的大讨论，由此诞生养老金融学。
养老金融学属于发展经济学范畴，可以称之为新发展经济学。对于费尔德斯坦的研究，国际经济学界响应者与挑战者大有人在，分歧很大，莫衷一是。但是，费尔德斯坦的政策思想，为政治家和政策制定者接受，成为全球养老金发展改革的指引。
养老金融的诞生
20世纪70—80年代，美国、英国、智利率先拉开全球养老金筹资模式改革、养老金结构化改革大幕，以社会保障制度即公共养老金为基础，构建三支柱养老金体系。以DC模式、基金积累制、EET税制为标志的私人养老金异军突起，成为养老金融发展的旗帜。20世纪80年代，不少拉美国家纷纷步智利后尘，先后启动养老金改革。
1994年，世界银行向全球推荐三支柱养老金体系方案。20世纪90年代，东欧经济转型国家与北欧福利国家纷纷开始养老金改革。2000年前后，德国和日本开始养老金结构化改革，先后建立三支柱养老金体系。
全球养老金融实践发展不但包括养老金改革、税制改革，还包括金融改革，主要体现为养老金投资管理体制改革：一是监管政策变迁，由数量型监管转向公司治理监管、审慎监管；二是放宽投资品种限制，由高比例投资债券市场转向较高比例投资股票、风险资本与私募股权（VC/PE）、衍生品市场；三是放宽投资区域限制，由主要投资国内市场转向允许较高比例投资全球市场。
从历史发生学来看，养老金融既是养老金融学、发展经济学的政策思想产物，经历了从政治经济学、福利经济学、制度经济学、发展经济学、养老金融学、金融投资学等一系列的思想变迁，又是全球养老金改革、财税改革、金融改革的社会实践产物，经历了从社会保障制度建立、福利国家模式建立、养老金筹资模式改革、养老金结构化改革、EET税制改革、金融自由化改革即金融“大爆炸”等一连串的制度变迁。
养老金融发展的中国特色
目前，我国养老金融理论研究相对滞后，既要借鉴国际经验，又要找准中国问题，创造性地提出中国养老金融发展的新思路。一方面在人口结构、养老金结构、金融结构、资本结构、经济增长结构诸方面，我国与英美等主要工业化国家存在差异；另一方面，将储蓄等同于资本是国际养老金融学和发展经济学的主流观点，与我国社会实践也有差异。对此，需要在养老金融学层面做好三个区分：一是区分消费结构，即递延消费与养老消费相分。二是区分储蓄结构，即消费递延储蓄（短期储蓄）与养老储蓄（长期资本）相分。三是区分资本结构，即国有资本—私人资本—社会资本相分。这样，具有中国特色的养老金融学，有望对全球养老金融理论发展作出贡献。
同时，我国在高储蓄率传统的基础上发展“养老金金融”即养老储蓄，进而顺畅地将短期储蓄转化为长期资本，开展耐心投资、长期投资、全球投资，推动中国经济增长和全球经济增长，有望对全球养老金融实践发展作出贡献。
养老金融发展的社会观、生态观
养老金融始于20世纪70—80年代的全球养老金改革，以三支柱养老金体系建设为标志。根源在于人口老龄化冲击现收现付制的社会保障制度，使之不可持续。从社会观和生态观来看，养老金融发展是世界应对人口老龄化的重大战略。
人口老龄化对现收现付制社会保障制度的冲击
由于工业革命、工厂制度、雇佣劳动、国家统一等因素推动，1889年德国诞生了现代意义上的社会保障制度，成为工业经济时代重要的政治经济制度。二战后，欧洲福利国家建设成为世界发展史上重大的政治经济事件。1948年，英国宣布建成福利国家。此后，法国、德国、奥地利、荷兰、比利时等国陆续宣布建成福利国家。
从经济学原理而言，要实现现收现付制下养老金制度的收支平衡，需要使：养老金制度的成本＝工资收入率×退休者赡养率×退休金替代率=养老金制度的收入＝工资收入率×退休金缴费率。根据这一公式，在其他条件不变的前提下，婴儿潮带来人口红利，有利于实现收支平衡。但是，由于人口老龄化不断加剧，退休者赡养率不断提高，从而使得养老金制度的成本急剧上升，导致养老金制度的成本大于收入。
从社会变迁而言，二战后由于营养状况迅速改善、医疗卫生服务水平大幅提高、社会保障制度普遍建立，各国人口平均寿命明显提高。同时，由于市场化、城镇化、女性受教育程度提高等诸多因素影响，人口出生率显著下降。人口出生率与人口死亡率不断下降，导致人口年龄结构不断老化，发达国家和地区先后进入老龄社会。世界各国平均生育率从1950－1955年的4.95%，下降到1990－1995年的3.04%；人口寿命由1950－1955年的47.66岁提高到2005－2010年的67.88岁，意味着人均寿命在半个世纪内提高了20岁。
由此，在20世纪70—80年代，迎来全球养老金改革浪潮。
全球养老金改革的主要经验
参数式改革。改革对象是现收现付制的社会保障制度，核心是实现代际之间的收支平衡和精算平衡，实现财务可持续。主要措施包括提高退休金缴费率、降低退休金替代率、延迟退休年龄、制定宽松的移民政策等。
筹资模式改革。筹资模式改革的核心是从DB（待遇确定型）计划向DC（缴费确定型）计划转变，涉及基金积累制、个人账户制、市场化运营、基金化投资、年金化领取等机制。筹资模式改革引入激励机制，体现效率原则，凸显个人责任，保障就业自由，是对“福利主义”“民粹主义”的纠正，是对个人责任和政府责任的再次平衡。
结构化改革。养老金结构化改革的出发点是为第一支柱减压减负，落脚点在于发展出第二、三支柱，积累养老金资产，汇聚长期资本，推动金融发展，推动经济增长。
EET税制引导。为了鼓励雇主发起和个人参与私人养老金计划，大多数国家采用EET税制，EET税制成为养老金发展的第一推动力。
基金化投资。开展基金投资、权益投资、全球投资，提升养老金资产收益率，成为全球养老金改革的重要内容。美国（1974年、1978年）、英国（1986年）、加拿大（1997年）、日本（2001年）、德国（2001年），都把结构化改革、基金化投资视为养老金改革的核心内容。
从福利改革转向经济改革，从财政改革转向金融改革，实现养老金改革与金融改革、财政改革的良性互动，实现社会福利增进与长期经济增长的持续和谐，是全球养老金改革发展的重要经验和历史贡献，对于完善我国三支柱养老金体系、发展长期资本、改变金融结构，具有重要的借鉴意义。
全球养老金改革的主要启示
人口、养老金、金融、财政、经济结构变迁形成共振。一是人口结构变迁导致养老金结构变迁，从现收现付制、DB模式的公共养老金，转向基金积累制、DC模式的私人养老金。二是由于EET税制引导，养老金成为家庭财富结构主体，推动了消费增长和财富增长。三是养老金推动资本形成，推动金融发展，养老金成为资本市场和金融市场的奠基石，导致金融结构发生变迁。四是以养老金资产为代表的社会财富，成为国家经济安全和本土金融安全最重要的屏障。
养老金发展改变金融体系和金融格局。从1980年到2009年，以401(k)、IRA为代表的基金积累制养老金快速发展，导致美国商业银行资产占金融资产的比重从62.7%快速下降到33.9%；德国和日本由于基金积累制养老金计划没有得到有效发展，该比重下降十分缓慢。德国从89.7%下降到77.6%，日本从63.7%下降到51.8%。可见，由英美和德日代表的两种金融模式，背后存在着养老金制度的巨大差异：英美的私人养老金占据主导地位，德日的公共养老金占据主导地位，养老金制度差异成为金融结构差异的重要分水岭（见表1）。
表1 英美德日四国养老金制度差异的比较
资料来源：刘云龙、肖志光：《养老金通论——关于人口结构、养老金结构、金融结构变迁的一般理论》，中国财政经济出版社2012 年版，第96页。
养老金发展影响国家竞争力。20世纪70年代，G7成员国的经济特点是“英国病，美国滞，日本热”。从1981年开始，美国获得了强大的养老金、强大的华尔街、强大的硅谷、强势的美元，推动资本形成和金融深化，收获长期经济增长。从1981年开始，英国实现养老金改革与金融改革的互动，推动资本形成和金融发展，成效显著。1997年，加拿大推动有“枫叶革命”之称的养老金改革，推动养老金投资，经济发展受益匪浅。2001年，滞后英美20年的日本和德国推动养老金结构化改革，收效目前逐渐显现。法国和意大利，至今尚未有效地推行养老金改革，政治经济发展受到显著拖累。
我国“养老金金融”发展的现状与挑战
我国“养老金金融”发展的历史与现状
1997年，我国实行统账结合的社会保障体制改革；2000年，我国建立全国社会保障基金；2004年，我国建立了DC模式、基金积累制、EET税收政策支持的企业年金制度，覆盖企业职工；2014年，我国比照企业年金制度建立了职业年金制度，覆盖机关事业单位职工；2018年，我国实施个人税收递延型商业养老保险试点；2022年，我国实施个人养老金制度试点；2023年9月，我国个人税收递延型商业养老保险与个人养老金衔接，合二为一。至此，我国三支柱养老金体系建设即三支柱“养老金金融”体系建设全面完成。
2023年10月，中央金融工作会议要求做好养老金融这篇“大文章”。2024年1月，国务院要求推动银发经济发展；2024年9月，中央金融办、证监会等机构发声，希望保险资金、养老资金发挥“耐心资本”“长期资本”的作用，推动资本市场发展。可以预见，我国养老金融将迎来历史性发展机遇。
我国“养老金金融”发展面临的挑战
大而言之，我国“养老金金融”发展面临人口结构、养老金结构、金融结构、财富结构、经济结构诸多挑战。小而言之，面临五个挑战。
我国养老金资产规模很小。按照相同口径，2023年我国基本养老基金结余和全国社保基金合计为9万亿元，企业年金和职业年金合计为6万亿元，个人养老金300亿元，合计为15万亿元。美国联邦社保基金资产规模为2.79万亿美元，私人养老金资产规模为38.4万亿美元，共计为41.19万亿美元。中美养老金规模之比接近于1﹕20。2023年美国人均养老金规模为12万美元，我国人均养老金规模不到1.1万元，中美人均养老金规模之比接近于1﹕77。
养老金资产占GDP的比重很小。目前，荷兰、澳大利亚、加拿大、瑞士、美国等发达国家养老金资产占GDP的比重在100%以上。我国养老金资产占GDP的比重在11%左右。
养老金资产占金融业总资产的比重很低。2023年，我国金融业总资产为461.09万亿元。其中，银行业机构总资产为417.29万亿元，证券业机构总资产为13.84万亿元，保险业机构总资产为29.96万亿元。相对而言，我国养老金资产规模（14万亿元）略高于证券业总资产规模，只有保险业总资产规模的50%，银行业总资产规模的3%。
三支柱“养老金金融”结构失衡。就资产规模而言，2023年美国三支柱的比重分别为6.2%、58%、35.8%，第一支柱占比很低。我国第一、二支柱的占比分别为58%、40%，第三支柱发展处于起步阶段，第一支柱是重头戏。
三支柱养老金体系的充足性、可持续性有待提升。由美世与CFA协会联合发布的《全球养老金指数报告（2023）》（Mercer CFA Global Pension Index）显示，荷兰得分最高（85分），其次是冰岛（83.5分）和丹麦（81.3分）；阿根廷得分最低（42.3分）。中国大陆养老金体系指数总分为55.3分，评分维持在C等级。该报告使用充足性、可持续性、完整性三个分类指标进行赋值，2023年中国大陆排名上升1位的主要原因在于个人养老金制度推出，在制度完整性方面得到加分。
推动我国“养老金金融”发展行稳致远
实现第一支柱可持续发展
一是发行长期限的特别国债，进一步做实个人账户。1997年开始的个人账户制度，代表第一支柱内部的结构化改革，其改革目标在于建立激励机制和分担养老责任。个人账户可以通过建立资金账户、名义账户两种方式来建立。做实个人账户的要求，代表建立资金账户的努力，实际效果并不理想，2013年之后转向名义账户，每年按照8.31%的利率水平进行计息。
采取名义账户的这种做法，虽然没有侵害个人账户利益，并且减轻了当前的财政压力。但是，经济学所谓的“艾伦条件”一旦不能超过8.31%，则需要财政负担付息压力，财政压力依然存在，只不过往后推移时间而已。
为此，可以考虑发行30年期的特别国债来做实个人账户，然后构建投资组合来管理个人账户投资，当投资收益扣除特别国债利息后能够保持在一个适当的水平，则建立个人账户的初衷就可以实现，而且个人账户投资具有推动资本形成和资金积累的长期经济增长效应。
二是进一步提高国有资本的划转比例，不断充实全国社保基金，坚定养老金信心。
三是实现基本养老保险基金的中央统筹和集中投资，既实现基金资产的专业化和市场化管理，又推动我国金融市场和资本市场的发展。
推动第二支柱的长期投资
一是改革企业年金基金、职业年金基金的年度考核机制，推动投资管理人开展长期投资、稳健投资。
二是支持个人根据自身风险偏好自主开展养老金投资选择，切实建立市场化的养老金投资管理体系。
三是拓宽可投资领域，允许适度参与私募股权投资或产业投资基金，推动实体经济发展和科技创新发展，开展耐心投资，提升投资收益。
发挥第三支柱汇聚长期资本的主战场作用
一是将个人养老金缴费额度确定为个人权益，个人可以跨年度补缴，从而激发年轻人、灵活就业人群的参与积极性。
二是向低收入人群提供个人养老金缴费的财政补贴。
三是增加适用税收待遇的选择方式，可以选择EET税制、TEE税制、EEE税制的多种方式参与。既可以满足中高收入人群享受税收优惠的需求，又满足中低收入人群灵活提取账户资金的需求，同时可以起到普惠低收入人群的作用。
简言之，当前和未来一段时间，我国做好养老金融这篇“大文章”，推进金融强国建设，夯实“养老金金融”基石，需要做好三个方面的突破：一是将养老金融视为金融体系的重要支柱，突破银行、保险、证券信托的三支柱观，树立银行、保险、证券信托、养老金融的四支柱观。二是突破短期经济增长与长期经济发展的对立观，树立养老金融—长期资本—长期投资—长期经济增长的经济生态观，推动长寿时代的长期经济增长。三是突破金融机构观、金融功能观，树立养老金融—耐心资本—资本市场—科技创新—实体经济发展的金融市场观、金融生态观。
作者系北京工商大学养老金融研究院院长
