你人生中第一次感觉被骗是什么时候？21世纪以来A股每10年间都会有一次夸张的牛市，然后出现一座高耸入云的铁塔，身上挂满了投资者，然后塔就塌了。不要觉得世纪初没买中石油你就稳了，第二个十年出现了中国中车，而中国中免就是21世纪第三个十年的神。先用牛市给你希望然后拍下绝望的巴掌，这种剧本就像哈雷彗星一样每隔一段时间重来一次。一家万亿级别的公司股价能从高点一路跌去近90%，这可比什么全通教育、暴风音影之流夸张多了；你就是寒武纪现在上场跌去90%，吞噬的市值都不及中免杀你的1/3。别被忽悠出国赚钱了，我们自己的AA园区才是最狠的。
这种资本灾难在股市并不常见，我偏偏还买到过两次。作为曾经的中车股东如今的中免股东，只叹还好晚生了十年，否则怕不是直接拿下中石油三连帽子戏法了。恰好最近东南亚某地园区诈骗再次甚嚣尘上，泰国缅甸越南这几个在疫情后一度成为穷游香馍馍的地方一时半会儿估计是没啥人敢去了，免税行业也会遭受重创。此前中国游客贡献了王权免税一半以上的销售额，这下估计代购都得改变航线向东飞去了。等等，向东？要不咱先把去往韩日的飞机掉个头，空降到一个美丽宜人的海岛？就是那个传说中的天涯海角，盘踞着30万股东怨念的地方？
正当这么想着时，手机上弹出了中免的业绩推送，是的，我设了推送，还是那么爱它。看了一眼后，怎么说呢？叹为观止。中国中免四季度的业绩简直令人叹为观止，在这几年用各种方式论证了中免的前景和价值之后的今天，我第一次脑海中蹦出了这个词语。在四季度营收下跌不到20%的情况下，中免四季度扣非净利润下降81%，全年净利率不到8%——创剥离旅行社业务后的新低；ROE只有7.87%——创上市以来新。今年是最困难的一年，但也是未来10年中最好的一年，这个梗莫非要在中免身上应验？毕竟在经历了黑暗的2022和百废待兴的2023后，中免的业绩在2024顺利跌回了2019年前。
业绩好不好对于A股来说玩儿法可能不太一样。业绩相对较好的2023年中免反而跌了61%，股市永远都是炒预期，乐观而言这次业绩暴雷也可以看作是明年增长起点，基数越低越好增长嘛。中免在上轮牛市市值从1200亿暴涨至8300亿，股价突破400，又一个万亿巨头近在咫尺；而4年后的今天，股价最多时跌去87%，7000亿市值灰飞烟灭，按持有它的30万股东数来算人均亏损200多万。里头的资金情况烂的不能再烂，股东对上涨这件事儿早已过敏。要不是我们坚定分散投资的策略，单一标的最多就是10%出头的持仓占比，我早就改名ST德拉了。
客观来说，国企喜欢搞开门红是一种传统，近几年中免就算再垃但一季度业绩都还不错，它会选择在未来几个季度整坨大的。所以中免一般都会把所有需要计提和处理的东西堆到四季度，特别是当前的掌舵人还是四季度才上任了，没有意外的话今年一季度业绩应该还是能看的。但即便如此，哥，你这近600亿年营收的巨大体量，一个季度留出不到3亿利润，怎么洗也说不过去吧。我倒想看看利润做成这样，明年你们怎么维持分红？
为什么我觉得这利润不合理呢？这么说吧，在国内各大机场人流大幅度回升，中免自己营业收入也高于2022年的情况下，它的净利润可以比22年还低8亿。我都不跟23年比，因为23年是触底回升的一年，今年直接又坠回去了，比啥呢？这份业绩说明海南的免税基本盘已经崩到没法看了，等年报出来后我要逐字逐句的找，看看你们到底计提了些啥玩意儿？
当然，要是锅不在计提，真就是经营成这样的，那就真的寄了。管理层拿着国企当中最高级别薪资，换了一任又一任，这个摊子越搞越烂，究竟是为什么呢？其实免税这个生意，明明不需要带太多脑子的。规模优势，拿货成本低，降价空间大；牌照齐全，SKU充足，吸客能力强；二者一结合，市占率稳定维持，反过来强化了规模效益。这套逻辑在消费经济的顺周期是无敌的，因为供求不会失衡。那么理论而言，如果商业模式没有问题，你的恢复至少要跟的上主流消费品种的增速，再不济也要跟得上经济数据，至少不能更差。
但现实结果我们看到了。不禁思考，如果商业模式其实是有问题的，那么中免会以各种面貌呈现这已经到来的2025呢？2025年的业绩基本可以决定中免的商业逻辑是否是伪命题，是否真的只是吃了疫情红利才构筑起如空中楼阁一般的梦幻预期。毕竟，2025，已经没有任何退路和借口了。
一方面，海南全岛封关，如果免税蛋糕扩大的意义大于牌照优势削弱的弊端，那么中免的业绩该起来。另一方面，国内经济预期，如果消费当真逐步恢复，中免的业绩也该起来。再次，东南亚老表年末送上助攻，过去几年说着“泰国缅甸比海南便宜还好玩为啥要去三亚”的旅行人流至少今年应该不敢从南往外头跑了。甚至身边有计划去别国旅行的人也开始迟疑，毕竟我们处在世界上最安全的国家，外面的黑暗丛林可不是一只家猫能承受的。虽然不出国也不代表一定要来海南，但至少竞争变少了不是？特别是对于免税行业而言。今年你业绩要再不起来，真的，我都找不到借口了。
我们一直认为中免是个好生意，但硬伤也一直在那里。虽然是综合零售商，但中免有一半的营业收入来自海南，某种意义上来说它也具有那种业务单一企业的通病——路径依赖严重。但这点是无法改变的，即使开再多的机场和市内免税店，那些只是锦上添花；中国免税的需求核心必然在海南，这是国策决定的。打造海南自贸港是国家意志，中国中免是海南岛旅游的附属产品，说好听点儿是命运共同体。这事儿，能做好，中免就好，做不好，中免无法独善其身。这波啊，真就是为国护盘了。
持有中免5年，即使高点减仓也没能逃过85%的股价A杀，这两年靠抄底港免勉强把盈亏做平。说实话，这么费劲的走过来了，即使客观情况不利，对这只股票也有感情了。即使它的仓位从最多时的10%硬生生连跌带减到了现在的不足两个点，我也仍然希望最后的结局是合家欢式的王者归来。但如果这一切没有发生，我也认。毕竟炒股大忌的就是对持有公司产生感情，不要跟股票谈恋爱。
去年9月底港股中免从38暴涨到83那波真算是救命稻草，当初股价跌破100后我仅有几次加仓也刚好加在了暴涨前。最终高点减仓上岸后至今股价又跌去了近一半，我没有再加任何一分钱。其实内心早已给出答案，但仍有一丝丝希望觉得它会变好。再等它一年，这可能也是分散投资带来的底气吧。今天就聊到这里，祝大家投资顺利。
