2018年以后，全球资金流动性和市场流动性已经开始修复，投资者风险偏好已经开始回升，所以从2019年起金融市场便进入了扩张期。

超发的货币都去哪儿了

张健康 | 文

自2008年9月雷曼兄弟公司宣布申请破产保护以来，全球经济便陷入了漫长的衰退之中。

虽然衰退表现出明显的阶段性，而且每个阶段的成因截然不同，但是世界主要经济体的央行采取了一以贯之的应对之策：增加货币供给。

根据各国官方公布的数据，2008年金融危机爆发后的五年间，美国、欧洲、英国和日本的央行仅通过量化宽松释放的货币数量就分别达到至少29650亿美元、12000亿欧元、3250亿英镑和91万亿日元。

新冠疫情爆发后，世界主要经济体重启量化宽松，美国、欧洲和英国央行的购债规模分别高达4.7万亿美元、1.35万亿欧元和4500亿英镑，日本央行从2013年到2023年则购买了465万亿日元（约合3.55万亿美元）的日本国债。

美国经济学家欧文·费雪1911年出版的《货币的购买力》一书，提出了一个著名的费雪交易方程式：M·V=P·Y。

方程式中代表给定年份货币流通速度的V和代表给定年份交易量的Y，短期内是不变的，所以代表给定年份货币数量的M的快速增加必然导致代表给定年份价格水平的P的快速上涨，即恶性通货膨胀。

《货币的购买力》

[美]欧文·费雪 | 著

张辑 | 译

商务印书馆

2023年11月

按照费雪的理论，接下来就该是全球大通胀了。但是，现实没有按照理论预期的那样发展。

2021年的确出现了全球通胀抬头的趋势，4.3%的全球总体通胀率创下了近十年新高，有80多个国家和地区的通胀率创下了近五年新高。

美国的通胀率从4月开始显著上涨，到12月涨到7%，达到1982年以来的最高水平；12月，欧元区和英国的CPI分别同比上涨5.4%和5.0%，分别达到1992年和 1997年以来的最高水平；自1995年以来一直保持工资不变、物价不变、零利率不变的日本到2022年终于表现出与世界同步的迹象：通胀率开始快速上升。

但是，东京大学经济学教授渡边努的新书《通胀，还是通缩：全球经济迷思》证明，2021年以来的通胀现象是新冠爆发以后全球供给短缺的结果，而不是全球货币超发所致。换句话说就是，超发的货币根本没有进入实体经济和消费领域。

《通胀，还是通缩：全球经济迷思》

[日] 渡边努 | 著

裴桂芬 | 译

中信出版社2024年1月

那么，超发的货币去哪里了呢？

01

本轮通胀与货币超发无关

2020年春季新冠病毒大规模蔓延之初，全球舆论的主流是担心通货紧缩，因为当时的确出现了物价下降的现象。

但是，当年4月25日出版的《读卖新闻》却发表了一篇文章——《新冠疫情蔓延恐造成全球性通货膨胀》，提出疫情如果长期持续可能导致的是通货膨胀而非通货紧缩。文章的作者就是被誉为“日本物价研究第一人”的渡边努。

2021年春季以后的全球物价走势，证实了渡边努的先见之明。当时支持他得出该结论的是他对新冠病毒大流行后遗症的基本判断：一方面人们对日用品的需求正在增加，但另一方面全球性停工停产和劳动力短缺恐会导致进口商品价格上涨。

两年后他着手撰写《通胀，还是通缩：全球经济迷思》一书时，进一步发挥了他的上述判断：欧美国家的通货膨胀起因于疫情，疫情引发了消费者、劳动者和企业的行为变异，而且此种行为变异“突然”“同步”在全球发生，形成了一种超乎寻常的力量冲击全球经济，带来世界范围内的高物价和高工资。

第一、 消费者行为变异：全球突然同步从服务消费再次回归到货物消费。

新冠疫情爆发前，人们的货物消费是逐渐下降的，对应的是服务消费的逐渐提高，但是新冠病毒的蔓延突然逆转了此一趋势：所有国家的所有人同时从服务消费转向了货物消费。

全球突然同步转向意味着，需求突然增加，但有效供给因为劳动和资本无法及时进行转移而显得不足，结果必然导致物价的快速上涨。

那么，服务价格会不会随着需求减少而下降呢？答案是不会。因为服务业的主要成本是人头费（工资），而工资具有典型的易升不易降的刚性特征，所以经济服务化趋势突然发生逆转之后，该升的货物价格快速升上去了，而该降的服务价格却降不下来，结果就是整体物价的快速上涨，形成恶性通货膨胀。

第二、劳动者行为变异：英美出现“离职潮”和“提前退休潮”。

以新冠疫情为契机，英美国家不愿再回到职场的人员突然增加，导致劳动力供给突然大幅减少，生产同样数量的产品所必需的成本大幅提高，从而导致产品价格的大幅上涨，是形成恶性通货膨胀的一个非常重要的原因。

渡边努特别考察了美国非劳动人口（有劳动能力但没有工作而且不愿意寻找工作的人群）自1970年代以来的变动情况，发现美国的非劳动人口一直呈上升之势，但是到2020年突然出现一个跳跃，表明新冠疫情爆发导致了非劳动人口的突然增加。

疫情导致的非劳动人口激增会成为常态吗？现在还没有人能给出确切的答案，但是，人们因为疫情和“长新冠”而希望与他人保持适当的社交距离，而现实职场环境又无法满足劳动者的此一要求，无疑会较长时间抑制人们回归职场的愿望。

第三、企业行为变异：重构全球供应链。

二战结束以来，全球化的快速发展为跨国公司全球配置资源提供了方便，而全球配置资源的一个重要结果就是它们可以用更低的成本生产出更好的产品。但是，新冠疫情爆发后，它们的全球供应链突然陷入瘫痪，致使生产活动陷入停顿。

疫情结束后，全球供应链会恢复如初吗？对企业来说，是否恢复不是它们最关心的事情。它们更关心的是，必须防止类似的事情再次发生。以前它们追求的首要目标是性价比，现在它们更加看重供应链的安全与稳定。于是，我们看到跨国企业纷纷把工厂迁回国内，抑或转移到睦邻国家。

重构全球供应链，势必提高跨国企业的生产成本，从而推高产品价格。

02

传统货币数量理论遭遇挑战

既然本轮通胀是供给不足而非需求过旺导致的，那就意味着2008年以来世界主要经济体央行超发的货币没有参与实体经济的投资和消费活动。

正因如此，2022年以后世界主要经济体采用收紧货币供应、压缩社会需求的传统政策抑制通货膨胀的努力才会失败。

比如美联储从2022年3月到11月连续6次加息，利息水平累计升高了375个基点，创下自1981年以来最大密集加息幅度；从同年6月到10月，美联储还持续缩表，以收回量化宽松时期释放出去的大量货币。

但是，截至同年10月，美国CPI涨幅仅由9.1%的高点回落至7.7%。欧元区和英国经历了类似的情况。截至2022年11月，欧洲央行和英国央行分别累计加息了200和290个基点，但欧元区和英国的通胀率仍然没有停下上涨的步伐。

那么，那些超发的货币流到哪里去了呢？

实际上，2008年金融危机爆发以后，传统的货币数量理论就遭到了严重的挑战。

正如前文所言，2008年到2013年间，全球主要经济体通过“量化宽松 财政扩张”向市场注入了大量的流动性，但是直到2021年春季，欧美国家的通胀率整体上仍然维持了极低的水平，美国只有1.8%，欧元区只有1.4%，日本则是零左右。

于是，一种被叫做“现代货币理论”（ModernMonetaryTheory，简称MMT）的学说横空出世，试图对该现象做出系统性的解释。

美国密苏里州立大学堪萨斯分校经济系教授L.兰德尔·雷（L.RandallWray）无疑是现代货币理论的代表人物。2012年他出版了《现代货币理论入门》一书，对现代货币理论的基本框架进行了介绍。

很快他又出版了更新版《现代货币理论：主权货币体系的宏观经济学》，除了更新汇率机制选择、通货膨胀等主题，还关注了大量美国之外的案例，比如欧元区危机和中国的案例。

《现代货币理论入门》

L.兰德尔·雷 | 著

张慧玉 王佳楠 马爽 | 译

中信出版社2017年1月

按照现代货币理论，货币扩张和通货膨胀之间不是像货币数量理论描述的那样是存在直接关联的，因为从财政扩大支出和央行投放基础货币到货币供给量增加，还必须经历信贷扩张的环节。

换言之，央行投放的是基础货币，而市场上用来投资和消费的是信用货币，二者之间要完成转换，还需要经过商业银行的信贷活动来完成。而商业银行什么时候能贷出去、能贷多少出去，不完全是由贷款利率和存款准备金率决定的，更主要的还是由借款人的需求决定的。

所以，即便是财政扩大支出和央行放松银根，如果超出了借款人的需求，没有人借贷，仍然不会导致市场上流通货币的过剩，从而形成求大于供的通货膨胀。

如果回到费雪交易方程式上来，整个交易过程就会变为：货币流动速度V和交易量Y不再是像货币数量理论假设的那样是固定不变的，所以货币流通量M的增加未必会导致价格水平P的上涨。

L.兰德尔·雷的书出版之后，受到了媒体的追捧，大多数学院派经济学家则采取了冷眼旁观的态度，而一些参与讨论的学院派经济学家认为，L.兰德尔·雷的理论存在一些概念模糊不清的问题，比如模糊了货币的名义价值与实际价值的关系、没有说清楚充分就业如何界定等，更重要的是，他提出的财政赤字货币化主张，大大低估了恶性通货膨胀的后果，实际上就是要给财政赤字松绑。

03

金融系统的体内循环

然而，作为一种货币理论，现代货币理论更大的疏漏是没有看到一个显著的事实：货币扩张几乎总是与资本市场走牛相伴随的。

2007年11月至2009年2月间，美国三大股指标普500、纳斯达克和道琼斯分别下跌 52.6%、51.8%和49.3%，但是2009年3月以后便进入了长达10年的上升期，截至2019年12月，三大指数的涨幅分别达339.5%、551.2%和341.6%。

虽然同期别的发达经济体的股票指数没有美股表现得那么显眼，但依然表现出了不错的涨势，比如德国DAX的涨幅达到了244.7%，法国CAC40达到了121.2%，香港恒生指数达到了120.0%，日经指数达到了212.6%，韩国综合指数达到了106.7%。

一般来说，股市和美国10年期国债的行情会表现出明显的对冲关系，即股市走牛，大量资金就会从债市流向股市，导致债券收益率走高。反之亦然。

但是，2009年到2019年美国股市走牛期间，美国10年期国债的收益率一直是呈下行趋势的，表明资金一直是大量流入的。

美国房地产市场表现出了近似的趋势。2000年至2006年期间，美国房价呈现出快速上涨的趋势。2006年至2008年期间，开始下跌，最终导致2008年的全球金融危机。但是2012年后开始反弹，到2018年达到历史高点。2020年新冠疫情爆发和2022年美联储宣布逐渐退出量化宽松之后，美国的房价略有下降，但是第二年又很快恢复到了下跌前的水平。

英国CrossBorderCapital创始人迈克尔·J.豪厄尔（MichealJ.Howell）的研究填补了L.兰德尔·雷的盲点，而且直接回答了“超发的货币流到哪里去了”的问题。

2020年迈克尔·J.豪厄尔出版了《资本战争：全球流动性的涨潮》一书，对通过全球商业银行体系和批发货币市场流入市场的信贷和国际资本的流动性进行了深入观察。

《资本战争：全球流动性的涨潮》

[英] 迈克尔·J.豪厄尔 | 著

冯煦明 郎昆 | 译

中信·灰犀牛 | 中信出版集团

2024年1月

豪厄尔对传统的金融学理论发起了挑战：传统的经济学教科书认为金融的流动不过是储蓄和投资决策的会计对应，因而金融市场理应被动响应而不是主动驱动实体经济。但事实上，金融市场受到资金流入和流出以及投资者冒险行为变化的影响。

翻译成大白话就是，金融不再是实体经济的附庸，而是有着自身独立的运行规律；它既独立于实体经济，又作用于实体经济。

金融的运行规律取决于三个因素：资金流动性、市场流动性和投资者风险偏好。

资金流动性，是货币流动性的衡量指标，定义为货币资产转换为商品、金融工具和服务的能力。市场流动性，是金融市场深度的衡量指标，定义为资产交易相对于货币交易的容易程度，反映了金融资产转换成货币的成本。投资者风险偏好，是投资者主动追求风险，喜欢收益的波动性胜于收益的稳定性的态度。

尽管金融市场存在摩擦，但是央行放松银根通常还是会导致信贷和流动性供应的增加，而信贷和流动性的增加又会推高股票、房地产和别的风险资产的价格，资产价格的升高意味着抵押品升值，而抵押品升值又可以帮助私人部门介入更多的信贷，从而形成上升螺旋，直到触及某个顶点，发生逆转。由此可见，金融运行会表现出明显的周期性。

2018年以后，全球资金流动性和市场流动性已经开始修复，投资者风险偏好已经开始回升，所以从2019年起金融市场便进入了扩张期。

本轮金融周期除了股票、房地产和别的风险资产价格明显上升，还有一个突出的特点，那就是全球非金融机构再融资规模远远大于初次融资规模，原因是上一轮金融周期里，全球非金融机构、政府部门和家庭债务扩张太快，到2019年已接近饱和点，那意味着新一轮金融周期启动后，大量的资金被用来偿还旧债而没有进入流通市场。

不过，豪厄尔关注的重点还是全球高达130万亿美元的流动资金池的全球流动给全球经济带来的冲击。如此庞大的资金池，是全球主要经济体放松管制、创新金融工具和宽松货币造成的。因为全球安全资产的缺乏，驱动着大量的资金流向了风险资产。它们规模大，流动速度快，因而一方面驱动了全球经济，另一方面又带有强大的破坏性。

全球主要经济体超发货币的行踪终于被迈克尔·J.豪厄尔找到。