桥水基金创始人瑞·达利欧日前在彭博的一档访谈节目中继续深谈债务周期问题，再次介绍自己的新书《国家如何破产》（How Countries Will Go Broke）。50分钟的交流很多内容已经在这场对话中详细阐述，尤其是对于解决债务的“3%的方案”， 达利欧建议必须将财政赤字削减到GDP的3%。（感兴趣的童鞋可以阅读这篇高浓度文章：达利欧携新书《国家如何破产》最新对话，谈及DeepSeek以及黄金、AI、美国债务危机等）这次交流也有一些内容很值得看。比如达利欧谈到最近备受关注的 “海湖庄园协议”（特朗普及其经济团队提出的概念性计划，旨在通过美元贬值、债务重组等措施重塑全球贸易和金融体系以解决美国经济问题），他认为这种可能性确实存在，而且可能会部分秘密地进行。但达利欧强调一点是，不要以为这会是美元相对于所有其他货币的贬值，事实上是美国相对于包括黄金在内的硬资产的贬值。当然，虽然认为黄金、比特币是货币贬值下的配置资产，达利欧也提醒，任何时候追涨心态都要不得，黄金在多元资产组合里面有10-15%就挺适合了。而涉及到债务重组问题，美国会不会宣布停止向其他国家支付债务，达利欧认为是可能的，只是不会明面这么做，而会用变相的方式进行。交流中谈到的两个达利欧亲身经历的案例尤其值得一看。一个怎么通过大宗商品交易帮助大家吃上麦当劳的“麦乐鸡块”，听起来有点不可思议，但无形的金融投资就是这么跟生活建立了真实的、烟火的联系。还有最后关于怎么利用债务周期来赚钱的例子。聪明投资者（ID:Capital-nature）把其中有意思的内容甄选精译出来，分享给大家。
关于大宗商品如何帮助 “麦乐鸡”进入菜谱的故事
主持人
我想从一个有趣的问题开始。首先，我要代表数百万美国人感谢你对麦乐鸡块诞生的贡献。你在其中到底扮演了什么角色？瑞·达利欧 哈哈，这事啊。当时我还很年轻，就开始交易大宗商品，因为它们的保证金要求最低。
我当时的想法是，如果我要做交易，那我一定要确保自己是对的。既然我有信心判断正确，就要选择可以用最少资金撬动最大收益的品种。所以，我开始交易大宗商品，比大多数人都要早……我1973年商学院毕业时，就成为了一名大宗商品投资者，算是吧。当时，我在一家经纪公司负责机构期货业务，这让我深入接触到了对冲交易的运作机制，以及鸡肉、谷物等商品的价格波动。然后，时间快进，我开始认识全球最大的鸡肉生产商之一，而麦当劳当时聘请我作为某种顾问。他们的问题是：如何确保麦乐鸡的定价稳定。当时市场波动很大，麦当劳担心，如果他们在菜单上推出鸡块，而鸡肉价格大幅上涨，那就不得不调整菜单价格，这对他们来说是个大问题。我们讨论了一下，我对鸡肉的生产流程很了解。我知道，养鸡的成本中，鸡苗本身不贵，真正昂贵的是饲料——主要是玉米和大豆。于是，我带着这个想法，去找了我的一个鸡肉生产商客户，并与麦当劳一起探讨解决方案。我向他们展示了如何通过对冲交易来锁定鸡肉价格，这样麦当劳就能获得一个稳定的采购成本。正因为这个方案，麦乐鸡最终成功被加入麦当劳菜单。
判断拐点到来有一些关键信号主持人
在你刚才的故事里，我关注到，我们现在的货币并没有任何“实物”支撑。不像以前金本位时代，我们的货币不需要固定对应黄金，也就是说，我们不会“发不出”钱，因为它本质上是法定货币。
当你回顾历史，再看2025年的财政状况，有什么看法？怎么看待当前的财政形势？瑞·达利欧 我的思维方式总是关注经济机制，理解它们是如何运作的。
我认为我们正处于一个拐点，但经济学家、政策制定者，乃至大部分人都没有充分理解“大债务周期”。大家对短期债务周期的理解都还不错。经济疲软时，通胀下降，央行放松信贷，经济开始复苏，股市上涨。直到信贷扩张过度，通胀上升，央行开始紧缩，经济再度降温，如此循环往复。但 “大债务周期” 的运作方式却没被真正理解，而我们现在正处于这个周期的临界点。主持人
你会具体观察哪些关键信号，来判断拐点的到来？瑞·达利欧 这正是我写《国家如何破产》的原因。
在书里，我展示了具体的运作逻辑，以及你可以观察到的预警信号。比如，首先要做供需分析。当市场上出现这样的动态时，你可以观察到：政府发行的债券，私人部门已经不再愿意购买。那些传统的债券买家（比如银行、基金、主权财富基金）减少购买，或者不再增持。于是，央行不得不介入，大量印钞购买债券，填补缺口。结果，货币贬值，通胀上升。我们在2020-2021年已经看到了一次“预警”——像是一次小型心脏病发作。当时，政府因为疫情，向市场注入了大量资金。事实上，他们发放的钱是经济损失的两倍。到了2021年，政府在没有同样迫切需求的情况下，又发放了一轮资金。这次财政政策的转向，从偏右的政策变成了更偏向全民基本收入的政策。那么，这些钱是从哪来的？政府让央行印钱，再把钱发下去。所有人手上都拿到了钱，但他们却对物价上涨感到惊讶。这次通胀是一个警告信号，类似于一次小型心脏病发作，它提醒我们——如果债务增长方式不变，未来的情况会更严重。我无法准确告诉你债务危机会在哪一天爆发，就像心脏病发作一样，我没办法给出确切的时间。但可以肯定的是，我们正在接近这个临界点。我的猜测是，大约三年左右 （误差可能在一年上下）。主持人
你的研究是为了帮助大家识别这些迹象？瑞·达利欧 没错。在我的书里，我回溯了历史上多个类似的案例，来帮助大家区分真正的债务危机和看似没事但实际风险在累积的情况。
我想问大家一个问题，特别是那些在政府机构或政策制定领域的人：你能看到这个债务危机正在一步步展开吗？这就像经济的心脏病发作，你可以从市场的供需变化中，逐月、甚至逐日地观察到这些信号。我在书里详细描述了这些迹象。我希望人们能先问自己，这是否符合逻辑？这些情况在历史上发生过吗？如果答案是肯定的，那么我们该如何应对？而不是简单地说：“我们不需要担心”。
变相的债务违约是有可能发生的
主持人
那么，如果债务危机真的爆发，会是什么样子？你之前提到过地缘政治因素，比如可能会出现美国宣布不承认中国持有的美债，或者冻结这些债务，拒绝偿还。你觉得有可能吗？
瑞·达利欧 那一天会像1971年8月15日（当天美国总统理查德·尼克松宣布了一项重大政策，即终止美元与黄金的直接兑换，这标志着布雷顿森林体系的终结）那样，但规模更大。
市场会出现严重的供需失衡，利率飙升，金融环境突然收紧，货币贬值，尤其是相对于黄金或其他主要货币。虽然所有主要经济体都面临类似的财政问题，但在市场调整过程中，某些货币可能会比其他货币贬值得更快。即便美联储开始放松政策，利率仍可能继续上升。当市场出现剧烈波动时，美联储可能会采取行动进行干预，就像2008年和2020年那样，再次推出量化宽松政策，扩大债券购买规模。市场的反应可能类似于2020年和2021年，不仅通胀上升，黄金和其他资产价格也会大幅上涨。主持人
1971年，尼克松直接宣布美元不再与黄金挂钩，从而彻底改变了全球货币体系。那么，现在有没有类似的一件事可能会发生？
瑞·达利欧 他们不会采取完全相同的做法，因为我们现在使用的是纯粹的法定货币体系，不再依赖黄金储备，因此不需要类似的官方声明。
但这并不意味着不会发生类似级别的冲击。主持人
那么，美国会不会宣布停止向某些国家支付债务，比如中国？
瑞·达利欧 有些事情是一定会发生的，而有些事情是可能会发生的。
可以确定的是，美联储会大规模干预市场，购买债券以填补财政缺口。这不会需要正式公告，而是直接通过市场操作完成，就像2008年、2020年那样，但这一次的规模可能会更大。至于可能发生的情况，政府可能会采取一些措施来应对财政危机，比如延长国债的到期时间，这等于在变相减少短期债务负担。还有一种可能是，美国政府对某些国家采取制裁措施，以制裁为理由停止支付这些国家持有的美债。这并不会被官方称为“债务违约”，他们可能会说这是为了维护国家安全或调整财政政策，但本质上就是一种违约行为。我们不会改变你最终能拿到的钱，但我们会把支付周期拉长，也就是说，这将是一种债务重组。同时，还可能伴随一定程度的债务货币化（换句话说，央行会买入部分债务）。如果情况恶化，可能会出现更极端的情况。
美元会相对黄金等应资产发生贬值
主持人
既然谈到了金融体系中的重大事件，我想知道你是否关注过特朗普政府的一些研究论文或观点文章，特别是关于“海湖庄园协议”的假设。这一设想是，美国在保持其全球金融体系特殊地位的同时，让美元贬值。你怎么看美国可能会重组整个金融体系，以让自己获得更多好处？
瑞·达利欧 我认为这种可能性确实存在，而且可能会部分秘密地进行。但我想澄清一点，这不会只是美元相对于所有其他货币的贬值。
相反，我认为所有主要货币都会一起贬值。换句话说，每个央行都会各自行动，但从全球货币来看，这更像是一场 “比谁更差” 的比赛。欧元的情况很糟糕，日元背负着巨额债务，并且正在进行货币化，而人民币要成为稳定的财富储存工具也比较难。总体来看，没有哪种主要货币是真正“强势”的。这种情况很像1970年代，甚至可以说是1930年代的翻版——各国货币都会相对黄金或其他硬资产贬值。主持人
如果全球主要货币都在贬值，那么替代货币会是什么？
瑞·达利欧 这是一个关键问题——什么才是稳定的替代货币？比特币可能会在其中扮演一定角色，甚至可能是重要角色。
但究竟什么才是合适的替代货币？因为债务就是货币，货币也是债务。什么意思呢？当你持有债务资产时，意味着未来会有人拿钱来还给你。而当你持有货币时，其实是把它存放在某种债务票据里（比如银行存款、国债等），所以两者本质上是同一回事。但当债务过多，货币的价值就会下降。因此，我认为未来的价值储存手段可能更偏向黄金、比特币。当人们提到“海湖庄园协议”，并把它类比为“广场协议”时，他们的逻辑是：“我们希望美元贬值，因为这样可以促进美国制造业。”但现在情况不同，这次的情况不会像以前那样仅仅是美元相对其他法定货币贬值，而是美元会相对硬资产发生贬值。
黄金是配置资产，避免追涨心态
主持人
那么你现在对黄金的态度相比10年前是否更加看好？
瑞·达利欧 是的，我认为黄金的价值更高。但我要强调，我并不是在这里鼓吹黄金。
我先给大家降降温。我想说的是，未来的不确定性远远大于我们所知道的一切，因此，我们必须保持谦逊。正确的做法是建立合理的投资组合，进行适当的多元化配置。在经济危机时，当你投资组合中的其他资产表现不佳时，黄金通常会表现良好。如果你持有大量债券或类似资产，那么在一个典型的投资组合中，合理的黄金配置比例大约在10%-15%。这样的配置可以提供保护，同时优化投资组合的风险收益比。我认为最重要的一点是，投资者不应该在市场情绪过热时盲目加码。主持人
你的意思是，很多投资者会犯“追涨”的错误？瑞·达利欧 在投资中，大多数人的最大问题是，他们倾向于认为过去表现最好的投资，就是未来最好的投资。但实际上，当某个资产变得过于昂贵时，它反而更可能下跌，而不是继续上涨。
这种现象很常见，比如现在的人工智能公司，投资者往往会在它们价格飙升后才涌入市场。但事实是，最好的公司并不一定是最好的投资，就像赛马比赛中，最优秀的马匹也未必是最值得下注的马，因为赔率已经反映了一切。市场就像一场足球比赛，你需要“击败赔率”才能获胜。所以，我想向大家传达的核心观点是：知道如何平衡投资组合，是最重要的事情。你无法对市场的未来走向有绝对的把握，但如果你能做到投资组合的合理分配，就能在不降低预期回报的情况下降低风险，而黄金就是其中的一部分。
实现3%的目标需要正确的政策组合
主持人
财政部长斯科特·贝桑特（Scott Bessant）口头上支持你所说的3%方案。他还提到了3%的GDP 增长，以及可能进一步延长税收减免。这种政策与你说的3%方案一致吗？还是说，永久延长税收减免反而会增加经济“心脏病”爆发的风险？
瑞·达利欧 这取决于整体经济的运行方式，关键在于税收收入的总量，而不只是税率本身。
提高税率未必能带来更高的税收收入，因为如果经济健康发展，即使税率不变或降低，税收收入依然可能增加。整个机制涉及利率如何运作、市场如何反应等等。你可以看看1992年到1998年的财政状况，那个时期采取了一系列措施，最终成功削减了赤字。正确的政策组合需要在紧缩和刺激之间找到平衡，我把这称为 “优雅的去杠杆化”。如果提高税收或削减支出，这对经济是紧缩性的。但如果同时配合宽松的货币政策，则能起到平衡作用，最终使债务与收入的比率下降。一个精心设计的去杠杆化策略，能确保两者相互抵消，不让经济陷入衰退，同时降低债务风险。
一个有关债务周期的成功交易
主持人
你之前说过，你靠理解债务周期赚了很多钱，尤其是在2008年金融危机时。能不能具体谈谈，你在漫长的投资生涯中做过哪些成功的交易？
瑞·达利欧 首先，我要澄清一点，100%并不意味着发生的概率是100%，而是指风险达到了历史最高水平。这意味着风险达到了极限，但并不一定会发生。
2011年之前，我观察到市场上的杠杆正在迅速上升。一个很明显的信号是，债务增长速度远远快于收入增长，而这种情况是不可持续的。我当时计算了是谁在大量购买这些债务，发现有多个机构参与，但最重要的是欧洲银行。这些银行通过杠杆操作来购买债券，而随着杠杆率的提高，它们的资本要求和资本限制也随之增加。这意味着，当它们达到杠杆上限后，就无法继续以同样的速度购买债券。其债券持有量可能不变，但购买量会下降。与此同时，我看到各国的财政赤字仍然很大，债券发行量将继续保持高位。这就形成了一个供需错配——债务发行量上升，但最大的债券买家之一——欧洲银行，无法继续大规模增持。于是，我推导出这种错配的市场机制，并据此判断：应该撤出信用风险，减少信用敞口，同时降低股票市场风险。这就是一个实际应用的例子。 —— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——排版：关鹤九责编：艾暄
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