医疗服务是终端业态中，最为关键且无法被其他业态所取代的场景。医疗服务拥有巨大的平台价值，一旦建立起品牌的壁垒，其永续增长性将非常强大，能够跨越时间和产品的周期。这是医疗商业模式的制胜之处，也是产生高永续增长率的重要原因。

来源：诊博会/诊锁界

作者/口述：海通证券梁广楷

编辑：南河

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医疗服务：医药行业的冠上明珠，永续价值明显

经过研究医药上市公司的整体框架以及医药产业链的运作模式，我们把整个医药行业划分为上游、中游和下游，每个环节都有其独特的定位和功能。

上游产品型业态，包括药品、器械、疫苗和消费医疗产品，它们都属于上游提供商。上游业态有一个特点，由于终端差异，产品有一个研发周期和专利周期，一旦经历了专利期，包括集采等因素竞争格局会发生变化，从二级市场估值和一级市场的角度来看，上游业态的永续成长性相对较低。

在全球范围内，产品型业态通常经历周期性的产品迭代，随着时间的推移，市值逐渐增加。但当面临市场调整或产品青黄不接时，上游端可能会出现下滑趋势，新的产品型业态应运而生。以国内市场为例，2015年的供给侧改革、722事件以及新药审批加速等政策因素推动了大量新药的涌现，造成过量的供给。如今我们又进入了一个新的发展周期。

中游业务涉及医药和医疗器械的流通，以及相关企业和公司。尽管中游的企业和公司并没有直接受到近年来实施的“两票制”和“集采”政策的影响，但这两项政策对整个行业产生了深远的影响。医疗服务则被定义为下游业务。在下游领域，终端型业态被明确定义为一个场景。根据官方的口径，第一终端指的是医院和诊所，第二终端是药店，第三终端是社区医疗机构，而第四终端则是2020年被正式定义的互联网医疗。这四个终端都受到了2018年医保局成立和支付改革的影响。

战略购买者的出现使得整个医药卫生费用的规模持续增长。2019年，医药卫生总费用达到了6.5万亿，而2023年这一数字已经接近或突破8万亿。由此可见，医院在医疗体系中的核心地位，而医生则是医院的核心。在如此庞大的医药卫生总费用中，有6万亿是在医院或医疗机构内产生的。具体来说，其中的4-6万亿的资金至少有一半以上是在公立医院产生。这些数据揭示了一个重要的事实：几乎所有的医疗相关行为都是以医院和医生为中心展开的。

从定位的角度来看，医疗服务是终端业态中，最为关键且无法被其他业态所取代的场景。医疗服务拥有巨大的平台价值，一旦建立起品牌的壁垒，其永续增长性将非常强大，能够跨越时间和产品的周期。

以永续增长率为例，这是医疗服务领域一个非常重要的指标。对于医疗服务产业者，包括二级市场的参与者，无论是运营医院还是诊所，从投资者的角度来说，有一个很关键的指标叫同店增长或老店增长。此项指标直接反映了医疗服务的持续盈利能力和市场竞争力，进一步凸显了其在整个终端业态中的不可替代地位。

对于一家连锁医疗机构，如果它的一家老店能够保持5年以上并保持5%以上的同店增长速度，那已经是非常了不起的成就。那些注重品牌建设、实现品牌复利的医院，它们的永续增长率甚至可以达到10%以上。以爱尔眼科为例，它10年以上、甚至15年以上的老店增速一直保持稳定增长，这背后体现了品牌的力量。

作为终端业态，医院一旦在当地建立了良好的口碑和品牌，就能够享受到当地医疗费用和医保支出的增长。这是医疗商业模式的制胜之处，从投资人的角度来看，更是产生高永续增长率的重要原因。

单店增长：从财务报表解析

不同医疗服务商业模式盈利能力的差异

在搭建财务模型或进行DCF（折现现金流）分析时，会发现永续增长率是其中一个尤为关键的参数。与上游的产品型业态相比，这一点在下游的医疗服务领域体现得尤为明显。以爱尔眼科和杭州口腔医院为例，机构通过构筑强大的品牌壁垒，实现持续稳定的增长。最值得一提的是协和医院，这家公立医院自20世纪初（1920年左右）成立以来，至今已有百年历史，但它的老店的增长速度仍然保持在8%左右。

想象一下，100年间的复合增长率达到8%是一个怎样的概念？这背后其实是医保基金的支出在推动，而医保基金每年的增速大约为10%。这不仅是一个数字，它背后指向的是医疗的刚性需求、老龄化趋势以及医疗人均费用的增长。这些因素都在医疗服务领域，特别是在医院的场景中发挥着重要作用。

在当前的背景下，永续价值的平台潜力巨大。二级市场中，眼科、口腔、体检、肿瘤、辅助生殖、中医和植发等领域都有很大的发展空间。

2013年，有一波政策鼓励浪潮，到了2018年，行业经历了规范发展，这期间也有一些重要事件发生，如医保驱动。经过公立医院的扩张和进一步规范发展，以及前两年出台的监管政策，背后仍然是医保事件在推动。目前整体的医保政策相对稳定，民营医疗最好能够找准自己的差异化和补充定位。有时候，只要找准自己的定位，没有太多的政策干预反而是最好的时机。

过去几年医疗服务的公司受到什么影响？股价的驱动。通过复盘，可以将其分为几个阶段。

2015年—2018年，医疗服务公司经历了一波大潮，像爱尔眼科、通策医疗和美年大健康等公司都有业绩增长。到了2018年，美年大健康的业绩因为一些个性事件的发生出现波动。

2018年底—2019年初，由于集采、外资和中美贸易情况的影响，医药板块尤其是医疗服务受到了一定的冲击。但由于医药行业的刚需属性，医疗服务在市场上表现出较强的抗风险能力，此时仍出现不断的业绩超预期。

2019年—2021年初，医药板块经历了一场规模空前的行情，其中有两条主线：一是创新药+CXO的产业链创新，另一方面是消费升级趋势下的医疗服务领域常出现长春高新、生长激素等产品。这些公司的出色表现带领了整个行业的发展，股价也出现了一波大的涨幅。

到了2021年，疫情的爆发对整个行业产生了巨大的影响，随后核心资产泡沫破裂，许多公司的估值出现了缩水。虽然其中有很多因素，但总体来看，消费升级、业绩催化和政策影响是这一轮医疗服务市场的主线。对于研究医疗服务的投资者来说，还需要做大量的工作深入分析这些因素。

我们可以从单店成长到连锁扩张的角度分析一所医院，或分析一所医院的报表。

对于单店模型，我们需要关注它的收入、成本、毛利率、费用率以及利润率。这些指标能够反映出一个医院的经营状况和盈利能力。

单店模型的盈利状况还会受所在赛道的影响，例如综合医院，床位数、单纯产出以及周转率是重要的考量因素，而专科医院则更注重量价关系。在成本方面，人工和耗材是主要的成本项，毛利率的波动与医保政策息息相关，费用率、获客成本、品牌效应以及净利率则是影响单店模型盈利的重要因素。

在连锁扩张方面，解决人才和资金问题至关重要。激励机制的理顺和利益机制的设计也是连锁扩张成功的关键因素之一。在这方面，一些有趣的故事表明了连锁扩张的挑战和机遇。

不同赛道的护城河不同，单店的成长和连锁扩张受到各自赛道的影响也各不相同。以眼科和口腔这两个领域为例，它们的进入门槛、核心竞争力、增长的持续性以及连锁扩张的可复制性都存在明显的差异。对于眼科领域门槛更高，单店成立一个医院通常需要至少3000万的资金，而省会城市的眼科医院，所需的资金更是高达6000万甚至上亿。

为什么口腔领域的全国连锁较少，而眼科医疗集团在市场份额上已经超过了10%？其一口腔的单店门槛相对较低，200万就可以建立一家口腔诊所。其二口腔医疗对医生的依赖程度较高，而眼科医疗则更容易处理医生资源的问题。在成本结构方面，口腔医疗的医生成本占比高达40%以上，而设备成本仅占20%左右。相反，眼科医疗的医生成本约为20%多，设备成本则高达40%以上。这种对医生和设备的依赖程度的不同导致了两者在扩张门槛和复制性上的显著差异。因此，尽管口腔医疗也有一定规模和影响力，如湃博和瑞尔等机构，但尚未出现像眼科医疗集团那样的全国性连锁巨头。

在医疗细分赛道，收入、需求以及产能基本决定一个单店的天花板。比如海吉亚大型医院，单店收入基本上在4-8亿之间，其中偏消费的领域约占1-2亿，更注重复制性。从收入来看，床位数是一个关键因素。好的三级公立医院的单床产出可以达到100万左右，而像新风医疗和睦家，因为摆脱了医保限制和支付高定价的限制，单床产出高达1400万。以床位数为主的医院，要想获得较好的收入体量，至少单床产出至少需要达到40-50万。

综合医院，它们的天花板还不够高。过去几年，头部医院的增速依然比其他医院更快。这也是为什么像协和这样的头部医院，能够获得更多的医疗资源和医保费用倾斜。目前，分级诊疗的问题仍然无法解决，这也影响了综合医院的扩张和发展。

毛利率，不仅能反映收入端的一些数据，比如量价和床位数单床，还反映赛道本身的优质度和水平。医保占比，是影响毛利率的另一个巨大因素。经过对数据分析，我们发现上市公司的毛利率，尽管受个体因素和财务影响，但基本上反映该赛道或公司本身质地的情况。当一家医院或诊所的医保占比越高时，毛利率就会越低。如果一家医院的医保占比超过50%，那么它的单月毛利率基本上很难超过35%。以爱尔眼科为例，医保占比在10-20%左右，但白内障手术的医保占比达到了30-40%，在规模效应下，几家眼科公司的毛利率可能会更低，甚至处于行业尾部。

通策医疗的医保占比约为10%，毛利率为40%。相比之下，海吉亚的医保占比在10%-50%之间，固生堂的医保占比为40%，其毛利率约为30%。瑞尔采用扩张模式，导致毛利率相对较高。雍禾则完全依靠自费，因此它的毛利率极高，但销售费用高达50%以上，这对毛利率产生了很大的影响。

毛利率是衡量成本的重要指标，包括人工成本和社会成本。另外一个费用率，特别是销售费用率，它反映了获客成本和品牌效应。一般来说，品牌越强大，销售费用率通常越低。通彻医疗口腔业务的获客成本理论上应该很高，但实际上销售费用率只有1%，通彻医疗旗下的杭州口腔医院，该医院成立于1954年，具有公立医院的地位。折旧摊销率较高则反映了投资建设的周期。最后，我们关注的是稳态净利率，并根据其估值进行评估。这其中涉及到多种运营模式。

在最后的PPT图表中，我们详细展示了典型医疗服务公司的财务报表拆分。通过比较各类医疗服务公司，发现人工成本和物料成本在报表中占据了相当大的比例。例如，口腔和眼科这两种服务类型的人工成本和物料成本比例恰好相反，这反映了它们对人工和材料的依赖程度不同。另外广告费用在这些公司中的支出也相对较少，这与规模效应有关联。

以体检中心为例，虽然其业务主要面向个人消费者（2C），但80%的收入来源于企业客户（2B），这导致了高昂的销售费用。体检中心通常需要支付24%的销售费用，这是其运营成本的一个重要组成部分。为了解决这个问题，需要实现规模效应以降低成本。固生堂和雍禾，消费属性较强的新兴赛道，销售费率在2022年已经下降了34%，但两年前这一比例高达50%-60%，并且净利率为负。尽管2023年受到消费市场的影响更大，但这些数据仍为我们提供了很多研究信息。

海吉亚的人工成本虽然很高，但净利率仍然能够达到15-20%。如果一个医院的净利率有达10%以上，那么基本可以认为这个医院已经取得了成功。如果净利率达到20%以上，那么这家医院很可能有较高的消费占比，这需要通过规模效应和附加服务来实现。

如果一家上市公司净利率能够维持在10%-25%的范围内，这表明公司处于一个非常良性的经营状态。此时，公司的盈利能力不仅足够支持自身的运营和发展，还具备了一定的外溢性，即能够通过复制已有的成功模式来扩张业务。对于目前估值较高的眼科公司，投资者需要关注其连锁扩张的逻辑。再比如如固生堂和海吉亚，必须能够清晰地阐述复制性，这是非常重要的，因为只有具备这种复制能力，公司才能实现持续的增长，并为投资者创造更大的价值。

连锁扩张：成功扩张的企业做对了什么？

连锁扩张在医疗服务领域具有显著重要性。以前一些被大家认为严肃、困难重重的领域，如肿瘤专科海吉亚等成功实现连锁扩张。这打破人们过去的固有观念，证明在医疗服务行业，连锁扩张是完全可行的。

总结连锁扩张成功的经验，发现关键要解决两个问题：一是门槛问题，只要确保门槛足够高，才能够发挥资金和规模优势，降低医生被抢的风险；二是资金规模优势，以眼科为例，投资规模在4千万到6千万之间，而口腔领域由于进入门槛相对较低，竞争格局容易恶化。相比之下，肿瘤医院的建设成本高达两三亿，植发也需要300-400万的投资，辅助生殖更是过亿的项目。而中医小诊所虽然建设速度较快，只需400万左右的投资，但主要成本在于医生，收费也相对较高。

连锁扩张有很多的模式，基本是自建、并购，甚至有些加盟的，这些模式在药店等行业中也很常见。除了单店模型外，连锁扩张的成功也与赛道本身的基因有关，另外真正要解决人和钱的问题，并购资金可以帮忙解决钱的问题，合伙人计划、中国一级市场融资等多种模式也可以获得资金支持，从而实现快速扩张。

管理层：医疗服务行业中

人与组织的管理尤为重要

人和资金的扩张之外，管理层的背景和管理方式也是连锁扩张中非常重要的因素。前文有一个核心的结论，医疗的核心是医院，医院的核心是医生，如何管理和激励医生对于连锁扩张的成功至关重要。尤其是当连锁门店数量达到上百个时，管理层的角色更加重要。对于小型门店，管理层通常具备技术背景，但也有很多来自其他行业的跨界人才。例如，一些知名的眼科、口腔和体检领域的连锁品牌，管理层往往来自房地产行业。他们将其他行业的经验运用到医疗行业中，更好地激励医生。同时，也有一些医生出身的管理者做得非常出色。这也说明管理经验受多种因素影响。

如何管理好最核心的资产——医生？短期而言，可以通过吸引人才、高薪挖角的方式增加医生数量；长期而言，则需通过外部合作，与院校、研究机构开展合作，并注重人才培养。目前，大部分医院的扩张仍依赖于人才培养，通过构建品牌影响力来获得客户。

上市之后，公司可以利用资金的杠杆发挥更大的效用，如今许多上市公司基本都采取了股权激励措施，以激励医生和员工。但这种股权激励通常伴随着业绩承诺，一旦业绩达到预期，员工的动力会更加强烈。比如爱尔眼科，近年来实施了股权激励计划，覆盖时间为6年，有效期限可以绑定医生，这种做法的背后实际上是给医生提供更好的利益。

合伙人模式是市场上备受关注的一种模式。爱尔眼科通过并购基金，解决资金扛杆的问题，通过合伙人计划，解决核心医生的激励问题。在此基础上，利用自身的供应链、服务标准和品牌优势，通过三五年的培育，公司被上司公司收购，享受到了品牌的溢价。这是二级市场上被广泛赞赏的做法，也是一家企业做大做强必须考虑的事情。

现在也有几家眼科上市公司效仿，推出股权激励计划和并购基金。最近，华夏眼收购了成都的艾迪眼科，爱尔眼科也收购了武汉的一家眼科企业，它们都是利用上市公司的资金扛杆来完成的。能够上市是一个非常高的标准，但企业能享受非常多的资本市场红利，呈现出极大的马太效应。

优秀的单店模型有清晰、简单的特点，能够从收入端到毛利端再到利润端进行详细拆解，它的清晰性是由模型的基因和赛道特性所决定的，在实际实践中通过努力，可以进一步完善和优化该模式。连锁扩张的关键在于解决资金和人力两大问题，资金是实现连锁扩张的重要扛杆，而人力则是激励核心员工和推动扩张的核心力量。这些问题的解决方案在业界已经有很多成功的先例。

风险提示

最后，我们讨论一下医疗服务行业中的风险。医疗行业出现过很许多险事件，其中最大的风险仍然是医疗事故和医疗纠纷。此外，还有医保控费、医生多点执业及相关流动、集采带来医院收入结构变化等政策风险、管理层体内外资产处理风险、同行业竞争加剧的风险以及商誉减值风险。二级市场对这些风险更加敏感，并会更加关注企业的扩张和管理层内外资产处理问题。

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//来源：诊博会·湾区峰会

//作者/口述：海通证券 梁广楷

// 本文图表均来源：海通证券

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