国研融生智库 杜一用

片仔癀前脚刚公告收购漳州国有资产，后脚监管部门的“警示函”就来了。片仔癀吃监管警示函的原因，控股股东是漳州国企，收购的标的也是漳州国有资产，属于关联交易。片仔癀对监管警示函披露的信息简单得不能再简单，不过，这宗关联交易存在的问题可能并没那么简单。

8月10日，片仔癀公告宣布拟斥资2.54亿元收购漳州明源香料100%股权。明源香料现在是漳州国投的子公司。漳州国投与片仔癀的控股股东九龙江集团都是漳州国企，明源香料在今年2月刚从九龙江集团划转到漳州国投，从而构成了关联交易。

片仔癀8月14日关于“监管警示函”的披露公告连同标题只有109个字，发函主体是谁甚至都没有表述清楚，只是说明涉及对象是上市公司、控股股东和实际控制人，处理事由是关联交易事项。

只是，片仔癀没有在公告里说清楚的，并不等于没有发生。可以想见，如果只是关联交易还惊动不了监管部门，片仔癀的这宗关联交易可能损害到了上市公司的利益。

根据公告，明源香料截至今年3月31日的资产总额为1.84亿元，负债4200万。不过，营收是0。而净利润到2023年末还有将近1400万，到今年第一季度却亏了700元。用两个多亿的真金白银去收购一宗财务数据令人费解的资产，不只是监管部门，相信外界看了也会懵圈。

实际上，明源香料名下持有的30%漳州水仙药业股份，才是片仔癀收购的最终标的。水仙药业的大股东是省属国企青山纸业，持有剩下的70%股权。水仙药业是我国第一家生产风油精的厂家，由漳州香料总厂改制而来，现在已经有50多年的发展历史，风油精、金利油、无极膏都是他们的招牌产品。

水仙药业的盈利能力倒是还可以。2022年营收2.83亿，2023年营收超过3个亿，对应的净利润分别是3500万和4700万。过去两年，水仙药业共分红了3000万。只要有1000万元的分红，片仔癀就可以分到300万。这是片仔癀收购明源香料的经济账。

片仔癀的这次收购可能跟漳州国企改革有关。漳州在2022年形成了“10家市属国有企业+3家市国资委管理单列企业”的改革基本框架，推进市属国企二三级公司精简整合。明源香料的划转与出售应该是漳州国企结构布局优化调整的一步棋。

由于片仔癀公告过于言简意赅，外界猜测，片仔癀收到监管警示函的原因可能是高估了明源香料的资产价值。

到今年第一季末，明源香料净资产1.42亿，收购评估价却高达2.54亿，溢价率78%。其中有个细节很容易被忽略。在评估价中，明源香料净资产增值了，负债总额却并没有随着资产增值而出现变化。

从逻辑上讲，净资产增值，负债规模也会因为估值的提高而增加。在这宗交易里，评估前后的负债总额始终是4200万。负债不变，净资产增加，这意味着，上市公司购买的资产含有更多的水分。

这样一来，片仔癀对明源香料的收购可以简单理解为，上市公司利用国企的控制地位，向关联国企输送利益，这必然损害了广大投资者的利益。收到监管警示函也就成了情理之中的事情。

外界是不是可以这么想，片仔癀没有完整公告监管警示函原文，是不是在担心什么？