凛冬已至，春来未晚——2025年1月1日早安贴

醒来时看到的依然是凌晨四点的天空。 2025年1月1日，世界即将面对怎样的变化？ 在12月31日，亚洲主要股市均以下跌收盘之后，美股一度以强劲上涨开盘，但随之而来的是从股市到债市的持续抛售，美股连续第三天下跌，道指跌0.07%，标普500指数跌0.43%，纳指跌0.9%。Mag7无一幸免，特斯拉下跌超过3%。截止今天，“圣诞狂欢”真的变成了“圣诞惊悚”，这是美股市场历史上第三次圣诞集会以下跌收场。 而十年期美债收益率最高时上涨了1.19%至4.592%，几乎重回4.6%，在美股下跌的同时，再次出现抛售的情况。 这似乎是一个进入“2025年”的预告。 ★在最近一周，我看了太多分析文章和研报，我想告诉大家的是，请摒弃那些复杂，繁冗但却无用的预判，直接关注最关键的核心——中美货币政策正在发生根本性的转向。 中国的货币政策正在从稳健转向宽松，而美国的货币政策正在从宽松转向稳健（紧缩）。 一、中国的货币政策经过多轮刺激，还没有转为宽松吗？当然没有，不过正在进行中。 如何判断中国的货币政策实质性变动？简单的一个观察方式，就是期限利差——实际政策利率（以一年期存单利率为准）和中性利率（10年期中债收益率为准）的利差。 一般而言，实际政策利率是围绕中性利率进行波动，在长达14年的时间内，中国央行极其精准的控制了这个期限利差，仅在10bp之间波动，而这就是所谓的“货币政策的精准控制”。 截止目前，一年期存单利率是1.61%，而10年期中债收益率在1.75%左右，利差还是在10bp左右。因此，中国的货币政策还没有进入真正的宽松周期。 这也是我曾经提醒读者，大盘股要关注实际政策利率（1年期存单利率）变动情况的原因。 而当期限利差的差值变大，大幅超出10bp的范围，才真正预示着中国货币政策转向为“宽松”，风险资产尤其是A股，才会进入“如鱼得水”的状态。 中国货币政策转向非常干脆利落，只不过需要一定时间来完成，央妈的控制力极强，而且在市场层面不会有阻力。 二、美国呢？相对而言问题既复杂，又非常棘手。 1、投资者（银行、机构投资人）、美联储、美国政府三者之间利益诉求不同，必然分赃不均。 美联储降息100bp，似乎正在从紧缩周期进入稳健周期。而事实上，美国政府通过政府加杠杆的方式，大肆向市场注入流动性，所以观察美国的M2，一直比较强劲。 而在拜登政府败选之后，美国的货币政策将被动的收紧，而其中最关键的两个因素： 一是、美国政府债务发行方式转变，由大规模发行短期国债准备转为发行长期国债； 二是、银行资产负债表充斥着有毒资产，导致无法继续加杠杆。 在昨天的早安贴中我解释过，耶伦为什么沉迷于在高息环境下大规模发行短期国债？这也是被逼无奈，因为中国、沙特连同美联储等大央行不再购买美债，尤其是长期美债，而疫情期间的大放水让长期美债已经堆满了美联储和银行的资产负债表，随后而来的加息周期又导致长期美债收益率暴涨，价格暴跌，也就是说，这种“资不抵债”的美债产品无人购买，严重滞销。 我用数据说明，根据达拉斯联储的计算，截至2024年第三季度，美联储持有的4.384 万亿美元的美国国债如果按市价计算，将需要减记 1.027 万亿美元，减值将近23%。 因此，耶伦只有利用货币基金中的资金购买短期国债募集资金，而拜登政府既然已经在依靠“高息揽储”度日，理应尽量削减开支，但是为了拜登经济学的“成功”，拜登政府依靠无限度的负债和政府支出，人为塑造出了一个“债务牛”，美股高达63.8万亿美元的市值，3%的强劲经济增长，4%优异的就业数据，全部来自于100天1万亿美元的债务，而非真正的生产效率的提升带来的实质性增长。 2、而问题就在这里，银行资产负债表上的有毒资产，导致他们无法利用美联储“释放”的流动性。 12月30日-1月3日，美联储通过增加常备回购便利（SRF）5000亿美元来缓解流动性风险，我查询了第一天的使用金额，居然是0。我是看到这个数字才突然明白美联储和银行体系的困境究竟是什么。 SRF 是一个双边工具，允许银行以美国国债 (UST) 或抵押支持证券 (MBS) 作为抵押，从美联储换取现金。 举个例子，假设一家银行每天以 4.30% 的隔夜利率融资，但隔夜利率突然飙升至 10.00%。如果这种情况发生，该银行可以通过 SRF 向美联储获取短期融资，利率为 4.50%。 还记得SOFR（隔夜回购利率）在12月26日跳升到了4.53%吗？它已经高于4.5%的联邦基金上限。 但是为什么银行不去用更便宜的SRF缓解流动性问题呢？因为不能用。 ★ 银行通过银行间市场的对手方 (CCP) 买卖债券，交易在同一交易对手方之间会实现净额结算。如果银行通过 CCP 买债券后又通过 SRF 将债券卖给美联储，这些交易无法净额结算，银行的资产负债表规模不会减少。 我举例来说明： 假设一家银行有以下两笔交易： ★无法净额结算的交易 第一步： 银行通过中央对手方 (CCP) 买入国债（10亿美元），计入资产负债表： 资产增加：+10亿美元（国债）。 同时负债增加：+10亿美元（融资借款）。 结果：资产负债表总规模增加20亿美元。 第二步： 银行通过SRF（常备回购工具）向美联储抵押这批国债，获得10亿美元的现金： 资产不变：10亿美元的国债仍然计入资产+新增10亿美元现金。 负债不变：之前的10亿美元融资借款仍在负债表中。 结果：资产负债表总规模是30亿美元。 ★可以净额结算的交易 第一步： 银行通过中央对手方 (CCP) 买入国债（10亿美元），计入资产负债表： 资产增加：+10亿美元（国债）。 负债增加：+10亿美元（融资借款）。 结果：资产负债表总规模增加20亿美元。 第二步： 银行通过中央对手方 (CCP) 将国债卖给其他交易对手： 资产减少：-10亿美元（国债）。 同时负债减少：-10亿美元（融资借款）。 结果：资产负债表总规模减少至零（国债和借款被抵销）。 银行需要为资产负债表上的每一项资产或负债预留资本。如果资产负债表规模更小，银行的资本需求也会更低。 根据《巴塞尔协议》规定，银行也需要维持一定的资本充足率。通过净额结算减少总规模，有助于满足这些要求。 只有资产负债表规模减少后，银行才可以腾出更多的空间进行新的交易。 美国很多银行都是上市公司，他们必须保持资产负债表的“健康状态”。 银行事实上已经陷入困境，他们借助货币乘数创造流动性能力已经严重受限，除非美联储下场将这些有毒资产移到自己的资产负债表上（扩表），这些银行才能真正恢复“流动性”。 2025年，美国政府有将近8万亿的债务需要展期，美国企业有将近1.7万亿的债务需要展期，当美联储和银行均因资产负债表的限制无法释放流动性时，货币政策如何能继续维持“宽松状态”？以稳健形容，已经是“温和”了。 流动性是资产价格，尤其是风险资产价格上涨最基础的支撑，而对货币政策的控制力，将成为2025年中美资产价格变化的最重要的因素。 而随着市场高度不确定的发展趋势，避险将成为主题，黄金白银在2024年时表现优异，黄金上涨27%，白银上涨了31%。而在2025年，黄金白银将可能成为涨幅最大的大宗商品，值得期待，我将会用专门的文章来详细分析。 此消彼长，周而复始。我们依然要相信明天会更美好，因为凛冬已至，春来未晚。 新年快乐！大家早安。 PS：本文中关于中国货币政策部分，借鉴了“沧海一土狗”文章的思路。