投资的共识与分歧！Fundsmith2025年度股东大会实录（上）

2025年2月25日，巴菲特股东信发布的第二天，Fundsmith举行了第十四届年度股东大会。有意思的是，创始人特里·史密斯正被大家称为“英国巴菲特”的知名投资管理人。

Fundsmith是英国最大的股票基金，规模超过270亿英镑。自2010年基金成立以来，特里·史密斯通过投资全球范围内优质且极具韧性的企业，年均回报率达14.8%，截至去年底，累计回报比MSCI全球指数高出200多个百分点。

这场股东会持续100分钟，除了特里·史密斯的演讲之外，在第二个环节，他还跟自己搭档了近40年的研究主管朱利安·罗宾斯（Julian Robbins），一起接受无所禁忌的现场提问。

开场部分，特里讲了两件事。第一是投资表现；第二是投资策略，fundsmith到底在做什么？目标是什么？是否言行一致？

我们这里只翻译保留了他深度探讨主动投资未来的部分，这是在股东信中一带而过的话题。

精彩部分还是在特里和朱利安的对话环节，由Sky News的伊恩·金（Ian King）主持并负责挑选提问。

很有伯克希尔股东会的感觉。

IN咖（ID: Insight_daka）精译了股东会内容分享给大家。

人们常谈论价值投资和成长投资，但这些标签和许多其他标签一样，没什么实质帮助。

尽管估值不是我们选股时的第一考量因素（我们首先关注的是企业的质量），但我们也不能彻底忽视估值因素，尤其是买入某些公司的时候。

举个例子，我们最近一次关注的时候，英伟达市盈率达到了53倍；我们持有的微软市盈率是38倍。

坦率说我对此并不满意。

我现在倒是不持有亚马逊，45倍的市盈率是让人难受的，Meta24倍、Alphabet（谷歌）26倍的估值感觉还行。

当初我们买入苹果时的估值只有现在的一半，后来苹果的估值翻倍了，但公司两年来的销售增长却是零，这使我们很难理解估值为何能翻倍。

至于特斯拉99倍的市盈率，你们可别指望我会参与。说到底，它只是一家汽车公司。

我们有充分理由不去跟风持有这些创造市场集中回报的公司。

而且，这并不只是美国市场特有的现象。

看看德国的DAX指数。过去一年中，德国企业软件公司SAP贡献了DAX指数回报的41%。除了排名靠前的几家公司以外，其他所有公司合计只贡献了2%的回报。

这意味着，如果你没有持有SAP，你根本无法跑赢德国DAX指数。

所以回报高度集中，并不仅限于美国市场。

过去两三年影响市场表现的另一个重要因素是所谓“被动投资”，也就是指数基金和ETF的兴起。

顺便提一下，并不是所有的ETF都是被动型的，有些其实是主动管理的；但规模最大的ETF通常都是追踪指数的被动型产品。

到2023年，全球市场超过50%的资产已经流入了被动基金，这对市场表现产生了很大的扭曲。

约翰·博格（John Bogle）是指数投资的教父，也是先锋集团（Vanguard）的创始人。

我个人非常钦佩博格，他的投资方法和我们Fundsmith的投资方法在很多方面截然相反，但并不意味着他的做法错误或者不好。

相反，我认为他的方法非常了不起。

在2017年伯克希尔·哈撒韦的股东会上，博格接受了采访。当时有人问他，如果指数基金占资产管理总量的比例达到某个临界点，会不会扭曲市场？

他的回答非常明确：是的，必然会。

虽然博格当时无法给出一个具体的数字，但他说，这个临界点肯定存在。

当市场中有很大一部分资产投资于指数基金时，这些基金买入股票完全不考虑公司的质量或估值。只要某家公司被纳入指数，无论估值多么昂贵，你都必须持有它，这显然会导致市场扭曲。

如今，我们所观察到的情况证明他当时的看法完全正确。

正如我之前所说，投资标签往往没有帮助。指数投资其实并不是一种真正的“被动”策略，它的“被动”仅仅体现为没有基金经理（没有我和朱利安这样的管理者）去进行主动决策，只是由电脑程序自动追踪指数成分股。

实际上，指数投资是一种“动量策略”，因为流入指数基金的资金，会按照各个股票在指数中的权重分配。

这意味着市值越大的股票，获得的资金流入就越多，久而久之自然推高了这些股票的价格。

更麻烦的是，博格在2017年并没有被问到也没提及的一个问题是：不仅仅是被动和主动投资之间的资产比例会产生扭曲，更重要的是，资金从主动投资流向被动投资这个“流动的过程”本身会造成市场严重扭曲。

比如你把资金从我们这种没有持有英伟达的主动基金转到持仓比例极高的指数基金时，会发生什么？

很显然，英伟达的股价会上涨。这种主动资金流向被动资金的趋势，实际上是当前市场巨大扭曲的主要因素之一。

过去这一两年，我们一直在与这种扭曲做抗争，而接下来一段时间，我们可能还要继续面对这样的状况。

坦白说，我无法预测这种趋势何时会逆转。你们可以从市场表现中清晰地看到这一现象的具体体现。

这是过去两年多的图表。你可以看到，上面的红线是按照市值权重计算的标普500指数，下方的灰线则是以等权重计算的标普500指数（每家公司权重相同）。

两条线的表现差距非常惊人，这正是按照公司市值进行投资的结果。

如今很多人问，在当前的市场环境下，这是否意味着主动投资已经走到尽头？我想向你们介绍一个有趣的法则——里奇定律（Ridge's Law）。这个定律并不是我们创造的，而是真实存在的。里奇定律的内容是：“任何以问号结尾的新闻标题，都可以简单用‘不’字来回答。”

这里列举几个生动的例子，让我挑几个有趣的给大家念一念：

我最喜欢的是这一条：

你可能觉得这个标题像是蒙提·派森（Monty Python）的喜剧台词，但这真的来自《金融时报》。

为什么我提到里奇定律呢？

今年1月6日《Portfolio Advisor》刊出了一篇文章，标题是：“主动管理的游戏结束了吗？”

我们的答案很简单：“不，主动管理并未结束。”我们只是处于一段相当艰难的时期，而这种困难有其特定原因，或许还会持续一段时间。

但任何一位称职的主动管理者，内心都会有一个梦想，就是最终成为市场上仅存的主动管理者。

当所有其他资金都不再关注公司质量和估值，只是机械地跟随指数进行投资时，主动管理者真正的机会才会来临。

问题在于，在达到那个理想状态之前，这段过程非常痛苦。而且，你必须在这个过程中生存下来，才能最终享受胜利的果实。

在投资历史上，我们看到许多这样的例子：一些投资者在相当长的时间内被市场视作错误的，最终证明他们是对的，但遗憾的是他们没能坚持到最后。

我以前在UBS旗下菲利普斯与德鲁工作的老同事托尼·戴伊（Tony Dye）就是典型例子。他被称为“末日博士”。

他在互联网泡沫时代长期看空，结果被公司解雇，而几乎就是他被解雇的当天，互联网泡沫破灭了。

这种情况在投资行业非常典型。

因此，我们在当前环境下的目标之一，就是坚持下去，并在环境改善后抓住机会，充分利用资金大量流入被动基金所造成的市场扭曲。

伊恩 来自Kenneth DeVere的提问。他问，“鉴于我们的组合超过70%都投资于美国公司，特朗普的关税政策可能会对投资组合产生怎样的影响？”

特里 我可能不会对这个问题立刻给出明确的答案，让子弹先飞一会吧。

有张图表，展示的是标普500指数的总回报，2017年正是特朗普首次大规模征收关税的时候。大家可以清楚地看到，当时对市场整体回报几乎没有产生任何显著影响。

我们之前经历过类似的情形，但也可能这次有所不同。

不过总体而言，即便我们组合中70%的资金都投资于标普500的公司，我们也不会因此做太多调整。

原因有很多，其中一个很简单——我们完全不知道他会怎么做。而事实上，特朗普自己可能也不知道。

（预测）显然没什么帮助。

而且，我们持有的许多公司虽然被纳入标普500指数，但并不一定直接受到特朗普关税的影响。

例如菲利普莫里斯国际（Philip Morris），它确实在标普500里，但在最近收购瑞典火柴公司的尼古丁袋产品之前，它在美国市场的销售额几乎为零。公司的主要市场是印尼、菲律宾、俄罗斯和土耳其。

我们的大部分精力还是放在真正驱动公司业绩的日常因素上，比如今天早上你有没有刷牙？我希望你刷了。你喂了宠物了吗？你在喝什么饮料？你有什么医疗需求？日常通讯或IT方面，你每天用的是什么服务或产品？

诸如此类具体的问题。

朱利安 我稍微补充一下。

我过去常举这样一个例子，如果我们现在把房间从中间分开两半，左边这群人分析一个过去50到100年长期成功的公司，列出它成功的原因；右边这群人则去阅读今天的《金融时报》，或收看财经新闻（不好意思了，伊恩），列出当下最热门的、驱动市场表现的各种因素。

你会发现很有趣的一点是，两边列出来的东西完全不会有任何重合之处。

左边的人会写下诸如产品质量如何、产品是否适合跨国销售、公司管理团队是否优秀、产品生产是否便利以及企业经济效益如何等内容；

而右边的人则会把注意力放在利率、债券收益率、特朗普政策、贸易关税、汇率等各种宏观因素上。

而我们，基本上100%的精力都花在了左边的那些真正影响企业基本面的因素上。

不过既然谈到了关税，我们还是举个更具体的例子。

德州仪器是一家美国公司，它大约20%的销售额来自于中国的半导体制造厂。这意味着，这是一家美国公司在中国生产芯片，再进口回美国市场销售。

在这种情况下，特朗普关税究竟会产生怎样的影响？坦率地说，我也不是很确定。

这家公司芯片的平均售价不到1美元。因此，对于使用这些芯片的企业来说，就算芯片价格从1美元涨到1.1美元或1.25美元，实际影响也非常有限。

尤其这些芯片通常应用于电动车等价格达到2万、3万甚至5万美元以上的产品，单片芯片成本增加几十美分，对最终产品的价格影响微乎其微。

另外，这些芯片通常设计在生命周期较长的产品中。

一旦某家公司产品设计完成并应用了这些芯片，就很难为了节省每片芯片25美分的成本而去做替换。

而公司本身还采用了“双重采购”的策略。换句话说，即使因为关税等问题需要转移部分采购渠道，公司也能从其他国家找到备用的供应来源。

更重要的一点，德州仪器长期成功的根本原因在于，它通过在美国本土建设产能获得了显著的成本优势，产品品质极高，被全球汽车制造商及其他行业广泛信赖。

这些才是我们真正关心的因素，而不是未来两三年可能的短期波动。

伊恩 下一个问题来自Samuel Bramer，也是个很有时效性的问题。他问，“你们是否觉得政客们过于担心金融市场对政策决定的反应？似乎现在金融市场的看法被奉为圣经：如果市场反应糟糕，那政策一定是错误的；如果市场反应积极，那政策一定是正确的。但市场本身真正关心的难道不应该只是赚钱吗？”

特里 这个问题问得很有趣。

我们不妨先引用一句经典的名言，这是比尔·克林顿的首席战略师詹姆斯·卡维尔（James Carville）说过的：“我以前以为如果有来生，我希望做总统、教皇或是棒球击球率四成的选手，但现在我想当债券市场。因为债券市场能恐吓每一个人。”

1987年，我和朱利安还在BZW投资银行负责财务部门时，有位叫彼得·汤普森（Peter Thompson）的同事在8月份撰写了一篇研究报告，题为“市场风暴预警”。

报告中，他指出美元疲软以及由此引发的利率上涨风险。不仅市场印证了他的预言，天气也如此。因为随后发生了著名的飓风事件，就在飓风肆虐达到顶峰的同一天，美国股市崩盘22%。

当时我们正坐在办公室，亲眼目睹了整个过程。

我想说明的是，金融市场确实很重要。正如刚刚这位提问者所言，市场上参与者大部分人的确只关注赚钱这一件事。

但实际上，“赚钱”这个目标有时反而能帮助人们更加清晰和果断地做出决策。

尽管任何一个单独的市场参与者，我们可能都会认为他们的眼界狭隘，只关注金钱利益，也未必具备出色的宏观判断力。

但市场作为一个整体所具备的“集体智慧”和“无形之手”，经常能引导我们做出正确的决定。

实际上，我的看法可能跟提问者相反。我觉得市场有时候可能没有获得政府足够的重视。

我甚至认为，也许我们应该让市场更多地发挥对政府的监督作用。

因为政府掌握着印钞机（无论是实体货币还是电子货币）的控制权，真正能约束政府的只有两个力量：一个是当政府需要借钱时的债券市场，另一个是进行国际贸易和融资时的外汇市场。

这两大市场对政府是一种非常重要的约束机制。

朱利安 我也赞同特里的观点。

比如，最近我们常常看到关于美国科技巨头取得巨大成功的新闻报道，与此同时，欧洲在培育大型科技企业方面则明显滞后。

你可能会认为，欧洲的政客们看到这种差距，会反思一下：是不是他们的政策决定，使得在欧洲建立并发展这样的公司变得异常困难甚至不可能？

遗憾的是，我们并没有看到他们做出这样的思考或行动。

欧盟目前的策略，似乎只是通过不断处罚美国科技公司来解决自身缺乏大型科技企业的问题，而不是通过鼓励创新和竞争来解决。

作为一个居住在美国的人，我想提一点人们常常忽略的事实：虽然美国有联邦政府，但它实际上是由50个独立的州组成。

这些州为了吸引资本、人才，彼此之间的竞争要比欧洲各个国家之间激烈得多。这也正是为什么我们看到近年来人口大量流入佛罗里达州和德克萨斯州。

或许你们不敢相信，在加州，个人所得税的最高边际税率达到13%，而在佛罗里达和德克萨斯州，个人所得税则完全为零。

这显然是资本和人才不断从加州流入其他州的主要原因。

这就是一个很好的例子，说明美国金融市场为何对政策反应更加敏感，也正是这种敏感，使美国经济更加充满活力。

伊恩 特朗普常常以标普500指数作为衡量他成功的标准，但实际上，他是否更应该关注美国10年期国债收益率呢？

特里 是的，从很多方面来看，特朗普的确更应该关注美国10年期国债收益率。

正如我们前面引述的债券市场的例子，我们在几年前的投资表现也显示，当债券收益率快速攀升时，这会给市场带来巨大的顺风或逆风，特朗普应该对此更加关注。

回到1987年的市场风暴警示，我觉得我们不应该忽视市场传递出的这些信号。

显然，埃隆·马斯克在联邦政府开支方面有着明确的目标和计划。而联邦政府支出如此巨大，或许我们更应当认真倾听市场给出的信号并据此采取行动。

美国是全球最大的经济体，也是最富裕的国家。美国最贫穷的州是密西西比州，那里人均收入为4.4万美元，这恰好是英国的人均收入水平。

英国的人均收入居然和美国最贫穷的州相当！看到这些，我才真正意识到这个国家的富裕程度以及它经济的强大。

因此，美国联邦政府面临庞大的财政赤字问题时，问题显然并不是收入不足，而可能是支出过多。老实讲，问题通常都是出在支出上。

每当说到这里，我总会引用一个我很喜欢的轶事（虽然对当事人有些不敬）。

据说英国已故女王伊丽莎白二世与她的儿媳之间曾发生过一次这样的对话：她的儿媳在库茨银行透支了700万英镑，于是跑去求助女王，希望她给点建议。结果女王只说了一句话：“你有没有试过少花点钱？”

就在特朗普抱怨社会保障部门竟然为超过200岁的人支付福利的那一天，我从《卫报》上看到：从2020年至2024年，美国政府支付了8.6万亿美元的福利支出，而其中只有不到1%存在欺诈问题。

虽然这个比例不到1%，但金额依然高达720亿美元！这显然不是什么可以忽视的小数字。除此之外，还有医疗补助、国防支出等等。

因此马斯克确实有不少可大幅削减的目标。

伊恩 接下来我们有三个相关联的问题，我会一次性提出。随着GLP-1减肥药的兴起，这将如何影响饮料公司和消费品公司？Hasan Meisi则担心诺和诺德能否在竞争日益激烈的市场中保持竞争优势和定价权，毕竟礼来在减肥药市场也开始大展拳脚。Amme Mahara问：把水变成酒是人类历史上最古老、最赚钱的生意之一。为什么特里不遵循几个世纪以来的传统智慧，反而选择抛售帝亚吉欧等酒类公司？

朱利安 目前全球肥胖治疗药物的市场规模为316亿美元，这个数据来自诺和诺德和礼来的实际销售收入，还不包括一些非法或合成药物的市场规模，而这些药物的实际销售规模可能也非常庞大。

相比现在的316亿美元，未来市场规模的预测区间非常广，从1000亿美元到3500亿美元都有。

这意味着，这个市场未来还有极大的增长空间，未来的竞争肯定会非常激烈。

据估计全球至少有400家公司正在研发减肥领域的药物。

但我想特别指出一点，如果你回到10或15年前去问默沙东、罗氏、辉瑞等大型制药公司，他们几乎都不把诺和诺德当作一个真正的制药企业，而是看成一个只会生产胰岛素的小公司。

礼来制药过去也并不是一家特别成功的美国药企。

这次诺和诺德和礼来突然发现了减肥药这个“金矿”，让很多传统大型制药企业感到非常懊恼。

我们未来一定会看到包括罗氏、辉瑞、阿斯利康这些大企业纷纷进入这个领域。

我每天在美国市场也看到不少规模较小的制药公司，比如Viking Therapeutics、Zealand Pharma、Altimmune等，都在疯狂地进行相关药物的研发。

但需要注意的是，如果你手上有一个新的潜在减肥药分子，在五年或十年前你希望将其商业化时，通常第一个会去找的公司就是诺和诺德或礼来。因为当时这两家公司正是减肥药领域的权威专家。

如今诺和诺德选择了司美格鲁肽，礼来选择了替尔泊肽，这本身就说明了一些问题——这两家公司的选择意味着他们认为这两个分子是市场上目前最好的选择。

诺和诺德和礼来是最早进入市场的领先者，他们拥有先发优势。他们之所以选择这两个分子，肯定有其内在原因，这一点需要注意。

另外，目前的减肥药市场主要是注射型药物市场，人们谈到的几乎都是“减肥药”。

但未来必定会发生两个重要变化：

首先，注射型药物将逐渐转向口服药物市场。

其次，目前这类药物的主要缺点之一是，一旦停止服用药物，患者通常会重新增重，有些甚至完全恢复原来的体重。

未来我们将从单纯的“减肥药”发展成一种叫做“体重管理药”的新药品类别。这些药物将以口服形式出现，每天或每周定期服用，就像现在服用他汀类药物（降胆固醇药）或阿司匹林一样，长期维持稳定的体重。

特里 但竞争在某些方面其实是好事——虽然不是所有方面都如此——它通常能让市场更快地扩大。

一个企业独占整个市场的情况几乎是不可能的，但一旦有更多公司参与进来，市场规模就会迅速扩张。

我们6年前买入诺和诺德的时候，减肥药这个概念根本还不存在。当时我们看中的是这家公司的药物研发能力。如今它的竞争优势非常明显，目前在减肥药市场约占三分之二的份额。

当然，这个市场份额不可能一直维持下去，它一定会随着竞争的加剧而逐渐下降，但同时市场本身也会迅速扩大。预计未来市场规模会扩大到现在的3倍到10倍之间。

诺和诺德的优势包括哪些呢？

第一个优势显然是专利。

专利或许是我个人最不看重的一个优势。专利是有可能被挑战的，也一定会到期。关键是，在专利有效期间，你是否能够建立起真正的竞争壁垒？

比如我们日常生活中最常搭乘的电梯大多是奥的斯（Otis）的产品，奥的斯拥有全球最多的电梯安装量，但事实上这家公司的安全专利早在美国内战之前就已过期了。

第二个优势是制造效率和产能。

生产这种减肥药物的难度非常高，它可不像生产阿司匹林那么简单。如果你对生物化学有些了解，就会知道司美格鲁肽这个药物分子由31个氨基酸严格按照顺序组合而成，生产难度相当大。

目前这种药物的生产产能极其有限，这也是为什么它在美国市场一直处于供不应求状态的原因之一。

诺和诺德在这方面走在了前面。他们最近花费100亿美元收购了三家药厂，大幅提高了产能。其中一家药厂甚至是为礼来代工生产药物的。

第三个优势是多样的适应症和不断增加的新标签。

这款药物最初是用来治疗糖尿病的。在治疗糖尿病的过程中，他们发现这种药物能帮助病人显著减重。但你不能仅凭观察糖尿病患者的数据就向监管机构申请减肥药的标签，因为监管机构会指出，这并不是严格的随机对照实验。

你必须在普通人群中进行真正的随机实验，证明它在非糖尿病人群中同样有效。诺和诺德率先完成了这种研究，获得了官方批准的减肥适应症。

此外，他们还在持续进行其他适应症的研究和审批，这些新的适应症范围极其广泛，包括：

心血管疾病（已获批准，可显著降低严重心血管事件的风险）；慢性肾脏疾病（可延缓肾功能衰退）；肝功能相关疾病；阿尔茨海默症；自身免疫疾病，如类风湿关节炎、狼疮等；成瘾症，包括酒精和其他物质成瘾；睡眠呼吸暂停症等。

我们与同行企业的一位CEO讨论时，他甚至开玩笑地说：“诺和诺德似乎研发出了长生不老药。”

这种药物未来适应症的不断增加，使医生可以广泛地开具处方，这将在长期带来巨大的市场潜力。

最后，谈谈“把水变成酒”那个问题。我们最近卖掉了帝亚吉欧的股票，其中减肥药的兴起是一个重要原因。

如果你去看相关的数据就会发现，当人们开始服用减肥药后，通常最早、最明显减少摄入的品类就是酒精饮料。

很多人说，“现在谈减肥药对饮酒消费的影响可能为时尚早。”

但实际上，我们已经拥有了连续两年、来自美国15万个家庭的数据。当前的数据看起来非常清楚，服用减肥药的家庭在饮酒方面的消费明显减少。

除了减肥药之外，我们卖出帝亚吉欧的股票还有其他因素：

第一个是大麻的合法化。

大家可以看看现在美国市场上大麻及大麻成分饮料的销售数据。

很多人喝酒是为了酒精带来的放松和愉悦感，而大麻在合法化后，作为替代品越来越受欢迎。

这显然对传统的酒类公司构成了威胁。

第二个因素是“Z世代”的饮酒习惯。

我们把Z世代称为“好奇戒酒一代”。有张图表展示了美国各年龄群体的酒精消费水平：

我所在的“婴儿潮一代”酒精消费最高，达到250亿美元；X世代消费额为230亿美元；千禧一代同样是230亿美元；Z世代目前只有31亿美元。

需要指出的是，Z世代的年龄最小是13岁（出生于2012年），最大也才28岁（出生于1997年）。

虽然Z世代的消费肯定会随着年龄增长而上升，但要达到前几代人的饮酒水平可能还需要一段很长的时间。

朱利安 特里常说，几个个人案例的总和并不是可靠的数据。

但今天现场我的家族来了5个人，包括我自己在内，我可以告诉你们一个有趣的数据：我们婴儿潮一代的饮酒率是100%，而Z世代只有50%的人喝酒。这或许也算一种佐证。

另外，我最近也查了一下美国大麻合法化的情况。目前美国24个州允许娱乐用途的大麻合法化，39个州允许医用大麻。

医用大麻的处方门槛实际上非常低。

有趣的是，我还发现，在我居住的康涅狄格州，每个居民可以合法种植6株大麻植物，但其中最多只能有3株是成熟的。这个规定是我之前完全不知道的。

虽然我们强调长期投资的视角，但如果我们能清楚看到未来几年内某个行业存在较大的不确定性，那坚持持有其实没有太多意义。

如果我们能明确看到某个公司或行业即将面临问题，那么坚持持有就必须有特别明确的理由。

比如兽医设备公司爱德士（Idexx），尽管它当前面临从疫情期间宠物领养热潮高峰回落的问题，但我们依然持有它，理由非常具体：

我们认为它还有很多年的成长空间；它的股票流动性较低，我们最初能进入是因为某个基金不得不抛售它的股份，而现在如果我们卖出了就没有机会再买回来了。

伊恩 Chen Ding有个问题，“你们是否担心微软和谷歌等云服务供应商，它们都是你们前十大重仓股之一，现在却正在大规模投资于基础设施建设？这是否意味着它们可能正从资产轻型的商业模式转向资产重型模式，这些基础设施投资的回报是否存在不确定性？”

朱利安 我们确实有这个担忧。

但正如你们所知，我们一直尝试避免主观臆测，更喜欢用数据说话。

我们这里有一些实际的数字：

以2018年作为基准年（那一年并没有特别突出，适合作为基准），谷歌、亚马逊、Meta和微软这四家公司的资本开支在2018年总共为640亿美元，2019年略微增加到690亿美元，增幅非常有限。

从2020年开始，这些公司的资本支出显著增加。

到2024年，总资本支出接近2100亿美元，预计到2026年将达到2810亿美元。另外值得注意的是，这还仅仅是资本开支。

你们可能也注意到了，最近有个新闻报道，苹果CEO蒂姆·库克前往白宫会见特朗普总统之后宣布，未来四年将在美国国内投资5000亿美元。

但相对于整体投资而言，这其中真正计入资本支出的比例并不高。

这些企业当前进行的巨额资本支出，未来有三种可能的结局：

第一种情况是投资迅速获得成功。这些公司将很快实现足够高的回报，以证明当前的巨额支出是合理的。

第二种情况是它们削减资本支出。如果发生这种情况，对于供应这些企业的公司，比如英伟达或数据中心运营商来说并不是好消息。

但这些公司财务状况非常稳健，其实有能力持续投入很长时间。

第三种情况是这些公司继续大规模投入。这种情况虽然持续，但不可避免地会给公司整体的投资回报率造成压力。

为了匹配这种规模的资本投入，它们必须实现非常庞大的新增收入和利润增长。换句话说，它们必须说服我们和其他客户愿意为AI相关的服务买单，以获得足够的现金流回报。

正如你们所见，单单一年资本开支就达到2810亿美元。要合理支撑这种投入，这些公司可能需要额外产生1000亿美元左右的自由现金流（现金收入扣除全部成本后的金额），才能达到足够高的回报门槛。

这是一个相当巨大的挑战。

而这还只是资本开支，还没有包括招聘数以万计的数据工程师所需的人力成本，也没有计算巨额的研发费用。

这意味着它们实际需要实现的收入规模更大。

如果非要我们做个推测（虽然我们通常不喜欢做推测），那么我们觉得这一轮的情形可能会和2000年“互联网泡沫”时期有些类似：

一开始，这些公司可能无法获得足够高的收入和现金流来匹配如此巨大的投入，可能会经历一段相当困难的时期，届时所有人都会四处喊着“这行不通了”。

但最终在这些混乱和挫败中，很可能会孕育出未来的巨大机会。

如果历史会重演的话，第一次尝试很难马上成功，但最终可能会产生非常积极的结果。

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