中金：中国出口格局的演变对经济及债市影响

摘要

目前我国经济正处于增长拉动项由房地产独立贡献较大比重，转向消费、制造业、出口需要进一步提振以为未来长期经济增长提供支撑的重要结构转型之中，本篇报告我们将对中国出口的外部、内部环境与结构变化进行详细梳理，以期待为投资者呈现我国出口贸易的全貌，以及其背后所隐含的经济逻辑，并探讨其对债券市场的影响。

全球价值链视角下：近20年来我国出口产业结构升级明显，高附加值制造业、中高科技产业等行业出口竞争力明显增强，表现在全球价值链中即为我国的全球价值链前向参与度不断提升。而伴随着我国出口结构的升级是我国产业链的外迁与转移，受到低成本驱动和全球贸易摩擦增加两方面主要因素的影响，部分东南亚国家如柬埔寨、越南明显近年来与我国在全球贸易中的紧密度提高，在与中国的双边价值链中后向参与度明显提升，而墨西哥也受中美贸易摩擦影响起到一定我国出口的承接转移作用。整体来看，我们认为我国的贸易向外转移过程更多是伴随着贸易份额共同扩大的共振，而并非贸易份额被侵蚀。我们认为这其实是产业链条各环节间无法分割，最终上下游国家共同优化进步所带来的结果。

出口国别角度：我国跨区域经贸合作加强的背后是“一带一路”与“金砖国家”两条主线，一方面，在带路建设不断加强，以及俄乌冲突后全球贸易多元化诉求上升的驱动下，中国出口中亚五国和蒙俄的金额增速及占总出口比重2022年后均明显上升。而另一增量来自于中东等地区，沙特、阿联酋、埃及、伊朗、埃塞俄比亚5国2024年起正式加入金砖国家组织，我们可以看到2023年来出口沙特、阿联酋两国总金额同比较我国出口总金额来看明显更高，并且在中东地区国家经济发展加速、基础设施建设提速背景下，我国向中东两国出口工程建设同比也有明显回升，主要由沙特阿拉伯贡献，从而也带动着我国向中东两国交通运输设备出口处于高速同比增长位置。从近几年我国的贸易发展趋势上来看，得益于“一带一路”，RCEP落地，多边组织作用日益提升，以及中欧班列等跨国基础设施的发展，我们逐渐能够看到东南亚、中亚、中东欧等地区重要性的上升，而我们预计这对于我国对外贸易而言可能是未来仍然能够贡献增量的部分。

国内贸易转移视角：近年来，中西部地区出口增速持续超过全国平均水平，并且我们观察到疫情后东北地区的出口增速也较全国平均水平更高。我们认为我国外贸份额分布的改变，以及各地区增速的变化，其实是我国对外贸易格局多元化，以及产业链和对外贸易在国内进行了梯度转移的结果。分区域来看，西北地区及中部部分省份受益于“一带一路”贸易及中欧班列的开通运行等因素，近年来向中亚地区出口总额明显扩大，西南区域则主要得益于自然条件及我国产业链向东南亚转移的趋势，承接了相当部分耗能偏高以及本可向东南亚进行转移的产业。东北地区则是受益于中俄远东地区的贸易往来合作，使得出口成为东北经济指标中表现相对较好的部分。因而我们除了观察全球价值链和产业向外转移之外，内贸和产业链内部梯度转移也是决定我国未来出口格局的重要因素。

经济与债市启示：综合来看，我们认为在全球外需回落背景下，我国出口在2024年或难有明显的回升，但受益于我国出口价格偏低有利于维持贸易份额，而全球商品价格回落有利于压低我国进口价格的影响，我国贸易顺差或仍能保持在一定高度，从而对人民币汇率形成支撑。而我们认为在稳汇率压力减弱，而中国实际利率偏高、经济动能偏低的背景下，进一步引导利率下行仍是货币政策较为重要的方向，在国内经济动能尚未有明显回暖、货币政策依旧需要配合财政政策发力刺激经济的背景下，2024年债券利率或将迎来进一步下行，下限有望突破2023年新低，而在“资产荒”格局下，在货币政策大幅放松前进行提前布局并拉长久期或仍是较好投资策略。

风险

外需回落超预期、全球宏观不确定性超预期。

目录

正文

引言

在我国房地产逐步进入行业发展新格局，对经济增长拉动力或有所回落、并稳定在相较前15年而言的低位时，宏观经济的其他分项重要性也将迎来相对上升。回顾过去两年，在外需韧性超预期、国内供应链相对更完整、我国对外贸易政策不断优化等因素的促进下，我国出口增速回落程度整体低于预期，对GDP同比拉动也高于疫情前趋势水平。而步入2024年，我们面临的全球环境走势或将是：海外经济体行至经济衰退—货币条件宽松-经济未来或迎来回暖，海外需求在中期内或先回落后回升；而国内经济格局短期内或仍呈现一定“产能过剩”特征，内需回升仍待政策刺激加力。因而作为经济内外部门连接点的出口则显得尤为重要。从2023年中央经济工作会议有关对外开放/对外贸易的表述来看，我们认为政策层面对于出口的措辞也相对2022年而言更为乐观，2024年对外开放、出口或也将迎来更为积极友好的政策环境。

因此，本篇报告我们将聚焦中国出口这一话题，并引入全球价值链分析体系与地区投入产出表来对我国出口进行拆分研究，以更好地还原我国的出口国别、商品、省份结构，从国内外双重视角来理解我国出口未来的发展方向与潜力。

图表1：2022年年末以来重点经济会议上对于外贸相关的表述

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

全球价值链视角下的中国出口产业转型升级

自2001年中国加入WTO以来，中国出口经历了1）2001-2008年的强劲增长；2）2010-2016年GFC（Global Financial Crisis）后的修复与结构升级；3） 2017年开始的中美贸易摩擦后带来的贸易总量受一定影响，经济内外循环格局调整速度加快；4）2020年疫情后供应链韧性带来的出口份额与增速共同提升这四个主要阶段。2020-2022年间，受益于我国供应链韧性，我国生产端先于其他国家恢复，而海外需求端表现强劲，叠加区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）陆续落地生效，“一带一路”深入推进等因素的影响，我国净出口增速、对GDP拉动以及我国占世界的出口份额都有所提升，整体看我国出口在国内需求修复不稳固、海外紧货币压制需求的背景下仍然展现出一定韧性。

图表2：中国出口增速及对GDP增长拉动作用历史回顾

资料来源：Wind，中金公司研究部

贸易总量视角下我国出口结构的优化

在过去20年中，我国外贸总量增长的同时伴随着结构的明显优化，也见证了我国从开始参与全球价值链到在全球价值链中地位不断提升的过程。

从贸易总额视角来考虑，我们可以观察到近20年来商品结构与出口份额的变动背后均有着产业升级与转移的推动。从贸易方式来看，我国出口贸易中加工贸易占比不断回落，一般贸易占比则不断上升并占据60%以上的多数，整体上来看贸易质量有所提高。而出口分地区占比的变动来看，我国对美国出口份额在2008年GFC、2018年贸易摩擦后都出现较明显回落，而对东盟出口占比则持续上行，这一定程度上与我国贸易方式的调整互为印证，东南亚等新型经济体在新一轮产业转移中承接较多中低端加工制造业，而这其中很大一部分也来自于我国。

图表3：我国出口贸易方式占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：我国出口至各国金额占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

产业层面，我们可以考察显性比较优势（RCA，计算方法为某国某商品出口占该国出口份额/全球该商品出口占全球总出口份额）与贸易专业化指数（TSC，计算方法为贸易差额/贸易总额）两个指标，通常而言，RCA与TSC的上升都意味着该行业贸易竞争优势的提升，从中我们可以看出两条线索：

第一：我国产业结构升级与出口商品结构升级较为明显。WTO口径下，2002年以后，我国初级产品（农业品和燃料矿物制品）显性比较优势下降，这与我国并非自然禀赋有很强优势的现实相吻合。化学品、集成电路与电子元件、交通运输设备、汽车及配件等偏资本密集型以及有一定技术附加值的行业RCA呈现较为明显的提升状态。而衣服等劳动密集型产品RCA则持续下降。TSC视角下也能得出类似结论，食品饮料烟酒、鞋帽等人造商品贸易专业化程度出现较明显回落，而机电音像设备、车辆、航空器、传播及运输设备等专业化程度也不断提升，我们认为这背后的逻辑也正是我国低人力成本红利的消退以及产业政策主导的产业升级，汽车产业链即为最佳代表，我们可以看到我国汽车出口占我国总出口和世界汽车出口的份额均明显提升，尤其自2020年以来，中国新能源车出口速度加快，我国出口汽车占全球汽车出口的份额已接近8%。

第二，我国工业品出口或受益于向海外绿地投资、跨国基础设施建设不断完善以及价格较低等因素而优势有所放大，如钢铁产品RCA表现出较为明显的整体回升，在PPI较低时尤甚，非矿物制品整体TSC也有所回升。我们认为其背后逻辑一方面是近些年我国在“一带一路”及其他相关区域合作体系下积极向外出口基建，另一方面也是我国国内出现产能相对过剩、工业品价格偏低时，产品生产方出口意愿加强所导致。

图表5：WTO口径下分行业RCA

资料来源：WTO，中金公司研究部

图表6：HS分类标准下分行业TSC

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：我国汽车行业出口快速发展

资料来源：WTO，中金公司研究部

GVC (Global Value Chain) 视角下我国出口产业升级与向外转移

考虑到传统国际贸易计算方式中会有部分重复计算，我们认为引入全球价值链（GVC）体系下较为常用的贸易增加值概念来衡量将更为准确。全球价值链这一概念体系自上世纪80年代全球化加速以来即开始逐步形成壮大，简而言之，全球价值链指的是经济全球化背景下商品的生产过程被跨国供应链体系分解，从而使得这些位于世界各地但在同一生产链上的企业共同构成紧密的跨国网络。而各国参与全球价值链的程度、地位则通常与一国开放程度、产业、外贸竞争力有着较强相关性，21世纪以来，价值链贸易也在全球贸易体系中所占的份额越来越大。

图表8：全球价值链体系下贸易增加值拆解框架

资料来源：对外经贸大学全球价值链研究院《全球价值链发展报告》（2021年），中金公司研究部

在全球价值链体系下，值得关注的点包括一国的参与程度和参与位置。我们可以引入GVC前向参与度与后向参与度概念，GVC参与度可以解释一国产业在全球价值链生产中与上下游产业的关系，并且可以剥离本国与外国的增加值。前向参与度的定义是“本国出口至他国用于该国再出口的中间品中增加值占本国总出口比重”，举个例子来说可以理解为：A国出口X商品至B国，B国将X商品进一步加工成为Y商品再出口到其他国家（也可以包括A国本身），而以X为例的这些商品中来自A国的增加值占A国出口的比重α%则为我们所衡量的GVC前向参与度。这一比重越高则说明A国处于该产业链更前端的位置，或有较强研发、技术及其他高附加值活动方面的优势，位于价值链的上游。而本国中间品进口额内包含的外国增加值占本国出口总额的比重则为后向参与度，这一比重越高则可说明该国位于相关产业链偏后端，有着更多低成本劳动力优势等资源禀赋，多参与加工、组装等加工贸易出口环节，因而这一比重高多意味着该国出口结构总体偏产业链中低端和下游部分。需要注意的是，GVC体系内的上下游与我们日常所理解的工业体系上下游并非一个概念。

我们可以看出，自2002年以来，我国GVC前向参与度整体处于上升态势，GVC后向参与度则经历了2002-2008年间初步参与GVC带来的加工贸易繁荣，到2010年后出口产业链升级、结构调整，加工贸易占比降低的阶段，总体看在2018年贸易摩擦后，我国GVC总参与度略有回落，横向对比上来看，中国目前GVC前向参与度与发达经济体相比高于欧盟整体，但与德国、日本、美国等传统制造业强国仍有一定差距，在新兴经济体中高于墨西哥与东盟，但略低于印度，总体看，我们预计伴随我国产业转型升级的继续推进，后续我们在全球价值链中的位置或仍有较大提升空间。

图表9：中国参与全球价值链水平

资料来源：OECD TIVA，中金公司研究部

图表10：中国全球价值链地位指数

资料来源：OECD TIVA，中金公司研究部

产业结构与商品结构的升级往往也伴随着产业链位置的提升，而这一过程很大概率会伴随着产业转移的发生。我们可以看到，主流新兴经济体与中国的双边贸易价值链后向参与度近几年均有显著提升，提升幅度尤其明显的包括柬埔寨、越南、泰国等主要东南亚制造业国家，这也说明他们较大程度上以劳动力成本优势承接了大量中国中低附加值劳动力密集型制造业，如纺织服装，工业品组装制造等。墨西哥则是在2018年贸易摩擦后后向参与度出现斜率较快上行。至于亚洲另一大新兴经济体印度，从价值链关联度来看，并未起到太明显地承接中国产业转移的作用，总体看印度与中国在双边价值链中的前向、后向参与度相比其他样本新兴经济体而言均偏低，我们认为一方面与中印两国产业结构并非完全对口有关，另一方面也与印度方面对外营商环境并不算友好，国内产业链向印度转移（尤其绿地投资、设厂等）复杂程度较高有关。

图表11：南亚、东南亚与墨西哥等国与中国双边贸易价值链后向参与度

资料来源：OECD，中金公司研究部

从我国对外投资视角上也能看出，我国近年来对东盟和墨西哥OFDI流量占总OFDI流量比重持续上升，分行业看，对东盟OFDI投资中制造业占比不断提升，2021年已达到我国对东盟对外直接投资总流量的44%。我们认为这背后既有我国企业“走出去”等出海战略带来的结果，又蕴含着东南亚较低生产成本带来的跨国企业压降成本诉求，同时也是中美贸易摩擦背景下维护全球国际贸易安全与效率的自然选择。

图表12：中国对重要新兴经济体OFDI占比不断提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：中国对东盟直接投资分行业流量占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

以越南和墨西哥为例可以基本窥见我国产业向新兴市场转移的逻辑与细节，从主要行业上来看，越南出口产品中来自中国附加值比重最高的行业为纺织品、皮革、鞋类，其次为基本金属和金属制品，这其实反映的是国内劳动力密集型低附加值产业向东南亚新兴国家转移的过程，并且整体来看，越南出口产品中来自中国的附加值占比几乎所有重要行业近20年来都有较为明显的回升。但对于墨西哥而言情况稍有不同，墨西哥出口产品中来自中国附加值比重增加最多的是计算机、电子和电气设备大类，并且这一比重在2017-2018年后有了较为明显的上升，而相比之下，墨西哥的其他制造业行业与中国的联系加强程度则远不及越南，墨西哥出口中，中国附加值比重的变迁也反映了中美贸易摩擦带来的结构性产业转移。

图表14：越南出口产品中来自中国的附加值部分

资料来源：OECD，中金公司研究部

图表15：墨西哥出口产品中来自中国的附加值部分

资料来源：OECD，中金公司研究部

产业向外转移背景下我国与新兴市场形成良性贸易共振

在过去2-3年时间内，部分投资者曾对新兴市场分走我国贸易份额产生过担忧。但从实际数据来看，我国的贸易向外转移过程更多是伴随着贸易份额共同扩大的共振，而并非贸易份额被侵蚀。过去5年内，我国和亚洲主要新兴经济体货物贸易份额呈现共同上升趋势，我国与越南、马来西亚出口同比也有着较强相关性。我们认为这背后其实是产业链条各环节间无法分割，最终上下游国家形成共同优化进步的局面。

综合而言，我们看到在我国产业结构转型升级的背景下，我国对外贸易也在 20年间从扩大总量进化至“量”、“质”并重。产业向海外转移这一自然经济现象发生的同时，也促成了我国外贸附加值提升，内部产业结构升级，经济效率提升。同时，我国产业向外转移还伴随着对当地OFDI的扩大，有利于我国企业进一步“走出去”，扩大国际经营能力，使我国能够更好受益于全球经济发展。

图表16：中国与亚洲新兴经济体货物贸易份额

资料来源：WTO，中金公司研究部

图表17：我国与越南、马来西亚出口增速相关性较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

跨国区域合作加强背景下的中国出口国家结构的变化

跨国区域合作加强深化的细节：“一带一路”与“金砖国家”的两条主线

具体到我国出口目的地及跨国合作区域方向变化的细节上来看，我们可以看到亚欧大陆的“一带一路”国家以及金砖国家是出口国家结构转变中的两条主线。2023年以来，“一带一路”合作国家已超过150个，而伴随着疫情影响的逐渐退散、带路沿线基础设施不断加强建设、以及新兴市场的增长发力，我们可以看到2023年我国一带一路贸易额指数总体也呈上升趋势，从区域上看，蒙俄和中亚地区增长自2022年开始尤为明显，一方面是自2022年以来，我国与中亚多边合作不断加强，经贸关系日益紧密，另一方面则是受俄乌事件影响俄罗斯与亚洲新兴经济体经贸关系往来也更为密切。而中亚五国2023年在疫情因素消退后，受益于中欧班列运输能力的增强和新疆及中国中西部自贸区的发展设立，与中国内陆地区开展了积极经贸往来。总体看我们可以看到中国出口中亚五国和蒙俄的金额增速及占总出口比重2022年后均明显上升。

图表18：一带一路贸易额指数总体上升，蒙俄中亚上行幅度显著

资料来源：上海航运交易所，iFinD，中金公司研究部

图表19：出口中亚五国+蒙俄占我国总出口比重及金额增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

而另一条主线则来自于金砖国家，尤其是新加入的中东地区国家。2023年金砖国家组织决定扩容，沙特、埃及、阿联酋、伊朗、埃塞俄比亚自2024年1月1日起将正式成为金砖国家成员。而2023年以来，在双方经济需求的推动下，中国与沙特、阿联酋等国的经济、金融往来不断加强，可以看到2023年来出口沙特、阿联酋两国总金额同比较我国出口总金额来看明显更高，并且在中东地区国家经济发展加速、基础设施建设提速背景下，我国向中东两国出口工程建设同比也有明显回升，主要由沙特阿拉伯贡献，从而也带动着我国向中东两国交通运输设备出口处于高速同比增长位置。

图表20：中国向中东两国出口工程建设同比明显回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：中东两国出口情况（12MMA，同比）

资料来源：Wind，中金公司研究部

慢全球化（Slowbalization）背景下，加深亚欧联系助力中国出口开辟新增量

GFC后，全球实质上即进入了所谓的“慢”全球化（Slowbalization）时代，这一逆全球化趋势的发展伴随着2017-2018年中美两国出现贸易摩擦、疫情扰乱全球供应链与贸易秩序而更为显著。可以看到自2008年以来，全球（商品）贸易占GDP比重上升趋势停滞，甚至在部分时间端内出现下滑。整体来看，主流发达国家通过产业链积极向外布局转移以拓宽全球市场、获取更多市场份额，而新兴国家通过积极参与全球价值链分工以提高贸易对经济的贡献度、获更多经济增长外部助力的发展模式短期内或难以再现。

图表22：全球（商品）贸易占GDP比重上升趋势自2008年后有所停滞

资料来源：Wind，中金公司研究部

在总量增速或有所下滑的背景下，我们通过回顾二战后主要出口大国的贸易份额、贸易竞争力也可以看到，我国目前货物贸易出口份额已经超过日本、德国的最高位置，接近上世纪50年代的美国，而贸易竞争力视角下，中国近两年来贸易竞争力已超过德国、不过距离上世纪80年代的日本还有一定空间。从全球国际关系平衡的视角来看，一国出口份额与其贸易竞争力强度其实都不会无限制增长。而目前中国外贸经历了近20年发展后，全球横向比较来看已经到了较为先进的位置，因此我们也能从对外贸易十四五规划等文件中看出政策层面对于未来的国际贸易发展方向其实更加侧重于提升质量、提升服务业出口能力等方向。

而从近几年我国的贸易发展趋势上来看，得益于“一带一路”，RCEP落地，多边组织作用日益提升，以及中欧班列等跨国基础设施的发展，我们逐渐能够看到东南亚、中亚、中东欧等地区重要性的上升，而这对于我国对外贸易而言可能是未来仍然能够贡献增量的部分。因此我们认为在全球需求回落、全球贸易发展进程放缓的背景下，通过与高增长潜力区域进一步扩宽加深贸易关系，或能为我国出口未来发展提供一定缓冲与安全垫，但或难以单独成为托举经济的重要力量。

图表23：主流出口大国货物贸易份额变迁

资料来源：WTO，中金公司研究部

图表24：主流出口大国贸易竞争力变迁

资料来源：WTO，中金公司研究部

国内省际视角下的产业转移与国内区域经济发展

上文我们主要着眼于全球价值链视角下国际产业转移对我国出口产生的影响。但考虑到中国经济体量之大、占地面积之广，且区域间发展不仅在产业布局上各有特色，发展程度其实也存在一定差异。因而在研究中国出口与产业升级、转移话题时，NVC（国内价值链）视角同样重要。并且从我国贸易相关政策方向来看，支持贸易转移近些年来被提及的频率越来越多，重要性也越来越高。而在本部分我们将从对外贸易的国内转移视角来探索省际对外贸易格局再分配的过程和潜在影响。

我国区域间经济发展与对外贸易水平不平衡仍存但逐步缓解

从人均GDP视角来看，我国区域间人均GDP存在一定不平衡局面，东部及东南沿海地区相对更高，华北次之，而华中、西南、西北等偏内陆地区则相对较低，东北则在多方面因素影响下呈现负增长状态。增速视角下，东部及东南沿海在2017-2022年增速见到较明显下滑，而华中、西南、西北等偏内陆地区虽然绝对水平相对低，但增速保持一定韧性。

图表25：分区域人均GDP相对于发达经济体水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：分区域人均GDP5年相对增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

而从对外贸易视角来看，一直以来受益于地理位置、国家改革开放政策与优势产业格局，2000年-2016年，我国东南沿海区域占据我国对外贸易总额70%左右的份额，近年来伴随着贸易转移的发生开始份额有所回落。而相应地，我们看到近年来，中西部地区出口增速持续超过全国平均水平，并且我们观察到疫情后东北地区的出口增速也较全国平均水平更高。

究其原因，我们认为我国外贸份额分布的改变，以及各地区增速的变化，其实是我国对外贸易格局多元化，以及产业链和对外贸易在国内进行了梯度转移的结果。分区域来看，西北地区及中部部分省份受益于“一带一路”贸易及中欧班列的开通运行等因素，近年来向中亚地区出口总额明显扩大，西南区域则主要得益于自然条件及我国产业链向东南亚转移的趋势，承接了相当部分耗能偏高以及本可向东南亚进行转移的产业。东北地区则是受益于中俄远东地区的贸易往来合作，使得出口成为东北经济指标中表现相对较好的部分。因而我们除了观察全球价值链和产业向外转移之外，内贸和产业链内部梯度转移也是决定我国未来出口格局的重要因素。

图表27：我国各区域出口金额占总出口金额比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：各区域出口增速与全国出口增速之差

资料来源：Wind，中金公司研究部

我国区域间贸易格局刻画

本部分我们将对国内跨省市贸易流通情况进行基本介绍，考虑到跨省贸易数据可得性相对较差，我们利用最新（2017年）版区域间投入产出表，可以基本刻画出近些年我国各省份间区域价值链的大概情况。

从国内跨省市贸易总量角度来看，省际贸易依存度最高的6个区域包括重庆、海南、北京、吉林、黑龙江、上海，而省际贸易依存度最低的5个省份包括山东、福建、湖北、四川、青海；而从净出口角度看，对国内净出口占总产出比重最高的为：北京，上海，福建，天津，安徽，净进口占总产出比重最高的为宁夏、西藏、云南、青海、新疆。同时如下表所示，我们也对各个省市净出口体量排名前五与后五的行业做了拆分，从而更好的理解各省出口结构。

从这些跨省贸易数据中可以提炼出部分有趣的信息：

1）西部地区与东北地区依旧主要依赖于全国其他地区的商品/服务输入，总体而言呈现出贸易依存度较高，且净进口占总产出比重也较高的特征；而分品类来看，西部地区净出口前五名行业中能源矿产品类占比较高，而东北地区则是农林、食品、矿产等品类占比较高，整体处于区域价值链中相对低的低位。

2）总体看北京、上海两市向省外转移部分占总产出比重最高，且远高于其他省市，并且北上两市主要出口至其他省市的行业为第三产业或高附加值制造业，总体看高能级城市辐射周边及内陆地区的梯度转移效应较为显著；

3）浙江同样作为能级较高的省份，但呈现出净进口占产出比重大，省际贸易依存度也偏高的特征，我们认为背后的逻辑在于浙江省为较为典型的“外向型”经济，其出口总量规模也长期位居国内区域前列，并且其外贸强势背后其实也有广泛且深度的国内梯度分工产业网络的支持。

图表29：各省份对国内净出口占总产出比重

资料来源：2017地区投入产出表，国家统计局，中金公司研究部

图表30：各省份省际贸易依存度

注：省际贸易依存度计算方法为国内省际贸易总额/总产出

资料来源：2017地区投入产出表，国家统计局，中金公司研究部

图表31：各省市分行业净出口

资料来源：2017地区投入产出表，国家统计局，中金公司研究部

国内区域间贸易转移未来展望

由以上分析我们可以看出，在我国区域发展不平衡、贸易发展不平衡的背景下，在区域价值链体系下进行国内贸易梯度转移其实存在着不小的空间。我们针对近3次的对外贸易发展五年规划进行了梳理，可以发现有关“优化对外贸易国内区域布局”、“贸易梯度转移”的表述逐渐重要且清晰化。在对外贸易发展“十四五”规划中，商务部正式剔除发挥各地区比较优势，分地区来看，中西部重点在于“一带一路”，东北地区则侧重于远东合作规划，并提出加强相关制度设计以提升中西部和东北地区整体承接能力。

图表32：对外贸易发展五年规划中有关省际贸易转移的提法

资料来源：中华人民共和国商务部，中金公司研究部

我们对西部及东北省份分国别出口进行了拆解分析，从实际贸易情况上来看，可以看到2017年以来，西部省份出口东南亚6国总额占出口总额比重整体呈现上升趋势，我们认为这背后一定程度反映了产业转移及东南亚贸易跳板功能增强的特征，而自2021年起，西部省份出口中亚5国占总出口比重迅速提升，我们认为是中国自贸区不断发展、一带一路国家间合作加强、以及中欧班列的不断扩张增量的结果。

图表33：西部与带路国家/东南亚国际贸易

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表34：东北与远东国际贸易

资料来源：CEIC，中金公司研究部

展望未来的中期时间段，伴随着我国自贸区不断推进、中国与“一带一路”国家之间贸易合作不断加强，以及政策上对于贸易梯度转移的逐渐重视，我们预计未来中西部与东北三省对外贸易仍有一定发展潜力与空间，并呈现出较强的地域特色，如中西部主要与中亚带路国家、东南亚产业转移承接国加深贸易关系，而东北则注重与远东国际贸易与国际合作，各地域国际贸易因地制宜发展。并且，伴随着中欧班列运力的不断增强，以及全球局势不确定加强背景下海运的不确定性也有所高升，虽然铁路运输运价较海运更贵，但有着运输速度快且更为稳定的特点，我们预计后续中欧班列或将进一步释放欧亚大陆货物运输动能，或将进一步利好陕西、四川、重庆、河南、山东等中欧班列发运量较高的省市。

图表35：地区冲突事件导致红海航运价格快速上涨

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表36：中欧班列分省份运量

资料来源：中欧班列网，中金公司研究部

中期视角内贸易及产业梯度转移或能为部分西部、东北部省份提供新的增长动能

如上文分析，在一带一路继续推进、产业转移继续深化等国际环境演变的背景下，我们国家另一大优势其实在于，我国内陆省份其实也有着较高的外贸增长潜力。而2023年以来，化债相关举措不断推进，伴随着债务化解的其实是控制道德风险问题，因而我们认为部分债务负担较重的重点省份未来新增债务或将受到一定影响。分省份来看，中西部及东北省份财务基本面可能相对偏弱，其收入质量（税收收入占公共预算收入比重）也相对偏低，对中央转移支付依赖度相对较高。贸易的增长其实有效地为这些省份提供了中长期视角下区域经济发展的增长动能，一方面，扩大化的对外贸易为这些省份提供了贸易增量，促进经济增长，而另一方面，在对外出口渠道打通后，产业梯度转移将进行得更为顺畅，承接东南沿海地区转移的产业同样也能够为中西部经济发展进一步赋能。

图表37：中西部及东北省份财政收入质量相对于东部南部发达省份而言偏低

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表38：各省接受中央转移支付金额及增速

资料来源：财政部，中金公司研究部

从短期来看，贸易层面的回升可能仍无法抵消掉土地出让收入下滑带来的财政收入下滑压力，地方财力或也无法因此而彻底改善。但中长期视角下，化债的核心解决方法仍有赖于地方经济自给自足能力增强，贸易梯度转移与国内贸易格局的演变至少为部分省份经济增长动力提供了新的来源。中长期视角下有助于区域发展平衡能力增强、地方基本面改善。

图表39：地方政府性基金收入2023年内累计同比仍未负

资料来源：Wind，中金公司研究部

短期与中期视角下中国出口贸易将如何演绎？对债券市场有何影响？

上文我们对我国出口的内外部结构性改变进行了具体拆分，可以看到我国出口目前其实仍有一定积极因素支撑，包括提升的贸易附加值与升级的出口产业、新开辟的出口贸易伙伴、国内梯度转移带来的空间等，那么回归至我国出口未来的增速及其对债券市场的影响，我们仍需对全球宏观经济进行总量层面的分析。

发达经济体外需回落背景下，出口在全球经济短周期内难避免承压局面

虽然国内结构与国内生产方出口能力、意愿的增强会最终带来出口增速的提升，但总体而言，我国出口仍受制于全球宏观大框架，我们认为在外需回落背景下，我国出口在2024年或难有大幅增长，但出于贸易份额优势与进口价格回落的潜在可能进行考量，我们认为我国贸易顺差或仍维持在较高位置。

2024年，我们面临的全球宏观环境是，以美欧为代表的西方发达经济体在经历了近百年来最为激进的加息路径后，整体需求大概率会开始回落，年内经济预期整体下滑，降息周期或将在2024年年内开启，而从经济压力角度来看，上半年受益于居民部门消费韧性，美国经济或仍有一定支撑，下半年起美国经济压力或有明显增加，而欧元区全年经济增长或均较为低迷。

图表40：纽约联储预期2024年下半年美国经济衰退概率明显增加

资料来源：Wind，纽约联储，中金公司研究部

图表41：欧元区实际GDP增速2024年内或维持低迷

资料来源：Wind，中金公司研究部

对应到全球制造业、工业品需求上，我们可以看到中美日欧四个主要经济体的加权M2同比对CRB现货价格指数同比有半年左右的领先作用，自2021年二季度以来，中美日欧M2加权同比即开始回落，截至2023年11月已回落至2.4%左右的较低位，相应地我们也看到全球商品价格同比也明显回落。更加直观地来看，全球制造业PMI与全球商品出口总额同比之间有着较强相关性，而目前全球制造业PMI已经回落至低位，或仍有下行之势，从而带动全球商品出口同比也难以见到明显回升。

图表42：全球商品需求与主要经济体货币投放强相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表43：全球制造业PMI与全球商品出口同比强相关

资料来源：Wind，WTO，中金公司研究部

而在上文中，我们提到出口的增量或来自于新兴市场（东南亚、中亚、中东等地区），而自2023年下半年以来，全球宏观视角下，新兴市场经济表现其实相较于发达市场而言更好，为了更好量化出口结构变化，以及不同市场经济景气度分化可能带来的互相影响结果，我们计算了对各主要国家/地区出口对我国出口同比的拉动作用。整体来看，其实我国出口分地区情况也与各地区基本面较为一致，对发达经济体出口拉动点明显回落，对东盟出口虽有一定韧性，但伴随着发达经济体需求的回落，其对我国出口拉动能力也在降低，而中亚、中东国家则展现出较强韧性，一定程度也是我们上文所分析的这些地区背后的增长驱动因素不同而导致的结果。但即便如此，从拉动能力上看，中亚、中东地区其实相较于美国、欧盟、日韩，以及与之关联度较大的东盟而言不在同一量级上。以2022年（出口增速较高）为例，全年平均来看，美国、欧盟、日韩、东盟对中国出口总金额同比拉动分别为2.2，3.1，1.3，2.7ppt，而中亚5国与中东2国则分别拉动0.4，0.5ppt。

图表44：发达市场与新兴市场制造业PMI有所分化

资料来源：IHS Markit，中金公司研究部

图表45：对各国出口对我国总出口同比的拉动

资料来源：Wind，WTO，中金公司研究部

总体而言，我们认为在全球外需回落的背景下，虽然对中亚、中东出口的高速增长能够形成一定缓冲垫，但或难以完全对冲掉发达经济体外需回落的影响，而且从目前我国出口当月总额水平来看，目前出口定基指数虽仍在疫情前（以及2017年以前）趋势水平之上，但2022年以来已经有所回落，伴随着外需回落的延续，尤其是美国经济今年下半年下行压力或逐步加大，我们预计2024年出口或难以出现明显增长。

图表46：我国出口目前仍高于疫情前及2017年以前趋势水平，但已经出现一定回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

价格优势或仍将对我国贸易份额与顺差有一定支撑作用

落脚到贸易差额上，总体而言我们预计在国内价格优势的驱动下，我国出口贸易份额优势或将得以维持，而在全球通胀回落，大宗商品价格回落的预期之下，我国进口价格或也迎来一定回落，从而对经常账户顺差继续形成支撑。

中国出口在过去2-3年全球高通胀环境内享有一定价格优势，我们通过计算贸易条件指数（出口价格/进口价格）可以看到，过去1-2年时间内，由于国内通胀水平较低，而海外价格水平偏高，我国贸易条件指数有明显回落，目前水平已仅次于日本。理论上贸易条件的恶化其实并不一定传导至利于顺差扩大的结论，但由于我国贸易条件的回落伴随着出口贸易量的上升，量价相互作用中“量”发挥了较大优势，所以实质上利好我国出口与贸易差额的维持。

图表47：中国贸易条件指数快速回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表48：中国贸易顺差与中国贸易条件指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

通过参考日本、德国这两个制造业出口大国的贸易份额发展历史可以看到，出口价格的下行往往也伴随着贸易份额的提升。而对于中国而言，自2013年以来这一规律也愈发显著，并且我们也可以看到，我国工业品价格同比与贸易顺差同比增减之间也有一定正相关关系，在PPI同比回落时，往往能看到贸易顺差同比多增幅度的提升。因此我们认为，质量高但价格优势较强的商品其实是我国出口产品的一大竞争优势，未来或也将能继续支撑我国出口贸易份额和顺差韧性。

图表49：日本出口价格与货物出口份额同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表50：德国出口价格与货物出口份额同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表51：中国出口价格与货物出口份额同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表52：中国PPI同比与贸易顺差同比增减

资料来源：Wind，中金公司研究部

而从进口层面来看，我国进口约有30%左右为矿产与燃料类产品，而在全球PPI加速回落，非原油与原油商品价格在2024年或继续负增长的背景下，我国进口价格或也将迎来回落。短期视角下，伴随着2024年财政与基建发力，我国大宗商品类需求或相比2023年有小幅回升，而在量升价减格局下，我们认为进口或并不会对贸易顺差产生太多侵蚀。综合而言，我们预计2024年我国贸易顺差可能会有小幅波动，但仍维持在较高位。

图表53：中国进口品类中30%左右为矿产与燃料

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表54：世界银行预测商品价格变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

贸易顺差与结汇需求回升有利于货币宽松与债券收益率继续下行

回归至我国宏观经济与债市而言，我们认为在明年全球需求回落背景下，我国出口同比增速难有明显回暖，从顺差角度进行考虑的话，总体而言我们认为贸易顺差全年看或有小幅波动，但相比往年或仍位于较高水平，从而为人民币汇率提供一定支撑，从而进一步缓解货币政策放松的制约。

图表55：中国贸易差额同比与美元兑人民币汇率

资料来源：Wind，中金公司研究部

并且从近期结汇需求来看，无论是银行代客结售汇差额还是银行代客涉外收付款差额均有所回升，收付款差额已转为顺差，虽然有年末及临近春节等季节性因素，但短期内结汇意愿的增强也有助于稳定人民币汇率水平。而展望来看，我们预计贸易顺差仍然能够为出口企业结汇创造一定支撑，考虑到2023年其实贸易顺差也不低，而结汇项目却持续为逆差，主因汇率预期2023年内波动较大，而在中美名义利差缩窄的预期下，我们认为名义利差层面带来的压力会有所缩小，汇率市场预期或也将迎来一定改善，而汇率预期的改善也有利于进一步释放未结汇顺差力量，从而对稳汇率形成良性循环。并且如果我们同时考虑实际利率情况，可以看到中国实际利率相比海外主要经济体而言较高，一定程度上也有利于资本项下的资金流入，进一步缓释汇率压力。

图表56：银行代客结售汇差额与银行代客涉外收付款差额均有所回升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表57：2023年内累计大量未结汇顺差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表58：中国实际利率仍然偏高

资料来源：Wind，中金公司研究部

因此，对于债券市场而言，我们认为，2023年四季度以来货币政策的重要考量或在于汇率压力，而步入2024年，在顺差与高实际利率的共同支撑下，叠加美联储年内或将进入降息周期，整体汇率压力或将较2023年有所缓解，而这也为我国货币政策进一步宽松打开空间。在国内经济动能尚未有明显回暖、货币政策依旧需要配合财政政策发力刺激经济的背景下，2024年债券利率或将迎来进一步下行，下限有望突破2023年新低，而在“资产荒”格局下，在货币政策大幅放松前进行提前布局并拉长久期或仍是较好投资策略。

文章来源

本文摘自：2024年1月26日已经发布的《中国出口格局的演变对经济及债市影响》

张昕煜 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523110004

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