文/金立成

作者简介：金立成是一位奋斗在一线的创业者，更是一名活跃在二级市场的投资者，还是一个躬身红尘的修行者（道家），金巴巴财策创始人，财经专栏作家，拥有18年专业投资经验，著有雪球丛书《聪明投资课——一个独立投资人的心路历程》，专注于投资教育和家庭、家族财富顶层设计与咨询。

（本文2400字左右，阅读大概需要5分钟，这是“立成说投资”第682篇原创文章）

以下内容为正文：

昨晚，股王贵州茅台披露了2024年半年报，单从利润表角度来看，2024年上半年末，贵州茅台营收和净利润继续保持两位数增长速度，营业收入录得819.31亿元，同比增长17.76%；净利润416.96亿元，同比增长15.88%，创下了公司自上市以来半年度最好经营业绩。与此同时，公司还特意发布公告称，未来三年内，公司将分红率水平从之前的50%以上提升至75%以上。

看到这样的经营业绩后，投资圈内的中小股东们奔走相告，从各个平台投资者的交流互动来看，大多数二级市场的个体投资者对贵州茅台的半年报都是非常满意的，尤其是看了公司提高了分红率水平后，更是喜笑颜开，他们几乎一致性认为，当前市场错杀茅台了，茅台价格应该马上涨到至少1800元以上云云。

不少投资者之所以会得出这样的结论，根源就在于按照当前的利润增速水平来看，茅台的股息率在3.5%左右，随着时间的推移，随着茅台利润的进一步增长，茅台的股息率还有望进一步提高至5%左右。投资者心里的计算器基本上都快按冒烟了，想一想这样香甜的股息率水平，自然是乐滋滋的。

不过在这里，笔者并不赞同场内大多数个体投资者的观点。实际上，茅台这份半年报暗藏着白酒龙头公司在当前经济环境下的经营焦虑。下面就从茅台半年报披露的一些细节去做一个简要投资分析。

（1）从营业收入的构成来看，今年上半年茅台酒销售收入为685.67亿元，系列酒销售收入为131.47亿元，对应2023年上半年的数据分别是592.79亿元和100.74亿元。由此可以得出，茅台酒上半年的营收增速为15.67%，系列酒的营收增速为30.5%。

由于系列酒的毛利率、营收比例和贡献利润绝对数额都不及茅台酒，因此投资者分析茅台时只需要抓住茅台酒的销售情况即可。

单从今年一季度角度来看，一季度茅台酒的营业收入为397.07，对应2023年一季度茅台酒的营业收入为337.22亿元。由此可以得出，一季度茅台酒的营收增速为17.74%。

单从今年二季度角度来看，二季度茅台酒的营业收入为288.6亿元，对应2023年二季度茅台酒的营业收入为255.57亿元，由此可以得出，二季度茅台酒的营收增速为12.92%。

很显然，今年二季度茅台酒的营收增速是明显放缓的。那么问题来了，茅台酒是何时提价的呢？是自2023年11月1日起提价的，平均提价幅度在20%，茅台的出厂价由969元提高至1169元左右。

由于渠道库存的影响，如果说今年一季度还不能真实反映茅台酒提价后的销售情况，那么今年二季度则完全能充分反映了茅台酒的真实销售情况的，在产品提价20%以上的背景下，茅台酒的营收同比增速居然不足13%，这说明了什么问题？说明了茅台酒的销售量在下滑。

这意味着，茅台酒提价后，茅台销量并没有得到明显提升，反而是下降了。由于茅台的强金融属性的存在，理论上讲，茅台酒提价在短期内能够促进渠道销售的回暖，但二季度的数据已经说明了茅台酒的销量在下滑。投资者期待的“量价齐升”的良好局面基本上落空了。

（2）从茅台酒的销售渠道来看，今年上半年茅台酒直销收入为337.28亿元，经销商批发代理销售收入为479.86亿元。直销收入占总营收的比重为41.17%，经销商批发代理收入占总营收的比重为58.83%。

与之对应的是，2023年上半年茅台酒直销收入为314.20亿元，经销商批发代理销售收入为379.33亿元。直销收入占总营收的比重为45.16%，经销商批发代理收入占总营收的比重为54.84%。

由以上数据可以得出，今年上半年直销收入营收同比增长7.35%，经销商批发代理收入营收同比增长26.5%。值得一提的是，今年上半年茅台直销营收占比在下滑，经销商批发代理收入占比在上升，这说明在当前经济环境背景下，直销反而不好卖了，茅台还必须要依靠传统经销商的价值来维持体面数据的增长。现在投资者应该能明白新上任的茅台董事长为什么如此这般讨好经销商了吧。

如果不出意外的话，笔者可以斗胆预测一下，茅台直销收入占比的比重后续还会持续下行，经销商贡献的营收比重还会进一步上升。在白酒行业的下行周期里，白酒企业可以通过调节经销商的渠道库存来调节公司的营收与利润，这样可以维护上市公司的良好形象。

（3）从茅台公司提高分红率的角度来看，在2024年-2026年未来三年里，茅台拟提高分红率水平至75%以上。若按照今年茅台净利润增速在15%左右来计算，对应2024年公司净利润为859.44亿元，对应每股收益为68.43元，按照75%的利润分红比例来计算，预计2024年每股分红可高达51.32元，以当前茅台股价1400元左右来计算，股息率高达3.67%。

只要未来几年茅台净利润还能继续维持这样的增速不变，那么茅台的股息率还会逐年增长，未来股息率甚至是有望高达5%的。这当然是市场喜闻乐见的。正因为如此，不少茅台的投资者开始把茅台当成高股息率股票来投资了，他们认为目前投资茅台既能赚取高股息，又能赚取企业的成长利润，真可谓一举两得。

二级市场投资者这种“既要”、“又要”甚至“还要”的投资态度，自然是能得到上市公司的理解的，但这在笔者看来，完全是投资者的一厢情愿罢了。一般来说，当一家企业开始大幅度提高分红率水平时，这说明企业的发展基本上进入了成熟期，未来很难重现历史的高速成长期。很显然，若茅台未来的利润增速进入个位数，甚至是负增长，那么茅台当前的股息率就不算太高。

笔者认为，茅台提高分红率对当前低迷了三年的茅台股价自然会有一定的支撑作用，但茅台股价能否马上拐头逆势向上走出成长股的逻辑，还要看白酒行业的周期与自身经营的韧性。股票市场是对未来资产价格进行定价，高股息率与高成长，向来都是一对矛盾体，二者很难同时出现。

如果投资者仅从股息率的维度来投资茅台，茅台显然不是最优选项，场内不少公用事业股的股息率都是超过茅台的。投资茅台的投资者，更多还是看好其未来的成长性，说白了，他们来这里主要还是为了赚取企业成长带来的股票价差的，只是有些投资者不愿意承认罢了。茅台本次能否成功穿越行业低迷周期，独树一帜呢？这需要交给时间来见证。

综上分析来看，结合之前发布的茅台系列和对白酒行业分析的文章，对于本轮白酒下行周期的调整，目前笔者对整个白酒行业仍呈较为悲观的态度。

（注：以上内容仅代表“立成说投资”的独家观点，不作为专业投资建议！）