Hello，大家好，在此前读海螺水泥和北新建材的年报的时候，我都特别强调上市公司得行业背景，为什么呢？

我想，在这样一个百年未有的大变局时刻，绝大部分上市公司或多或少都会受到环境的影响，这是难以避免的。如果我们仍然以一种线性的思维方式，甚至是过去延续至今的线性去思考上市公司，那是不客观的，也是脱离实际的。

而今天我们要读中国平安2023年度报告，我们要清楚的是，中国平安目前所面对最大的背景是全球经济复苏的步伐放缓，国内外利率倒挂，我国长期利率跌破2.3%，国内经济面临老龄化和新旧动能转变的背景下，这无疑给国内金融行业，特别是保险公司的经营带来了巨大的挑战。

一、投资假设的调整

在这样的背景下，中国平安通过审慎的经营策略和积极的市场应对，保持了业务的稳健增长。特别是在投资回报率假设的调整上，公司基于对长期利率趋势的判断，将寿险及健康险业务的长期投资回报率假设从5%下调至4.5%，风险贴现率从11%调整为9.5%。而中国平安上一次对风险贴现率进行调整，要追溯到2009年，当时将风险贴现率由11.5%下调至11.0%；2016年将非投资连结型寿险资金的未来年度投资回报率上限从5.5%调整至5%。上述假设也一直延续至2022年。

说到这里，我们得回归保险的原理去理解这个问题。

人寿保险公司在出售保险的时候由于保障时间很长，保障期间，保险公司为买入这款保险公司的客户提供了大量的赔付，并支付了大量的业务员费用，一直确认支出，但是由于责任没有到期，根据会计规定，保险公司无法确认收益，显然这并不合理。为此，引入“内含价值”概念，即过往保单未来回报的现值。相对地，“新业务价值”指的是新保单初期的未来价值贴现。

新业务价值的通俗理解就是指近一年新签的保单在未来能产生的净利润，贴现到今天的价值。现在长期利率持续走低，继续假设投资收益率是5%，那显然是不客观的，那么就调整到4.5%，收益率降低，就需要计提更多的准备金，未来负债贴现变大，新业务价值降低。但是既然长期国债收益率只有2.3%，那我们的折现率根本不需要再保持11%了，调整为9.5%，又放大了新业务价值（及内含价值），两者的影响相互抵消，总体对财务报表影响有限。

在2022年及以前的新业务价值中，中国平安使用长期投资回报率假设5%、风险贴现率11%来计算。若基于2022年末假设和模型计算，2023年公司寿险及健康险业务内含价值为9301.6亿元、新业务价值为392.62亿元；若基于最新的投资回报率和风险贴现率等假设，2023年公司寿险及健康险业务内含价值为8309.74亿元、新业务价值为310.8亿元，分别减少991.7亿元、81.8亿元。

按照最新假设，2023年营运利润为1179.89亿，2022年为1468.95亿，假设调整前2022年营运利润为1483.65亿，而调整后，2022年归母营运利润为1468.95亿元，减少14.7亿元。

但从本质的角度来说，这些会计假设的变更对公司的现金流的时间和大小没有任何影响，影响的是财务指标本身，所以关注这些数字游戏本身确实不大，我们就不再多说。

我主要还是关注可比的数据本身。中国平安2023年全年集团实现归母净营运利润1179.89 亿元，相比于2022年同期的1468.95亿，同比下降19.7 %；实现归母净利润856.65 亿元，同比下跌了22.8%。这一点从此前平安在公布年末分红不再挂钩运营利润的时候就有所预期。其中，寿险及健康险、财产保险以及银行三大核心业务保持稳健，三项业务合计归属于母公司股东的营运利润1,409.13亿元，同比小幅下降2.8%，主要亏损则来自公司的资产管理业务。

而如果我们翻看一下同行业上市公司的相关数据，我们可以看到，其实各家上市公司保险企业的利润下滑的幅度相对接近，比如中国人寿2023年度归母净利润的下跌幅度就达到34.2%，而中国太保净利润的下跌幅度也达到27.1%。

二、寿险改革的成效

在平安的寿险业务方面，2023年度平安实现新业务价值310.80亿元，如果基于2022年末假设和模型计算，可比口径下新业务价值增长36.2%。新业务价值率也保持了稳定了，可比口径仅同比下降0.5%，在2023年行业价格战下难能可贵。新业务价值量生价稳，意味着寿险业务基本盘是稳住了。

中国平安2023年末代理人数量为35.6万人，相比于2022年末代理人数量为44.5万人，进一步下降22%，代理人人均新业务价值在2023年大幅增长89.5%，并且平均工资继续由2022年的7051元上涨到9813元，与2021年平均工资5758元相比，平均工资接近翻倍。

中国平安从2019年开始启动代理人制度改革，当前代理人数量只有高峰时期的三分之一不到了，代理人数量的触底回升，可以视为平安寿险业绩真正反转的开始。目前看，平安的代理人制度优化和改革，还是成功的，但是这一进程依然还在继续，还未结束。但是代理人数量减少的趋势已经非常缓慢了，意味着代理人改革已经进入到尾声。

在全行业资产端压力下，预定利率连续三年调整，叠加“报行合一”的监管措施，很多保险公司被迫降低产品收益率。说到这里，我简单解释一下，所谓的“报行合一”，简单来说就是保险公司以后报备给监管机构的假设运营成本，必须与经营中所产生的实际运营成本相符，不能再相差过大，谎报虚报。

中国平安作为行业龙头，以往的产品性价比是不太强的，靠的是品牌和服务，很多在乎性价比的客户会被激进的中小保险公司给抢走了。随着保险行业分级分类监管、负债端收益率和资产端收益率挂钩、保险打破刚性兑付等措施的逐步落地，中小公司打价格战的能力被极大削弱了，全行业的竞争格局稳定，投资能力强，运营效率高的公司优势会进一步突显。

三、保证保险业务遭受损失

2023年，平安产险保险服务收入达到3134.58亿元，同比增长6.5%；整体综合成本率剔除保证保险影响后为98.4%；车险综合成本率97.7%，优于市场平均水平，若剔除自然灾害影响，车险综合成本率可达96.6%；财险这块业务做得算是很不错了，问题主要出在保证保险上。

2023年，平安产险的保证保险业务原保险保费收入6.65亿元，同比下降97.0%；保证保险业务综合成本率131.1%，同比上升5.5个百分点，主要受宏观经济环境变化的影响，小微企业客户的还款压力仍然较大。过去，保证保险业务为平安产险创造了显著的承保利润，但近期受市场环境变化影响，保证保险综合成本率有所波动。近年来公司持续收缩保证保险承保规模，并于四季度暂停了融资性保证保险业务。随着保证保险业务风险敞口快速收敛，未来其对公司整体业务品质的影响程度将大幅降低。

其实对于这个保证保险，我个人也是非常熟悉的，当年陆金所推出所谓互联网金融的P2P业务，就是由平安财险承担这个保证责任，说白了这是坏账风险的一种转移。当经济遭遇回调，特别是社会坏账风险提升的今天，这一项业务出现亏损其实也非常正常。

四、投资端的表现

2023年，平安保险资金投资组合实现综合投资收益率3.6%，同比上升0.9个百分点；相比较，中国人寿2023年综合投资收益率为3.23%，中国太保的资产投资综合投资收益率为2.70%。从这个角度观察，中国平安的投资收益水平相比于同行业公司还是略有优势的。

但话虽如此，投资端仍是今年中国平安财报争议比较大的地方，你说科技业务贡献了18.44亿元的亏损，寿险及健康险业务短期投资波动亏损343.05亿元亏损，这些其实都可以理解，前者为探索发展方向所需，后者其实是受整体证券市场波动影响，我们作为投资者也都感同身受。

至于资产管理业务亏损的那207亿元，公司在年报中仅仅是简单的一句：

“公司积极管理风险，主动、审慎地计提拨备，并对部分项目进行重估值，使得资产管理业务盈利下降。”

当然了，即使平安自己不说，我们也能大致猜到，平安资管主要通过平安证券、平安信托、平安融资租赁和平安资产管理等公司经营资产管理业务。在地产行业整体下行，违约频繁发生的时期，平安资管原来所经营的非标融资业务难免出现大量的风险事件。就比如大家知道的暴雷公司华夏幸福，以及处于风波中的优质房企碧桂园，都有平安资管的身影，且随着地产行业资金链危机，这其实是一个风险逐步释放的过程。

2022年年报显示，平安资管管理中国平安持有的碧桂园5.37%股份，依然是碧桂园第二大股东。值得注意的是，早在2015年4月，中国平安以63亿港元收购碧桂园9.9%的股份，成为碧桂园的第二大股东。然而，在2021年末，中国平安开始不断减持碧桂园。进入2023年11月中国平安已经清仓式减持碧桂园。

五、发展方向

不知道大家有没有注意到，中国平安得2023年报中，对公司的定位是这样的：”平安致力于成为国际领先的综合金融、医疗养老服务提供商。“

而在2024年两会的政府工作报告中，“养老”一词被提及了13次之多。如何面对人口老龄化带来的养老挑战，已经逐渐成为了全社会都要面对的重要课题。养老是一个宏大的课题，涉及到金融、医疗、健康、服务等多个方面，尤其是医疗健康方面，能否让客户快速便捷地享受到最好的资源，是平安是否能够抢占下一轮发展制高点的关键因素。

平安集团的核心健康平台——平安健康，成功构建了国内领先的在线医疗咨询系统。该平台涵盖了皮肤科、儿科、中医等九个主要专科领域，提供了全天候的在线诊疗服务，确保了每周7天、每天24小时的接诊能力，并能够实现在60秒内迅速回应用户需求，有效减少了患者前往实体医疗机构排队等候的时间。为了形成线上线下一体化联动，平安还整合了庞大的线下医疗健康资源。

此前，平安已经收购了北大医疗集团。截至2023年底，平安实现国内百强医院和三甲医院100%合作覆盖，平安内外部医生团队近5万人，合作名医近2400位；合作药店数达23万家，较年初新增近6000家。医疗本身的需求就很大，医疗养老预计是老龄化社会群体的刚需，医疗资源的投资和落地会形成核心护城河，甚至难以超越。

以平安医疗健康服务的深度、广度优势，结合居家养老与高端养老服务，平安的“管理式医疗模式” 有望在海量客户和广阔市场下释放更大价值。从这两大战略的坚定执行来看，我们不应该将中国平安视作一家单一的保险公司。按照中国平安联席首席执行官郭晓涛的话说，“平安在做的是‘富国银行+联合健康’的升级版”。

六、分红与员工持股

2023年，中国平安派发的末期股息每股现金1.50元，全年股息为每股现金2.43元，同比增长0.4%，分红总金额实现连续12年增长。按2024年4月初约40.5元/股的价格计算，公司股票的股息率接近6%，这个股息率水平还是相当令人满意。此外，公司还发布了未来三年的股东回报规划，承诺在合法合规的基础上，每年的分红金额将为上年度经审计后归属于母公司股东的净利润的20%-50%。这一举措不仅体现了中国平安对股东利益的尊重，也彰显了公司对未来发展前景的信心。至于为什么设定如此宽的一个幅度，我个人认为由于投资收益的波动性，导致平安的净利润会有一定的波动，平安管理层试图以更宽的幅度保持公司分红的稳定性。

最后我们简单提一下平安的员工持股计划。这个计划中国平安自2015年起就开始实施，一直延续至今，持股计划强调自愿参与，不以摊派、强行分配等方式强制员工参加，每年所购买的公司股票自过户至本期持股计划名下的公告之日起设立不少于12个月的锁定期。并且在锁定期结束后，股票的归属与员工的业绩达成情况挂钩，与此同时，持股计划资金来源于员工的合法薪酬与业绩奖金额度。我个人认为平安的这个员工持股计划相比于其他上市公司而言，设计相对更为合理，也更有持续性。

而在2024年，平安的核心人员持股计划买入股票的规模为5.84亿元，在国内A股市场购买；长期服务计划买入股票规模为35.4亿元，在香港H股市场购买。需要指出的是，本次这个买入规模是该持股计划执行以来，最低的一次买入额度。相比较，我们可以看到在2023年这两个计划分别买入的金额约6.94亿元和44.51亿元。

好了，这次关于平安的2023年度报告，就给大家讲这么多，平安确实比较复杂，但我认为，作为一个投资者，作为一个不是“单吊”平安的投资者，其实关注以上的这些点就差不多了。

就这么多，我们下次见！

全文完

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