1月24日中国人民银行行长潘功胜在国务院新闻发布会上表示[1]，将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，于1月25日将支农支小再贷款、再贴现利率由2%下调至1.75%，并将继续推动社会综合融资成本的稳中有降。不同于过去两年25bp/次的操作，央行本次降准50bp，向市场提供流动性1万亿元，步伐加快，同时下调支农支小再贷款和再贴现利率25bp。央行降准对经济和金融市场具体可能有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。
宏观：为实体让利的空间进一步扩大
本次松货币叠加前期银行存款降息，为LPR下行铺路，向实体让利的空间扩大，有助于稳增长、稳预期、稳市场。金融周期下行阶段，需求偏弱，“紧信用”需要“松货币”、“宽财政”对冲，我们预计货币政策将继续保持宽松态势。为了更有效地发挥政策效果，货币投放也有必要从信贷往财政递进，广义财政加力值得期待。
金融周期下行阶段，房价与信贷走弱，需求偏弱，8-9月稳增长组合拳后房地产销售回暖、PMI回升、物价提速，但4季度主要经济指标复合增速再度放缓，物价增速重新回落，私人部门自发“紧信用”需要“松货币”与“宽财政”对冲。针对本次降准和结构性降息，我们的评论如下：
第一，降准有助于银行降低资金成本、优化资金结构。银行净息差持续收窄，给社会综合融资成本进一步下降带来约束，一个突破方式是降低银行负债端资金成本。2022年以来，央行通过加强自律管理，逐步形成了存款利率的市场化调整机制，主要银行先后四次主动下调存款挂牌利率，部分中小银行也跟随调整。2023年12月存款利率下调幅度为2016年来最大的一次，中金银行组估算定期存款加权平均利率下调约15bp，对净息差贡献6bp。而央行此次降准 0.5个百分点，释放约1万亿元流动性，为银行释放更多长期稳定的低成本资金，有助于进一步打开银行为实体经济让利的空间。
第二，结构性降息有助于银行支持重点领域和薄弱环节。中央经济工作会议强调“高质量发展是硬道理”，调结构为稳增长添动力，“引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”，“坚持不懈抓好‘三农’工作”[2]。中央金融工作会议强调要“切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务”，“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”[3]。1月22日国务院常务会议研究了全面推进乡村振兴有关举措[4]。央行此次下调支农支小再贷款利率和再贴现利率，有利于更好地贯彻落实会议精神，支持“三农”、民营、小微企业发展。本次结构性降息有助于银行获得更加优惠的政策资金，激励银行进一步发挥服务实体经济、促进高质量发展的作用。
往前看，促进社会融资成本稳中有降的空间进一步扩大。实际贷款利率仍有下行空间，年初银行信贷投放“开门红”动力较强，市场化机制下也可能主动下调贷款利率。从成本来看，前期下调存款利率、此次央行降准和下调支农支小再贷款、再贴现利率，均有助于降低银行资金成本，都释放了社会综合融资成本下降的空间。从外部制约看，2023年11月后随着美联储降息预期升温，人民币兑美元汇率升值，我国利率下行的外部压力减轻。潘功胜行长在新闻发布会上亦表示，“货币政策始终坚持以我为主，同时兼顾内外均衡”，“当前物价水平和价格预期目标相比仍有距离”，“2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”。
除了“松货币”，“宽财政”也有较大空间。自去年中央经济工作会议以来，政策层面多次提到中央政府的财政空间。比如在2023年12月18日人民日报发布的《中央财办有关负责同志详解2023年中央经济工作会议精神》中提到“我国物价较低，中央政府债务水平不高，加力实施货币政策和财政政策是有条件的”[5]。在本次新闻发布会中，潘功胜行长亦指出，“从国际比较看，目前我国政府部门尤其是中央政府总体债务规模并不高，积极的财政政策仍然有较好的空间”。而货币投放从信用往财政递进，更有助于提高货币支持实体的效能，广义财政（显性财政与准财政）加力以支持实体经济值得期待。
固定收益：降准力度加大，资金利率和债券利率有望下行突破
此次央行降准0.5个百分点，释放流动性约1万亿元，有助于进一步改善流动性，结合CRA、其他流动性投放以及财政资金投放，我们认为春节前后流动性有望保持充裕。去年四季度政府债券发行带来流动性扰动，推升了资金和短端利率水平，不过随着央行持续货币投放以及财政资金投放，流动性逐步回归到较为宽松的状态，这将有利于后续短端利率实现向下突破。除降准外，此次央行还调降支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并表示“将继续推动社会综合融资成本的稳中有降”，结合“当前物价水平和价格预期目标相比仍有距离”的表述，以及“推动价格温和回升”是货币政策的重要考量，我们预计后续央行或进一步下调基准利率。考虑房地产恢复偏慢而经济动能不足，以及低通胀背景下实际利率偏高，我们认为今年货币宽松力度有望持续加大，尤其是引导利率下行可能仍是央行工作重心之一。我们继续看好国内债券市场，尤其是上半年机会更大，随着银行存款成本下降，10年国债收益率有望迎来向下突破，我们继续建议关注长端交易机会。
1、大幅降准呵护资金面平稳跨年，短端利率或有望打开下行空间，进而助推债券利率曲线下移
本次降准幅度高于近两年历次水平，有利于呵护资金面平稳跨年。此次降准50bp将在2月初释放1万亿元长期流动性，放松幅度高于近两年来每次降准25bp、释放5000亿元左右流动性的水平，我们认为主要原因或在于对冲春节取现等因素对于流动性的抽取，以确保资金面平稳跨年。一般来讲，我国居民通常会在临近春节之际、如节前一至两周相对集中取现，会对银行超储形成一定挤占，进而可能导致银行间流动性趋紧。今年春节在2月中旬，对应取现扰动可能出现在1月末至2月上旬，而央行在2月5日降准释放流动性，从时点来看能够较为及时对冲这一扰动。同时近年来春节时点与今年相近的年份主要是2015、2018和2021年，这三个年份2月M0增量均值在6300亿元左右，若今年与之类似，那么从规模来看本次降准也能够较好地熨平节前资金面波动。
本次降准提供充足“便宜”资金，有利于降低资金成本、提振市场信心，有望带动短端利率下行，进而助推收益率曲线下移。年初以来，央行主要通过公开市场操作释放中短期流动性以满足金融机构对于流动性需求，近期受税期扰动及跨月临近等因素影响，资金价格趋于抬升。而此次大幅降准能够提升央行中长期“便宜”资金投放占比，同时提振市场信心，我们认为这或有助于资金价格趋于平稳回落，并带动短债利率下行，毕竟年初以来在配置需求偏强等因素背景下长端收益率明显下行，而短端利率受制于资金面因素整体不降反升，也导致收益率曲线进一步走平。后续来看，我们认为若短端利率下行，则也有助于进一步打开中长端利率下行空间。
2、低通胀背景下实际利率偏高，央行或继续引导利率下行
针对路透社记者提到的低通胀问题，潘功胜行长指出从国内来看，主要可能是因为“有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱”，为应对潜在通缩风险，潘功胜行长强调，“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。2023年我国通胀相对较弱，CPI增速从2022年的2%降至0.2%，PPI增速从2022年的4.1%降至-3%，低通胀导致实际利率偏高，2023年三季度人民币贷款加权利率为4.14%，2023年四季度1年期AAA同业存单利率为2.57%，而以存单利率减CPI同比衡量的实际利率达2.91%，实际利率偏高不但抑制企业投资，而且拖累居民消费意愿，对实体经济形成不利影响。此次潘功胜行长认为“当前物价水平和价格预期目标相比仍有距离”，强调“推动价格温和回升”是货币政策的重要考量，这意味着后续央行在利率层面的放松可能会明显加快。2023年海外货币政策持续收紧，并导致人民币汇率出现一定压力，这客观上限制了央行货币宽松空间。不过随着海外货币政策转向宽松，我们认为外部因素的干扰有望明显减弱，潘功胜行长也指出“市场普遍预期美联储货币政策的转向，客观上也有利于我们扩大货币政策的操作空间”，这意味着今年央行货币宽松可能会更顺畅。综合来看，当前低通胀是货币政策需要重点考量的因素，随着海外因素对货币宽松约束的消退，我们预计央行或更多使用利率工具。潘功胜行长在此次新闻发布会上指出，1月25日开始央行下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点至1.75%，同时表示“将继续推动社会综合融资成本的稳中有降”，我们预计后续央行或进一步调降基准利率。
此外，在本次国新办新闻发布会上，潘功胜行长还提到财政和货币政策协同。潘功胜行长认为当前我国中央政府部门债务规模并不高，“积极的财政政策仍然有较好的空间”，同时认为后续“货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件。”2023年四季度我国政府债券发行规模较大，由于财政投放相对滞后，政府债券发行对市场流动性带来一定扰动，导致资金利率和短端利率有所上行，不过随着央行加大资金投放力量，资金利率重回偏松状态。当前我国有效需求相对不足，市场对财政政策持续有所期待，不过如果货币政策协同性增加，我们认为财政发力带来的政府债券发行大概率不会对债券市场形成长期不利影响。
风险
货币政策放松效果不及预期。
图表：历年2月M0新增规模
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表：1月中旬以来资金价格趋于抬升
注：数据截至2024年1月23日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表：OMO未到期余额期限结构
注：数据截至2024年1月24日，含逆回购操作、MLF、国库现金定存等
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表：年初以来主要期限国债收益率变动
资料来源：iFinD，中金公司研究部
外汇：料降准对人民币汇率的压力有限
虽然本次降准增加了央行引导利率下行的概率，这或在利差维度上对人民币汇率造成一定的压力。但是我们认为，本次降准对于汇率和中美利差的影响或小于过去两年美联储紧缩周期时候的水平。
首先，当前的海外环境有所变化。我们认为，美国“去通胀化”的趋势在短期或仍能够持续。市场目前预期美联储可能会在今年上半年降息。从另一个维度看，当前中美外汇掉期的利差定价高于实际中美利差，这导致了外资正在积极通过掉期获得人民币融资并增持中国债券资产。因此，即使年初至今，市场对中国降息的预期有所增加，中美1年期掉期的水平并没有发生显著变化。外汇掉期的稳定意味着中美短期利差的稳定，这能够减弱人民币流动性增加对于汇率的影响。
其次，央行降准的操作以及推动价格温和回升的表态对偏弱的资本市场情绪有所呵护。我们认为这或有利于推动权益资产的估值修复，并推动跨境资金回流权益资产。从国际收支的维度上，这会降低流动性投放的增加对人民币汇率的负面影响。
再次，1月以来，我们仍能看到在中间价、离岸人民币流动性等多个方面的稳汇率政策信号。1月24日发布会上，潘行长表示在汇率由市场决定的同时要坚持底线思维，丰富应对工具，防止形成单边一致性预期并自我强化。我们认为，央行的稳汇率政策仍能够起到托底汇率的作用。
综上所述，我们认为降准对人民币汇率造成的压力或小于过去两年的水平。短期看，我们认为人民币汇率仍能维持在本轮低点以上，并不排除在跨境权益资金回流的带动下小幅回升的可能性。
策略：降准落地，积极因素正在累积
今年开年以来，A股市场表现相对疲弱，主要原因在于投资者对稳增长政策发力的节奏持观望态度。存款利率下调、1月初央行发言提及降准降息后[6]，本月MLF和LPR利率没有调整。1月24日央行宣布降准50bp、下调支农支小再贷款、再贴现利率25bp，并提出货币政策在支持政府债券大规模集中发行、项目集中建设方面有充足空间，超出市场预期，继续释放稳增长政策发力的信号。
若仅从历史数据看，降准后A股市场短期表现没有特别统一的规律，历次周期中市场所处的环境并不相同，不适合做简单比较。但1月24日港股市场收盘时间稍晚，对降准信息的反应偏积极，恒生指数、恒生科技指数分别收涨3.6%和4.2%。
1月22日，国务院常务会议提出要采取“强有力”的措施稳定资本市场[7]，证监会表示要建设以投资者为本的资本市场[8]，股市波动再度受到政策制定者的重视。
资金层面，近期盘中经常出现增量资金入市、推动市场反弹的状况，我们认为维护信心的增量资金有望托底市场情绪。当前市场估值、成交等情绪指标已经处于历史偏底部区间，沪深300指数2024年的预期市盈率约9倍，在全球主要市场指数中位于底部水平，历史及横向对比均具备投资吸引力。从中期看，美联储政策取向也是影响国内政策发力的重要因素，市场预期越到后半年，实际实施降息的概率越高，美国利率下行有望为国内政策发力打开空间。结合稳增长政策发力稳定需求，我们认为对市场中期表现不必悲观。
银行：央行降准和发布会解读
人民银行2024年1月24日举行新闻发布会介绍贯彻落实中央经济工作会议部署、金融服务实体经济高质量发展情况。
降准助力开门红。央行提到2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，幅度略高于我们预期（0.25个百分点），时间略晚于预期（我们预计去年年底降准）。我们认为降准旨在为银行开门红提供较为宽松的金融环境，缓解银行负债端压力，我们预计提升银行净息差1bp，贡献营收/利润0.5%/0.9%（年化）。尽管去年1月新增贷款创历史新高（4.9万亿元），基数较高，但我们预计今年银行在早投放早受益、同业竞争等考虑下开年信贷投放仍然较快，预计一月新增贷款约4.5万亿元。
房地产贷款政策放松。经营性物业贷款是以经营性物业作为抵押物，并以物业的经营收入作为还款来源的贷款，期限可长达10-15年，此前用途监管较为严格，仅限于归还用于建造该经营性物业的贷款或升级改造。人民银行提到“出台完善经营性物业贷款的有关政策，支持优质房企盘活存量资产”，并发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，符合我们此前预期（参见《银行房地产敞口分析》）。通知明确2024年底之前，对于“规范经营、发展前景良好”的房企，经营性物业贷款可用于偿还存量贷款和债券。我们认为用途放松有望改善优质房企流动性状况，但对于已出险、非正常经营的房企本次政策变化影响可能有限。
增加重点领域信贷支持。发布会还提到多项政策提供信贷支持实体经济的效率：下调支小支农再贷款利率25bp（从2.00%到1.75%）；放宽普惠小微贷款标准从单户1000万元到2000万元；延续实施普惠小微贷款支持工具、普惠养老专项再贷款；适当增加支农支小再贷款、再贴现额度，扩大碳减排支持工具支持对象、拓展支持范围和增加工具规模；研究制定整合支持科技创新和数字金融领域的工具方案等。此外，人民银行新设立信贷市场司，加大对重点领域的信贷支持力度。
LPR可能下调。央行提到存款利率和再贷款利率下调“有助于推动LPR下行”，同时考虑到海外降息预期减轻汇率压力，我们预计2月1年/5年LPR不排除同步下调10bp，MLF可能持平。我们此前预期LPR年初下调（参见《如何理解超预期存款降息》），未在一月下调可能主要考虑到银行开门红信贷投放规模占比较高，旨在缓解银行净息差压力，特别是对于部分中西部高风险中小银行。2023年三季度农商行净息差约1.9%，相比2018年的3.0%大幅下行，高于大型银行和股份行，但不良率为3.2%，明显高于大中型银行；由于较高的信用成本，农商行ROA仅为0.6%左右，低于大型银行和股份行的0.8%。保持合理的净息差和利润对于降低系统性金融风险具有必要性。在LPR下调10bp的假设下，我们测算对银行净息差/营业收入/净利润影响分别为-5bp/-2.5%/-5%（年化），12月存款降息基本对冲该影响。央行提到“督促报价行提高报价质量”，“结合对未来物价变动趋势的判断，前瞻性把握好实际利率水平”，我们预计在物价增速较低的环境下全年LPR下调幅度可能在20-30bp。
增强利率协调性，减少“资金空转”。人民银行提到“综合考虑存款利率与理财收益率、股息率等的比价关系”，我们预计定期存款利率今年仍有20bp以上的下调空间，主要考虑到定期存款利率明显高于其他金融产品，增速过快（参见《如何理解超预期存款降息》）；提到“加强贷款利率监测与自律管理，防范企业部门资金空转和套利”，我们认为旨在提高资金使用效率，减少贷款利率过低导致部分大企业将信贷资金投资于理财和定期存款的行为；提到“优化房贷、消费贷、经营贷等个人贷款的利率关系”，当前首套房贷平均利率约为3.9%，存量房贷利率平均为4.2%左右，而部分消费贷、经营贷在同业竞争下形成3.0%左右甚至更低的利率，利差形成的套利空间导致部分经营贷、消费贷被用于购房和置换房贷，我们认为不排除进一步下调新发放房贷利率，同时规范过低的消费贷和经营贷利率。
政策稳增长释放积极信号。我们认为央行发布会上降准、放松房地产贷款政策、指引降息预期等释放明确的稳增长信号，后续配套政策（财政、地产等）有望陆续出台，预计对银行股影响正面。尽管LPR下调对银行息差形成压力，但后续存款降息同样值得期待，对冲相关影响。
风险
宏观经济复苏不及预期，房地产和地方隐性债务风险。
图表：本次存款准备金率下调50bp
资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部
图表：新增贷款中政策导向领域占比提升，房地产占比下降
注：房地产贷款包括按揭和开发贷；基建、制造业、普惠、绿色贷款已剔除重复部分
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：按揭贷款利率继续下降
资料来源：Wind，贝壳研究院，中金公司研究部
图表：房地产投资资金来源中销售回款继续下降，国内贷款有所企稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中小银行净息差下行幅度较大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中小银行不良率较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：中小银行ROA较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：再贷款再贴现等规模约5万亿元，其中支小支农再贷款再贴现约2万亿元
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：当前存量按揭利率和定期存款利率相对于其他金融产品回报率仍然较高
资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部
图表：定期存款增速相比其他金融产品增速较快
资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部
图表：定期存款增速明显快于活期存款可能体现出“资金空转”现象
资料来源：中国人民银行，Wind，中金公司研究部
[1]http://www.scio.gov.cn/live/2024/33253/tw/
[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202312/content_6919834.htm?slh=true
[3]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm
[4]www.gov.cn/yaowen/liebiao/202401/content_6927581.htm
[5]https://www.gov.cn/zhengce/202312/content_6920788.htm?ddtab=true
[6]https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_25941782
[7]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202401/content_6927581.htm
[8]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7459033/content.shtml
文章来源
本文摘自：2024年1月24日已经发布的《为实体让利的空间进一步扩大 ——降准和结构降息点评》
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
彭文生 分析员 SAC执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
2024年1月25日已经发布的《央行降准联合解读》
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
范阳阳 分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
李刘阳，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843
李瑾 分析员 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851
林英奇 分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853
2024年1月24日已经发布的《降准力度加大，资金利率和债券利率有望下行突破》
陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
范阳阳 分析员 SAC 执证编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
耿安琪 分析员 SAC 执证编号：S0080523060003
2024年1月24日已经发布的《央行降准和发布会解读》
林英奇 分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853
许鸿明 分析员 SAC 执证编号：S0080523080007
周基明 分析员 SAC 执政编号：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336
张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055
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