在前面的上篇中，我们已经看过了贷款收益率下降的情况，今天我们来分析一下另一大类资产——金融投资（或债权投资）资产的收益率情况。

关于样本银行和考察时间周期的选择在上篇中我们已经讲过了，这次我们直入主题，先看金融投资资产的收益率变化如下图3所示：

图3

看图3和上篇中图1的对比，最直观的感受是图3的多条折现已经明显收敛。折线的最大收益敞口已经从2021年中报的171bps(成都银行4.74%-平安银行3.03%)收窄到38bps(成都银行3.42%-平安银行3.04%)。这一变化和上篇中图1的贷款收益率折线图差距巨大。

怎么理解金融投资收益率的收敛？或者说为何银行的金融投资收益率会显著收敛。个人认为这里面有2方面因素：

第一个可能是这标志着债券市场已经非常接近底部。债市见底的标志之一就是债券的利率曲线被压平。这种利率曲线的扁平化既体现在同一债券的期限上，也体现在同一期限债券的种类上。前面的意思是同样是国债，一年期，五年期，十年期国债的收益率之间的差减小。后面的意思是同为一年期限，国债，政金债，地方债，企业债的收益率之间的差减小。

最终，体现出来的就是各种债券配置策略产生的收益率趋向于集中，不同配置策略之间的收益率差异性显著收窄。

第二个可能是地方化债方案导致部分债券的超额收益消失。我在这里主要指的就是低级别政府的地方债，城投债。过去地方隐性债务资产具有收益高表面风险低的特征。就比如城投债，很多平台公司根本不具备良好的现金流兑付本息，所以他们在发债的时候往往利率较高，比如我之前在分析地方化债的时候曾经举过XX城投的例子，发债利率接近7%，但是评级却是AAA级。实际上，这种利率对应的债券级别应该是垃圾债。但是，为什么我们很少听说城投债违约或者很少听说城投债发行失败呢？这是因为，市场上的资金在地方政府“隐性担保”的基础上建立起来的城投债信仰——城投债一定会刚兑。

很多地方政府为了满足自身发展的资金需求会通过各种手段保证地方隐性债务的“无风险”。这样就形成了部分低级别地方债，城投债的超额收益（利率高风险低）。但是，从地产泡沫破灭后，土地财政规模大幅萎缩，地方隐性债务风险加速暴露。为了化解地方债务的风险，从去年下半年开始政府以超低利率、超长周期、高级别地方债接续低级别地方债、城投债的方案为方针，大规模展开地方化债行动。这一行动的直接结果是使得部分前期存在超额收益的地方债资产收益率快速下行。

城商行的金融投资收益率基本上在4%附近或者更高，比如成都银行金融投资资产收益率高达4.74%。而股份行和全国性银行的金融投资收益率基本都在3.5%以下。虽然，我不能确定城商行的金融投资资产配置占比，但是我估计大概率里面含有较多的隐性地方债务资产。而国有大行和全国性股份制银行则较少配置这种潜在风险较大的资产。

看完了金融投资的整体趋势，我们再来看看各家的半年环比曲线，如下图4所示：

图4

从图4可以看到最特别的就是成都银行，其金融投资资产的收益率环比在持续、加速下滑。不过，从图三的收益率裂口趋势看。估计成都银行最多还有半年的收敛周期，2024年年报之后成都银行在金融投资上的超额收益会全部消失。宁波银行和江苏银行在前面环比下跌较快当收益率收敛到行业均值后两者的环比变动明显收窄。最后我们来看一下金融投资的累计变动，如下表2所示：

表2

从表2可以看到全国性银行的金融投资累计收益变动率都是很低的。而城商行整体累计变动率远高于全国性银行。其中，成都银行的累计变动率达到132bps。

看完了行业变化趋势，最后我们再看一下招行的情况。招行是唯二公布净息差季度明细的银行之一。我们通过招行可以看到更细粒度的资产收益率变化，如下图5所示：

图5

在图5中可以看到招行的贷款收益率下行速度明显快于金融投资。造成这个的原因是银行贷款存在重定价，即多数长期贷款每年会根据LPR降息调整一次利率。这样央行LPR降息的效果会很快反映到所有中长期贷款上。

债券没有重定价一说，利率债一旦发行其票面利率是固定不变的。只有等债券到期收回本金重新配置的时候，新配的债券收益率才能反映当前的市场利率。在降息周期，银行持有高利率的利率债需要很长时间才能慢慢完成到期重配。所以，金融投资资产收益率的下行是一个缓慢而长期的过程。

通过上下两篇分析，我们可以看到从过去3年的趋势数据看：贷款的收益率下降还没有出现明显的见底特征。但是由于贷款有重定价特性，所以一旦贷款收益率底部出现，其收益率可能出现很快企稳甚至反弹的情况。金融投资资产的市场价格出现了明显的底部特征，但是由于没有重定价，所以金融投资的收益率还将在相当长时间内维持持续缓慢下行的态势。