供给确定方向，需求决定高度

油轮是我们这几年持续关注的板块，油轮波动性的机会之外，因为价值量较大数量较多，油轮行业的运力变化也让我们对漫长的船周期有了更深刻的认识。

供给角度。船的使用寿命一般是二十几年，从2001年中国加入WTO开始，上一轮大周期顶峰在2009年，向上十年，向下也差不多十年，即2000年到2010年市场是牛市，2010年到2020年市场基本上是熊市。

预期航运市场2020到2030年航运市场波动向上。

船队结构。船队交付高峰期到现在20年，基本进入老龄化了，干散货、油运以及集装箱的小船里面都会体现的比较明显。

环保因素。环保既影响供给也影响需求。部分资本担心油运和干散的远期需求，从而抑制了航运的投资；但对集运来讲，环保又促进了行业下单，因为行业是永续存在的，迟早是要面临船队更新替换的问题。比如国内的招轮、海能等新增资本开支有比较大的部分是LNG。和上一轮船周期不一样的是，那彼时三个板块同时启动，现在有一定的先后顺序。2020年集运先起来，然后俄乌冲突之后油运起来。现在可能干散货随着中国拖累的因素逐渐减弱，海外投资增加带来新的边际变化。

基本面角度。现在市场接受度最高的是油运，其次干散货，集运有分歧。

油运的竞争格局相对分散，因为油运是单一货物点对点运输，没有明显的规模效应。最大的油运公司占比也没有超过3%，油运行业更依赖于行业贝塔。公司之间的差异主要体现在船队的质量（比如像船龄、安装脱油塔的水平和生态型船舶的比例）和运力规模，运力规模更大的公司在运价上涨的时候有更大的盈利弹性。

海外油轮公司财报角度。1Q24利润表来看行业共性是海外多数油运公司的TCE收入和净利润都出现了同比下降、环比改善和财务费用同比下降的趋势。盈利同比下降的主要原因是受运价波动影响。

分红的角度。1Q24海外油轮公司持续提升股东回报，持续执行季度高分红的政策。除了回购，大多数公司的分红率环比都有改善，大部分的公司分红率超过50%，部分公司分红率超过100%。

TC运价变化。中小型油轮和成品油的油轮运价表现会相对更好一些。主要是受红海绕行的影响，中小型油轮和成品油轮受到的影响会更直接一些，TC运价在1Q24表现更好。

财务费用角度。大多数海外油轮公司的财务费用都有同环比下降的趋势。主要因为邮轮公司在持续偿还债务，降低利息费用，从而能够在行业周期波动的过程当中保持低成本的优势。海外干散公司也有同样的趋势。

油轮公司资本开支相对审慎。邮轮行业目前大部分公司还没有新的造船的计划。可能和造船价格较高以及船厂产能有限相关。目前船东的资本开支主要以船队的更新和优化为主。

账面现金环比增加。1Q24船东公司账面现金多数环比增加，以应对未来行业或者是环保要求的变化。

油轮估值考量因素

船队的质量是影响船公司运价盈利和估值的一个重要因素。对于VLCC船来说，如果是同时安装脱硫塔的生态型船舶的运价相比于没有安装的船舶能够增加将近每天1.5万美元运费。

二手船的船价及期租租金水平角度看，整体油轮的资产价格和租金都保持在高位，是行业处于周期向上通道的印证。

行业供给趋势。未来两年从克拉克森的静态预测来看，整体行业的供给增速还是会小于需求增速的。

新增的供给有限，供给端逻辑逐步加强。不论是从在手订单的比例还是从未来船厂交付数量，未来几年新增船型，新增的运力都是相对有限的。由于船队老龄化也比较严重，现在新交付的船往往无法满足老船的更新替换。

环保趋紧，船舶降速和拆船行为将实质减少运力。2024年下半年船舶可能会有降速趋势，这将导致船舶的有效运力下降。

船舶老龄化导致运力效率下降，实质减少运力。即便不考虑航速，船龄比较退役拆船，老船的效率损失也会导致有效运力供给下降。船二十岁以后的运行效率要打八折。二十五岁以上的船舶效率只有新船的50%。即便不考虑拆船，也可以看到VLCC未来的实际有效供给水平也会出现一个下降的趋势。所以可以看到供给端的逻辑是非常强的。

影响船厂下单的因素。一方面船价较高，另外一方面是船厂产能比较紧张。即便现在船东想要下单，也抢不到船台，即便能够排得上，可能要等到2027、2028年之后才能交付了。船东当前下单要考虑到新船的价格相对来说比五岁船价更高并且要等到2027年之后才能交付，也就是说这几年运价上涨它是赚不到钱的。所以现在造新船回报率会更低。从回报率的角度来讲，其实船价过高抑制了船东大规模造船的积极性。

需求的角度。石油的消费需求短期内会保持比较低速稳定的增长趋势。

补库的需求以及全球原油产量的增加会成为之后运输需求释放的潜在期权。因为从库存的角度来看，目前欧洲的原油和中间油的库存处于偏低的位置。四季度是欧洲的传统柴油消费旺季，所以可能会出现一定的提前补库的需求。目前的高油价对于补库的需求有一定的限制。未来欧佩克的实际产量变化以及美国战略储备释放，可能释放前述期权的价值。

运距的改变。就从俄乌冲突到去年年末开始的红海绕行，全球油品贸易的海运国际格局不断重塑，海运周转量也在提升。

油运周期位置探讨

对标2004到2008年上行周期，目前船舶资产价格和公司的估值都还有一定的上行空间。目前的船价基本接近05年到08年的均值，但是相比于08年船价最高点还有30%的水平。MR船因为今年受到红海等各个因素的影响景气度会更高一些，所以如果锚定上一轮周期高点现在还有10%的水平。在供需差持续累积的背景下，船舶的资产价值也会持续的提升。因为本周期更多由于供给端驱动，时间轴会更长。考虑到潜在的需求期权释放，本轮的周期高点或有可能会达到上一轮周期高点量的水平。

中美上市公司油轮估值对比

A股的油轮公司的估值是比港美股估值更高。主要是两个方面：1.整体的估值体系不同。2.A股的油运公司同时运营一些内贸油品的业务，整体在盈利上会有一定的稳健性和成长性。

从估值的角度看，当前的估值较上一轮周期高点的估值还是有一定空间的。

上行周期，更偏向于公允价值定价，下行周期中市场更偏向于用账面价值定价，所以用PB估值会更为合适。未来随着整体周期的不断上移，油轮公司的估值以及本身价值都能够进一步上行。

国际主要油轮相关公司的20年周期PB估值图

中远海能

中国船舶

SFL 有限公司 (SFL)

察科斯能源导航公司 (TNP)

帝凯海运

前线海运

天蝎油轮公司 (STNG)

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