关税不仅搅乱了经济、市场，也搅乱了全球人心。“这是我职业生涯中，见过最大的一次环境转变。”橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在美东时间4月4日接受彭博访谈中的这句判断，揭示了一个正被深刻重构的时代。从贸易摩擦到关税升级，全球经济秩序正处于被巨力搅乱的阶段。马克斯直言：“我们过去假设未来会像过去，但这一次，没有人知道六个月后的规则会是什么。”他的核心观点不是判断市场是否便宜，而是指出当前环境下，“对未来的可知性比过往任何时候都更低”。而在这种高度不确定的背景下，市场价格的下跌并不自动等于机会。他甚至提醒我们：现在正处于判断最困难的阶段——不是该贪婪，亦不是该恐惧，而是要承认“我们连自己的预测正确率都低于历史任何时刻”。即便如此，马克斯仍在信贷市场中看到了相对的确定性。相比动荡的股市估值，信贷资产的回报路径更加可预期。他指出，在过去47年非投资级信贷的经验中，约99%的发行人都履行了承诺。在宏观变量充满不确定的时刻，这种由契约支撑、违约代价明确的资产，或许正体现出一种“以静制动”的投资逻辑。邓普顿所说“在最悲观的时候买入”或许仍有效，但马克斯的提醒是：我们可能还没到那个“最悲观”的时刻。真正值得注意的是他的态度：这不是一个行动的时间，而是观察、比较、冷静评估风险与价格是否匹配的时刻。让子弹飞一会，可能也是当下的一种理性。想起巴菲特在2017年股东信中引用的，也是芒格最爱的诗人拉迪亚德·吉卜林的《如果》，巴菲特当时指出，“当出现大幅下跌时...就是要注意这些诗句的时候了”。“如果你能在周围人都失去理智的时候保持冷静……如果你能等待，并且不因等待而感到疲倦……如果你能思考并且不把思考当成目标……如果你能在所有人都怀疑你的时候相信自己……你的一切，就是这个大地，万物都在你之中。”聪明投资者（ID:Capital-nature）将这场15分钟的新鲜对话精译分享给大家。问题1
你一个月前才刚发了一份备忘录，并写道：“总的来说，相较于股票，目前的信贷市场提供了更好的投资机会。虽然现阶段的信贷利差并不算非常诱人，但它能带来稳健的绝对回报，且估值合理。”但这一个月市场发生了巨变。股市大跌，我们见证了近百年来最严厉的关税措施。这些变动是否动摇了你的判断？霍华德·马克斯 从收益率来看，我的观点依然成立。
事实上，现在信贷的收益率比我六周前写那份备忘录时还更高。比如当时高收益债券的收益率大约是7.2%，而现在已经接近 8%。这意味着债券价格下跌，带来了更高的预期回报。当然，股票市场在这段时间内也大幅下跌——大概跌了15%到17%，我还没细算，因为每天都在变动。股票价格所依赖的整个宏观环境已经完全动摇，许多投资人认为形势变差了，这也是价格下跌的原因。问题是：跌幅是过头了，刚刚好，还是还不够？这没人能说得准。问题3
这是否意味着，未来通胀将持续存在？换句话说，过去由于全球化带来的“去通胀”趋势会出现反转？霍华德·马克斯 是的，这的确可能意味着我们正进入一个更加持续的通胀时代，因为我们正在切断那些过去几十年来帮助我们压低物价的全球供应链。
所有的这种转变，都会对价格、经济结构、公司盈利和投资环境产生重大影响。全球化带来了金融层面的好处，其中之一就是压低了通胀。你想想，如果我们在那25年间没有从海外进口电视机和家电，那通胀会是什么水平？答案是，通胀肯定会高得多。也许不是2%，但可能是3%、4%，甚至5%。而关税本质上就是成本上升，这些钱总得有人掏。多数人认为最终是消费者来买单，当然也存在其他可能，比如由进口商、出口商，甚至出口国的政府承担。但不管怎样，它就是一笔额外的支出，收益则归政府所有。那么，这种做法真的能让整个社会变得更好吗？问题4
那么在这种可能性众多、未来走向不明的环境下，你是如何判断各种资产类别的风险与回报的？尤其是在今天信用市场给出7%、8%、甚至9%收益的背景下，而过去几十年股票的年化回报超过10%，但未来呢？霍华德·马克斯 我想先回应你说的“过去股票的年化回报是10%”这句话。
确实，在过去100年里，股票的平均年化回报是10%，但不是在市盈率（PE）为19倍的时候。而目前标普500的PE大概就是19倍。历史平均的PE是16倍，所以我们可以说：当PE是16倍时，年化回报大约是10%。但如果你回头看历史上PE是19倍的情况，投资者的年回报很可能是1%到6%，或者2%到7%之间，反正肯定不是10%。所以，买入价格是非常重要的。目前标普500的估值相较于历史水平偏高，那么你就不应该预期它还能带来历史平均水平的回报。问题5
而你之所以更看好信贷，是因为你认为，当前的回报率是可预期且较确定的，对违约风险的担忧并不严重，很多债券的“全部收益率”相当有吸引力？霍华德·马克斯 是的。信贷（Credit）是现在常用的词，其实以前叫固定收益（fixed income），更早的时候大家直接说债券（bonds）。
1978年，我从花旗银行的股票部门调到了债券部门。那时候没人说什么固定收益或信贷投资，就是债券。
但其实无论是债务、固定收益还是信贷投资，本质上都是一样的：你看到的是什么，你得到的你可以直接从纸面上读出它承诺给你的回报，唯一需要担心的是，它能不能兑现。也就是说，发行人会不会违约。
他们承诺给你利息，也承诺到期还本。如果他们违约，可能就会失去整家公司，所以他们有很强的动机来按时履约。
我在非投资级信用领域做了47年，我们的经验是，大约99%的发行人都如约履行了承诺。
问题6
你的职业生涯跨越了将近五十年，在许多市场动荡时期都获得了成功。那你认为现在是一个值得“出手”的动荡期吗？霍华德·马克斯 是的，现在确实是一个“市场错位”的时刻。
但每个人都必须自己判断：资产价格目前的下跌是否合理？是否已经反映了风险？是否低估了未来？
如果价格跌过头了，那你应该全力投入；如果跌得还不够，那你就应该等待更大的调整。
不过，这个判断是没法通过量化方式得出的。
就像前面说到“衡量”这个词，我之前也是有点反对的，因为没有任何分析可以告诉你，今天的资产价格是否合理地反映了未来的环境。
其实从来都如此：这始终是一种猜测、一种判断。
而所谓的“伟大投资人”，就是那些比别人判断得更好的人。
但今天特别难判断，因为我们对未来几乎毫无头绪。正常情况下，我们至少还可以，但现在连趋势都说不清。
我们通常假设，未来大致会像过去。我们习惯用过去来推演未来，而大多数时候这是可行的，因为这个世界变化其实没那么剧烈。
但这一次不一样——过去几天的事件把整个世界经济秩序、甚至更广义上的世界秩序（包括地缘政治和国际关系）彻底搅乱了，就像被剧烈搅动的泥水，一时间浑浊不清、无从判断。
而现在没人知道未来会变成什么样。
我敢说，如果你现在告诉我，你知道六个月后的规则会是什么样，我就敢打赌你说错了。
因为一切都在剧烈变化中，而一旦你承认局势不稳定，就等于你已经承认你不知道未来会怎样。
即使我们知道六个月后美国会采取什么政策，我们也根本无法预料其他国家会怎么应对、会引发什么后果。
我一直都反对做预测。我不相信宏观预测——不管是我自己的，还是别人的。
我们今天对未来的了解比以往任何时候都要少。
那些喜欢依据预测来生活的人会说，未来会发生什么，所以我要这么做；因为未来会发生某事，所以我要那样做。
但真正需要的是两样东西——不仅仅是预测结果本身，你还需要一个对预测正确概率的估计。
而在今天这个时候，不管你的预测是什么，你都必须承认：自己预测正确的可能性比以往任何时候都更低。
因为我们对未来的可知性比以往任何时候都更低。
问题7
那在这样的时刻，是该“贪婪”还是“恐惧”呢？霍华德·马克斯 你得这样想——就像是布鲁明戴尔百货（Bloomingdale’s）突然全场打折了。过去两天，标普500指数跌了8%，过去六周跌得更多。
这等于是全市场在打折促销。这种情况理应让人更愿意买入。
当然，价格会不会继续跌？没人知道。
现在的价格是否合理？没人知道。
但很多人一看到价格下跌就逃离市场，因为他们以为“价格跌了＝风险增加”。
但下跌有时候只是价格更便宜而已。
当然，你需要有前瞻性，需要像我反复说的那样——判断现在这个“折扣”是否足够，是否有吸引力。
至少你得去认真看一看。
而且你不能说：“我在100元时买了X，现在跌到90元了，所以我决定不买了。”这根本说不通。
你得重新审视它值不值得买。
问题8
那你现在还认为美国是最好的投资地吗？霍华德·马克斯 我依然认为美国可能仍是最好的地方，但它已经没有过去那么“最好”了。
你想想，美国之所以曾是最佳投资地，有几个关键因素：
一个是法治基石，但如今这个优势可能在减弱；
一个是结果的可预测性，今天这点也没那么稳了；
还有一个是财政状况。
说实话，美国长期以来最大的问题就是财政赤字和债务问题。
我们的行为就像一个人拿着没有额度限制、账单永远不会来的“黄金信用卡”在消费。
你想，如果你有这么一张卡，你可能一开始买一辆好车，但很快你就会想：反正账单也不会来，不如所有车都买了。
这就是我们国家的花钱方式，也是华盛顿的花钱方式。
而过去这几天发生的这些事情，有可能改变这种“无限刷卡”的局面吗？
有没有可能，某一刻出现“信用卡额度限制”？或者某一刻真的账单来了？
如果这两个问题的答案，任何一个为“是”，那就是一个真正的风险。
如果人们不再喜欢美元，不再愿意投资美国；
如果我们只是惹怒了很多人，让他们觉得：“好吧，美国的信用也许还是不错，但我不想再持有它的债券了，因为看看他们是怎么对待我们的。”
那么，美国的财政状况将变得异常复杂。
—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——排版：关鹤九责编：艾暄
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