文 | 程度

编辑 | 王方玉

出品 | tide-biz

大灾大难往往是检验优秀企业的试金石。行业在面对困境的时候，弱势的企业将会受到更严峻的影响，大量退出市场。

头部企业则会受益于中小企业的退出。这样的逻辑在过去一两年时间里获得了充分印证，其中最典型的就是非洲猪瘟肆虐的大背景下，牧原股份股价从2018年底开始上涨，一直持续到2021年年初；

海底捞则被视为新冠疫情的充分受益企业——餐饮门店被迫歇业造成的关店潮，贯穿疫情的始终。整个2020年，海底捞不断扩张开店，试图通过逆势布局进一步占领火锅市场。资本对这个策略认可度很高，期间海底捞股价累计涨幅巨大。

相比股价，海底捞超高的估值更加引人注意——疫情之后企业业绩亏损，但股价被推上了更高的高度，市盈率随之陡升，长期保持在数百倍的夸张位置。

但情况在2021年春节后发生了变化。自2月中下旬开始，海底捞股价腰斩式下跌，至6月中旬跌幅超过了54%，并且没有任何止跌迹象，市值回落至2000亿港元下方，掌门人张勇也随之失去了“新加坡首富”的位子。

疫情过程中海底捞经历的估值“大跃进”，代表了资本对餐饮行业大变局的期待，但中国的疫情局面平稳之后，预期中火锅的报复性消费没有出现，海底捞对市场的快速占据也没有出现。

在火锅赛道里，“头部企业受益于疫情导致中小企业退出”的假设被证伪了；中餐行业的“工业化革命”，似乎也再一次被证伪了。

3月，海底捞发布了盈利预警，2020年年报净利润相比2019年下降90%，也就是整体的净利润仅为约2.35亿元，海底捞股价从那时起就开始不断下挫。

但在去年7月初，其2020年半年报披露中同样预报了难看的业绩表现，当时其股价却出现了截然相反的走势。

海底捞股价表现（2019年12月至今）

上半年业绩巨亏，股价上涨一倍以上；全年业绩微利，股价暴跌接近一半。资本的态度为何出现如此清晰明显的变化？

表层的原因比较明显：2020年上半年疫情水深火热，资本判断随着国内疫情好转之后，消费者报复式消费会在下半年推高海底捞的业绩，并且逆势开店的策略和中小型火锅店退出市场，会给企业的业绩带来更大的弹性空间。

但到了年报预披露时的情况已经完全不同：预期中的下半年报复式火锅消费没有出现，海底捞的翻台率甚至到了2021年之后仍在下降——根据国信证券的测算，今年三月，海底捞餐厅的翻台率为3.5-3.7次/天，4月份继续下滑至不到3次/天，跌破盈亏平衡线。

翻台率是投资者观察餐饮企业最看重的指标之一。进入到2021年一季度，餐饮行业受到疫情的影响实际上已经接近消失，而海底捞的翻台率却在不断下滑，这足够让投资者担忧。

低翻台率、低坪效就意味着“供给过剩”。如果预期中的消费者没有涌入海底捞门店的话，那么为增量消费者所准备的门店就只能关掉。

海底捞2020年半年报显示，当期共计关闭了6家餐厅；全年财报中则并未明确披露关闭餐厅的情况。

根据大数据机构“极海”的测算，自6月22日起到2020年11月，海底捞的营业门店出现断崖式下跌，其中“9月22日跌至今年最低谷，仅有门店522家。相当于从6月22日起，3个月锐减门店200家”，9月底之后才开始逐渐回暖。

任何商业决策都是风险与收益的结合体，想要获得潜在的收益，就必须承担相应的风险。

对于海底捞来说，大规模开店最直接的风险，就是更高的资本投入，通过观察其2020年财务数据，我们可以看到海底捞在经受疫情歇业折磨的同时，还要进行大规模的投资布局，出血严重。

反映在财务数字上，海底捞的员工薪酬从2019年的79.93亿元增长到2020年的96.77亿元。同时，其物业、厂房和设备——也就是各类非流动资产快速增加，从2019年的76.9亿元涨至2020年的120.64亿元。

在毛利润仅增长了10亿元的情况下，这些投入是如何实现的？各类债务融资成了最简单有效的方式。海底捞的短期借款金额一年之内大增35.99亿元，融资租赁负债增加31.86亿元，长期借款增加了2.45亿元，“其他应付账款和应计费用”增加了近10亿元……

为了支撑2020年的经营局面，及占领疫情结束后的市场，海底捞进行了大规模投资，最终获得的结果却与战略设计大相径庭。

疫情之前，海底捞的盈利能力就已经出现了持续性的下滑，单店盈利数字、净利率都有不同程度的降低。但当时这被当做规模扩张的必然结果。

但随着大规模门店扩张的推进，投资者会发现海底捞的单店盈利被明显稀释。对于一个市辖区能容得下多少家门店，海底捞此前可能进行了过于乐观的测算。

这就涉及到一个扎心的问题：火锅的市场有没有想象中那么大？或者，起码海底捞火锅面对的市场没那么庞大。

海底捞经营的是川味火锅，而川味火锅在国内，属于火锅市场其中的一个分支。

但有一部分消费者并没有将其定位为“海底捞川味火锅”，而是将其逐渐视为了“火锅”的概念，甚至是火锅的代表。所有关于对火锅市场容量的测算、对于海底捞估值进行的判断，几乎都是以火锅市场的整体空间规模为基础的。

最典型的估值逻辑是：火锅是一个万亿级市场，海底捞在其中的市场份额是6%，而凭借强有力的资本实力、管理能力、供应链支撑，海底捞未来最多还有94%的市场空间可以争夺——就像疫情期间的逆势扩张一样。

下图就是一个典型的餐饮类目分类，我们看到火锅被作为一个整体看待。但实际的情况是怎样呢？火锅中包括了川味火锅、重庆火锅、铜锅涮肉、潮汕牛肉锅、鱼火锅等等，其中南方和北方的差异显著，虽然海底捞、铜锅涮肉在北方更受欢迎，但谭鸭血、八合里在南方也同样占据了不小的市场。

也就是说，海底捞看似占据了餐饮行业里空间最大、工业化能力最强的一块市场，但这个市场里又有很多细分的小市场，有相当多的消费者因为口味稳定，被框在了火锅的某些细分品类中，真正留给“川味火锅”的市场份额可能没有想象中那般庞大。

所谓众口难调，消费者口味、偏好的变化是每个餐饮企业必须面对的痛点。类似的情况也发生在奶茶行业中。最早的奶茶产品几乎全都是珍珠奶茶，但随着产业不断细分化，企业都试图找到自己的垂类空间，包括七分甜的杨枝甘露、书亦的烧仙草，越来越多的细分品类跑出来了。

对于消费者来说，这意味着更多的选择、更好的消费体验。但对于商家企业来说，意味着眼睁睁地看着自己从一个众人皆宜的大品类被干成了小垂类，个中滋味，必然不好受。

张勇曾经想过一个很瘆人的话题：“我怎么死的我得想清楚。”

在一个可能是全球范围内竞争最激烈的行业里，海底捞做到了前无古人的高度，如果不把“怎么死”想清楚，恐怕很难能做到这一点。

为此，我们看到了海底捞的标准化、看到了对员工和组织的管理能力、看到了它的品牌感、产品感，也看到了资本力量在其发展中起到的关键作用。

平心而论，海底捞几乎做到了一个中餐企业能够做到的极致，掌控了能够掌控的所有资源。但即便如此，仍必须面对这个行业里的种种问题。竞争、对抗、纠缠、平衡、创新、守成，一道道的难题，如宿命般挥之不去。