投资的共识与分歧！Fundsmith2025年度股东大会实录（下）

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伊恩 下一道问题来自Guy Mell，他问道：“你们怎么看待管理层的激励机制？怎样的激励结构才算是优秀的？你们认为哪些公司在这方面表现出色？”这个问题非常贴合时事，尤其是最近伦敦对于高管薪酬的讨论非常热烈。

特里 我想引用已故的伟大投资家查理·芒格的一句话作为开头：“给我看激励机制，我就能告诉你结果。”

我先介绍一下我们如何参与企业治理，尤其是在公司管理层激励机制上的投票情况。

我们每年都会对所有持仓公司的所有议案进行投票。所有的投票决定都是我们自己做出的，没有委托任何第三方代理公司。

我们会仔细阅读每一份公司的年度股东大会文件，然后独立决定如何投票。

你从我们历年投票记录可以看到，我们投票反对管理层的次数不少，尤其是在薪酬政策方面，我们大约有一半的公司投了反对票。

原因是我们认为他们设计的薪酬激励方案，并不会带来我们期待的企业表现和结果。

朱利安 另外，公司通常还会设计一个所谓的“同行对标组”，用来作为衡量管理层薪酬是否合理的参照标准。

他们会用这个同行组来衡量企业的表现，从而决定管理层的报酬是否合理。

给大家举两个非常有意思的例子：

比如耐克，我想现场大多数人应该会认为耐克的“自然同行”是阿迪达斯或者彪马。但耐克实际选择的所谓同行对标公司是这些：美国运通、可口可乐、金佰利，还有迪士尼。

大家心目中雅诗兰黛的同行应该是欧莱雅，然而雅诗兰黛实际选择的同行居然包括强生公司、金佰利、耐克，但唯独没有欧莱雅。

当我们问公司为什么这样选择时，他们给出的理由之一是：“获取欧洲公司高管薪酬的信息比较困难。”

这真是难以置信！我当时记不清具体是哪家公司了，但我记得我在电话会议上直接告诉他们，我认为这个理由非常荒谬（我说得非常激烈）。

会议结束时那位女士委婉地对我说：“非常感谢你在电话中的激情。”这实际上是在礼貌地对我说：“谢谢，请你离开。”

特里 问题很显然，企业管理层之所以这样选择所谓的“同行”，完全是出于特定的目的，他们要确保能够轻松击败这些所谓的同行对比基准。

尤其是，他们不希望选择任何欧洲公司作为同行对标，因为欧洲公司的CEO薪酬普遍低于美国公司。他们挑选的都是美国公司，这绝不是偶然。

接下来，我们要指出的一个问题是，如果你给管理层设定了错误的激励结构，会导致怎样的后果？

我之前在某次会议上展示过的一张图，来自我2012年为《金融时报》撰写的一篇文章。

当时有人问我为什么不投资英国最大的超市——特易购（Tesco）。我当时指出，特易购在过去那些年表面上表现得很漂亮，盈利增长非常稳定（图表的EPS每股盈利一直稳定增长）。

而与此同时，它的资本回报率（ROCE）却从18-20%一路下滑到约10-12%。

也就是说，企业在越来越低的资本回报率基础上，不断投资资本，以维持表面上的每股盈利增长。

这究竟意味着什么呢？企业管理层的薪酬激励方式到底基于什么指标？

我们猜一猜？很明显，就是基于“每股盈利增长”（EPS增长）。

你看，一旦激励方式错了，企业就可能得到非常糟糕的结果。

朱利安 我们在这里展示一个简单的矩阵图，告诉大家什么才是真正的“好公司”：

因此，我们不仅要寻找“高资本回报+高增长”的企业，还要寻找那些管理层薪酬结构与此一致的公司.

特里 如果大家去看企业的薪酬激励政策，最常见的一个指标就是EPS增长。

EPS增长本身并没有什么错。但问题是，企业完全有可能在不为股东创造任何真实价值的情况下，实现EPS增长。

给大家举个非常简单的例子：

假设你有一个银行账户，初始资本100元，利息7%（这是我30年前写的一个例子，那时候利率还是7%）。

你每年得到7元的利息，然后把这7元拿走，每年如此循环，资本始终是100元，盈利一直是7元，非常清晰明了。

但是，现在想象一下另一种情况：你成立了一家公司叫做“银行账户公司”，这家公司同样拥有初始资本100元，同样利息7%，但关键区别是你的薪酬激励是基于EPS增长的。

这时候资本并不是你自己的，你只是在替别人管理资金，而你每年的薪酬却完全取决于你实现的EPS增长。

于是你告诉投资者，你发现了一个非常棒的投资机会（我几乎可以想象管理层的年度报告中会怎么写），你打算将75%的利润留存下来再投资。

第一年，你以100元资本获得7%的回报，即利润为7元，你留存其中的75%（5.3元）。

第二年，你从105.3元开始，同样7%的回报率获得7.4元利润，继续留存其中75%（5.5元），于是第三年你的资本变为110.8元，获得7.8元利润，再次留存75%（5.8元）……

你可以看到，“利润”这一栏数据，每年稳稳地实现5%的增长！

但实际上，这种增长并没有创造任何真正的价值，完全是通过不断留存股东的资本再投资形成的。

如果管理层薪酬的激励是基于每股盈利增长（EPS），那么你一定会得到这样的结果。

这也是为什么我们刚才展示的投票记录中，有50%的薪酬政策我们都投了反对票。

我们认为，企业管理层激励机制一定要包括两个要素：一是增长，另一个是资本回报率，二者缺一不可。

朱利安 坦率讲，我们很难找到一个真正完美的激励结构。

这里举一个相对不错的例子：联合利华。

联合利华的短期激励方案中：40%基于有机销售增长；30%基于息税前利润（EBIT）的增长；30%基于自由现金流的增长。

短期内，企业很难显著改变资本回报率，因此短期激励通常更关注销售和利润的增长，这是合理的。

但在长期激励方案中，你仍然需要同时关注两个指标：一个是增长，另一个是资本回报率。

你不能允许管理层通过大规模收购去实现表面上的销售增长，却牺牲资本回报率。

另外，“股东总回报”（Total Shareholder Return, TSR，股价上涨加股息）虽然并不是我们最喜欢的指标，但很多企业还是会使用。

我们也非常赞赏那些企业能根据我们的建议，以及其他投资者的意见，积极调整薪酬激励方案。

举个例子，很多跨国公司（总部位于欧美）的财务官经常遇到的一个烦恼是，他们新兴市场地区的负责人汇报工作时会说：“我们的利润在本地货币上增长了50%！”

但换算成欧元、英镑或美元却几乎没有增长。

联合利华最近就专门调整了他们的激励机制，现在团队80%的奖金激励都基于“硬货币”（比如美元或欧元），而不是所谓的“虚假货币指标”。

另外一个常见问题是，企业常常用“调整后的每股收益”作为激励依据。如果管理层有心，这个“调整后的EPS”可以被随意操纵。

联合利华最近在其激励机制中，将重组成本等非常规支出纳入其中，这一点我们也非常认可。

最后我再提一个我们持有的、规模较小的公司：Church & Dwight（类似于小型的联合利华）。

Church & Dwight对所有新入职员工都明确一个激励原则：25%的薪酬激励基于公司毛利率。

伊恩 既然说到联合利华，那我们继续聊一聊。今天（2月25日）一早，我们醒来时看到新闻：联合利华CEO海因·舒马赫（Hein Schumacher）在任职仅18个月后就被替换了。你怎么看待这则消息？

特里 我也是今天一早醒来看到了这个新闻。当时我几乎还没睁眼（笑）。

下午我们与联合利华董事会主席通了电话。巧的是，我们上周刚刚与新任CEO、前CFO费尔南多（Fernando Fernandez）会面。所以我们对情况算是非常了解。

我认为这是一个好消息。并不是说我们对海因·舒马赫有什么不满——相比他之前的前任，他无疑带来了一股清新的空气。

他关注的方向，是我们认为这家公司真正应该关注的事：把企业本身经营好，而不是试图“拯救世界”。

虽然“可持续发展”很重要，但如果企业在道德高地上燃烧殆尽、彻底消失了，那就谈不上什么可持续性了。

前任管理层差点就把公司带向了这种局面。

我们认为海因做得不错，而实际上，从我们与董事会的交流中看，他们只是觉得，费尔南多可能会做得更好。

我们一开始就支持海因的上任，但不得不说，那位新的阿根廷籍CFO真的是个“爆点人物”。

尤其是在一家在全球多个本币贬值国家运营的公司中，他的经验非常宝贵。他给我们的感觉很像我们在过去几十年见过的一些真正杰出的管理者。

我记得有次跟他对话时，我提到过另一位让我印象深刻的CEO：杰里·鲁滨逊（Jerry Robinson），他曾经掌管Grenada集团并收购了Forte酒店。

杰里谈起自己的COO查尔斯·艾伦（Charles Allen），有一句话我印象特别深。他说查尔斯最大的能力就是：一旦他意识到某件事是可以实现的，比如利润率、销售增长、资本回报率或现金流等，他就会变得“完全不讲道理”，直到目标实现为止。

我认为要真正推动改变，你必须有这种“不讲道理的执着”。

如果你“讲道理”，你就会试图理解所有人的立场和难处。在我看来，从来没有人是靠“讲道理”成功的（笑）。

我的同事跟我共事很久了，他们都知道我在认为某件事可行时，是多么“不讲理”的人。

所以我们认为，这是一次非常有利的管理层更替。

我们上周与费尔南多会面结束时，朱利安还打趣说，希望你别想着离职去宝洁当CEO。

现在看起来，他应该是不会走了。这个人确实非常出色。

朱利安 其实我们现在遇到像费尔南多这样的CEO已经非常少了。他们是那种有独立人格、有诚实精神的个体领导者。

沃伦·巴菲特经常在伯克希尔股东信中表扬他手下的这些人。

我也想借此机会点名几位我们非常敬佩的管理者：

我认为，联合利华的新任CEO费尔南多·费尔南德斯有望加入这一行列。

我已经做投资41年了，或许我应该等到50或60年时再来做出判断才不算自大。

但无论如何，我们研究团队，包括特里在内，对管理者的要求非常高。能让我们集体“眼前一亮”的人不多，而他，真的让我们非常惊喜。

伊恩 下一个问题来自Catherine James，她问：“在富时100指数中，有不少高股息收益率的公司。请问你们的基金是否会考虑配置这类公司，以提高基金的分红派息水平？”

朱利安 绝无可能。我们举个例子来说明吧。

假如你在2015年2月买入了沃达丰（Vodafone）的股票，当时股价是231便士，你也许会被它14便士的年度股息所吸引。换算下来股息率大概是5%-6%，看起来还挺诱人。

这期间你总共收到了105便士的股息，而如今它的年度股息已降到9便士，彭博预测明年可能降到5便士。而股价现在只有69便士了。

这让我想起了乔治·贝斯特（George Best）那句名言：“我把钱都花在了酒、女人和跑车上，其余的我都浪费了。”（笑）

换句话说：你投入了231便士，一半被发成了股息，而剩下的大部分价值则彻底打了水漂。

当然，现实中确实也存在一些长期稳定增长、同时还能持续增长股息的公司。

像我们2012年首次买入Visa的时候，它的年度股息只有13美分，现在已超过2美元；

我们2010年买入Stryker（史赛克）时，年度股息是63美分，现在超过3美元；

我们在2010年首次买入Domino's Pizza的时候，它还没有分红，现在的年度股息已经超过每股6美元。

但这些股票在我们最初买入的时候，股息率都不高，所以如果你只关注“高分红”，你可能根本不会考虑这些公司。

特里 我来举另一个更极端的例子，就是巴菲特的伯克希尔。

很多人说伯克希尔从不分红，其实不对。

巴菲特确实只在1967年支付过一次股息，每股10美分，总共发出了101,755美元。

如果当时他没有支付那笔股息，而是把那笔钱保留在公司里用于再投资，那么今天那笔钱大概值多少呢？

答案是：31亿美元！

也就是说，这笔101,755美元的股息，如果没有被“发给那些喜欢分红的人”，而是留在伯克希尔内部复利滚动，如今可能值31亿美元。

你可以看看伯克希尔的市值增长图表。我们从1977年开始统计的，已经涨到接近5000亿美元了。

我知道只要我还在做这份工作，就一定会有大量投资人，特别是财务顾问和“收益型基金经理”，反驳我说，“不对，股息才是股票赚钱的正道！”

优秀的公司会把利润留在内部“滚雪球”，这才是复利真正的力量。比你拿了股息再去找地方投，要强得多。

我知道，有些人听了这番话还是不会相信——那也没关系，我只想祝他们好运，继续他们的做法。

我们今天能取得现在的成绩，正是因为我们不追求分红。

还有人会说：“那我该怎么办？我需要收入。”答案很简单：你应该投资于那些总回报最高的公司，然后每年卖出一小部分来“取现”。

有些人不愿意“卖出”，觉得拿股息比卖股票“更踏实”。

但让我们想一想：当一家公司把一半利润发成股息的时候，那其实就等于是你“卖出了一半的收益”！这难道不是一样的吗？

朱利安 我想读一下巴菲特最新的伯克希尔股东信里的原文：

“伯克希尔·哈撒韦通过放弃分红，参与并见证了‘美国奇迹’。”

他自己都说了，“我甚至不记得为什么当年建议公司发那一次分红。”（笑）

特里 确实，现在回头看，感觉就像做了一场噩梦（笑）。我也很想知道当初他为什么要发那笔股息。

伊恩 下一位提问者是 Felix Mercy。你们在会议一开始谈到了“七巨头”主导了去年标普500的走势。他的提问是：“除了科技股的集中度之外，基金的投资方法是否还需要适应，才能在一个日益由科技主导的市场中继续取得成功？过去十年带来了哪些值得吸取的经验教训？”

朱利安 我们过去经常讲一个观点，“要颠覆市场其实比颠覆现实世界容易得多。”

投资市场本身的波动与情绪，往往比真实世界的改变更迅速、更剧烈。

至于问题的第二部分，我们是否需要在“质量为先”与“拥抱颠覆性增长”之间取得平衡？

我其实认为我们并不是在平衡这两者。我们的看法是：如果某个颠覆者真的挑战了既有的高质量公司，那就意味着“质量”的定义发生了变化。

换句话说，质量并不是一个静态的概念，它会随着时代演变。

如果我们不是2010年才成立这只基金，而是早在1980年代或1990年代中期成立，那么我们的投资组合一定会非常不一样。因为当时人们对“优质企业”的理解也完全不同。

例如我们在2010年启动基金的时候，62%的投资组合都是消费品公司。那是因为在我们成立基金之前的十几年里，像雀巢和可口可乐这样的公司表现得非常出色。

但你看现在，消费品板块的比重已经降到18%。这背后体现的不只是我们观点的转变，更说明新的行业、新的商业模式、新的优质公司，正在不断涌现。

比如我们现在投资的Fortinet（网络安全公司），在2010年，它的年营收还只有3.25亿美元，市值只有24亿美元。

另一个例子是Palo Alto Networks，当时营收还不到5000万美元，甚至还没有上市。

而现在，Palo Alto的市值已经超过1000亿美元，Fortinet也接近1000亿美元。

有些行业以前根本不存在，但今天已经成熟到足够让我们投资，并成为我们定义中的优质企业。

与此同时，很多过去被视为“护城河很宽”的消费品牌，现在不再具有那种品质感了。

比如在我们成立基金前的20-30年里，像金宝汤、通用磨坊、家乐氏这类公司都曾为投资人带来巨大财富。但今天，人们的饮食习惯早已变化，大家不再迷恋高糖谷物早餐，那些公司的竞争力也不复当年。

所以，我们一直强调一个理念：我们追求投资优质公司，但“优质”的定义会随着时代而改变。

伊恩 接下来这个问题来自Damo Capone，“你们目前持仓中，哪家公司是内部讨论最激烈、最具争议的？而2025年是否还会是同一家？”

朱利安 这个问题我们用一个互动式的方法来回答——我们不先说公司名字，而是给你们看一些关键数据，看看你们会不会愿意持有这样一家公司。

这家公司2017年营收是280亿美元，前一年营收增长为7%，毛利率高达64%，投资回报率（ROIC）为52%。

接下来几年，它的营收增长停滞，毛利维持高位，但投入资本几乎没有增长。

这就引出我们今天反复提到的一点：我们喜欢那些能把利润重新投入业务的公司。

如果公司不能持续扩大资本投入，就意味着它缺乏增长空间。

此外，该公司的市盈率（PE）从21倍下降到15倍，表明市场表现也不佳。

这家公司就是菲利普莫里斯国际。

而在这段时间里，该公司推出了名为IQOS的“加热不燃烧”烟草产品，作为传统香烟的替代品。

2018年，菲利普莫里斯国际的收入中仍有85%来自传统卷烟。到了2024年，这一比例已经下降到 40%，也就是说现在大约 60% 的收入和利润来自非传统烟草产品。

2022年，他们以我们认为相当划算的价格收购了瑞典火柴公司，进一步扩大了其资本投入规模，虽然资本回报率略有下降，但仍然处于非常高的水平。

从我们2010年建仓至2024年4月，菲利普莫里斯国际的总回报为 275%，显著低于我们基金的总回报。而同期它的股价上涨了75%。

这是个典型的“番茄酱瓶效应”案例（即很长时间看不到成效，但一旦突破，进展迅猛）。

我们基金自成立以来的总回报为 579%，而菲利普莫里斯国际在前几年作为传统烟草公司时确实很难持有，尤其是在可持续投资（ESG）热潮兴起时，市场一直在问：“谁会是这种公司的边际买家？”

不过这是我们反复思考过的一家公司，而最终我们选择了坚定持有。回头看，这个决定最近几年确实带来了回报。

特里 至于2025年最具争议的持仓公司，我觉得还得是我们“老朋友”诺和诺德。

我们目前持有这家公司的数据如下：2024年底营收达2900亿丹麦克朗；营收年增长率大约在25%左右，未来很可能仍在20%以上；毛利率85%（我们组合平均是64%）：这意味着产品成本15元，卖100元；营业利润率为44%；投资回报率高达69%（我们基金组合平均在30%左右）；当前市盈率为28倍；自由现金流收益率为27%。

那么问题来了：以这样的财务表现，28倍市盈率算不算合理？值得继续持有吗？

我们一向认为，投资永远不是在真空中做判断的。你不能只问“好不好”、“贵不贵”，而是要放在可比的环境中看相对价值。

那我们来对比一下显而易见的竞争对手，礼来。

礼来目前拥有约 1/3 的减肥药市场份额（诺和诺德是2/3）。它的营收增长稍快一点，这也不令人意外。但它的毛利率略低、营业利润率更低、资本回报率也显著低于诺和诺德。

而目前礼来的市盈率是75倍！

所以我们现在还会继续持有诺和诺德。但我相信，随着市场竞争加剧、药物试验引发担忧、非法仿制药的兴起等问题，这家公司在2025年仍将是最具争议的持仓之一。

伊恩 下一个问题来自Henry Gobel，他显然是长期关注Fundsmith表现的朋友。他的问题很长，核心是：在你们坚持长期投资、不择时的前提下，如何应对当前美股估值过高的市场环境？

朱利安 我想提醒大家，在美国，科技板块的“投资机会池”实在是大得多。

比如说，美国有三家市值超过3万亿美元的科技公司。

而欧洲呢？只有SAP一家市值为 3480 亿美元。ASML市值是 2800 亿美元，除此之外，往下就掉得很快。

在英国，除了ARM——虽然在美股上市，最大的一家科技公司就是 Sage（赛时软件），市值也就160亿美元。

特里 接下来我们要谈的其实是一个老生常谈的话题。

每隔十天左右，就会有人发一篇文章，说“富时100指数比标普500便宜多了，所以我们应该多买富时100的股票”。

于是我们决定做一些更直接的横向估值对比。快速走一遍这些例子：

在制药板块：阿斯利康市盈率为16倍，辉瑞为8.7倍。换句话说，英国这边的估值反而更贵；

石油公司：BP（英石油）比埃克森美孚便宜一些；

军工企业：BAE Systems 和洛克希德·马丁差不多；

银行业：巴克莱银行比美国银行便宜得多，和摩根大通比更是便宜很多，不过这也没什么可意外的；

酒类行业：帝亚吉欧和布朗-福曼（Brown-Forman）估值非常接近；

信用评等：Experian（益博睿）和 Equifax（益可发）都在31到32倍之间，也很接近；

消费健康品：Haleon（恒健）比强生分拆出来的 Kenview（康维健康）还贵；

酒店业：这点其实连我们都觉得意外，洲际酒店竟然比万豪贵；

航空公司：英国航空的母公司 IAG（国际航空集团）在估值上甚至还比美国航空稍贵。

所以说，确实有些大型美股公司因为被动资金追捧，估值变得很夸张，比如沃尔玛和开市客这类公司。

但当你深入研究这些常规的大盘股或中盘股后，会发现它们的估值差异其实没你想象的那么大。

我们并不是说标普500便宜，它当然不便宜。

但当你听到别人说“富时100比标普500便宜得多、所以应该买英国股”，我们希望大家不要只看指数估值本身，而要看指数里有哪些公司、它们到底值不值得买。

因为富时100里头的很多公司说实话，质量不高，应该便宜，甚至现在的估值可能还不够低。

当我们开始做更合理的横向比较时你会看到——英国整体市盈率在16.1到 16.4倍，美国则是16到18倍。是略贵一点，但并没有贵得离谱。

不过说了这么多，回到问题的本质。就算我们最后得出结论：美股整体偏贵，那我们会怎么做？

说实话，也就是感到非常焦虑而已（笑）。

再强调一遍（希望已经说了无数遍）：我们的策略是始终满仓投资于我们认为长期能复利增值的高质量公司。

如果你想根据市场是否贵来调仓、择时，那完全可以去做。但我们不会。

我们的产品就不是这么设计的。

更重要的是——我们根本不会择时。我们对如何择时，完全没有任何线索。而我觉得这其实是我们的一个重大优势。

伊恩 最后一个问题，由 Alex Alden 提出：“你们认为今年表现最好的组合持仓会是哪一只股票？”

朱利安 从过去几年的经验来看，我们总试图选一个跟前一年不同的公司。

但历史也教训我们：我们其实应该选跟去年一样的（笑）。

比如：2023年我们选的是Meta，结果2024年我们想换换口味，选了联合利华，事后证明我们应该继续选 Meta……

顺便说一句：截至目前，菲利普莫里斯国际今年涨幅接近 30%，所以我其实也挺想把它选为“年度之选”的。

但考虑到联合利华新任首席执行官的表现，以及联合利华目前在同类公司中仍有显著估值折让，我还是选联合利华。

特里 我同意他的观点。