从上次关注云南白药，已过了两年，那时市值1200亿左右（快到21年底时），我给的观点是21年利润可能会达到近40亿，给25倍平均市盈率，约1000亿市值，性价比优势不足； 结果21年利润只有28亿，22年30亿，23年才达到40亿，相比晚了2年，而且现市值才900亿，同比下降了300亿市值，下跌25%（复权价从21年底72元跌至现50元）；可见疫情和经济环境造成的影响有多大！

相对比片仔簧下跌50%，同仁堂下跌7.6%，云南白药下跌33%；

而估值呢？

21年片仔簧股价434.69元*6.03亿股/21年利润24.32亿元=市盈率107.78倍；再经过22年增长1.66%，23年增长12.59%，再市盈率降到了46.26倍了（市值1306.7亿）。

21年同仁堂股价44.37元*13.71亿股/21年利润12.27亿元=市盈率49倍；再经过22年增长16.17%，23年增长16.92%，再市盈率降到了33倍了（市值560亿）。

21年云南白药股价75.69元*17.85亿股/21年利润28.05亿元=市盈率48倍；再经过22年增长7%，23年增长36.41%，再市盈率降到了22倍了（市值909亿）。

这些数据说明什么，一是高估值必将跌落神坛，片仔簧当时107.78倍的高估值，也跌的最惨，下跌一半之多；而同样48.49倍的同仁堂和云南白药到现在估值一个33倍，一个22倍，相差10个点，从增长幅度上看同仁堂利润从12.27亿到现在的16.69亿增长了36%，云南白药利润从28亿到现在40.94亿增长了46%；显然云南白药增长更多，那为什么估值反而给的越低呢？

再往前推就能看到同仁堂除19年是负增长外，从10年开始都是正增长，稳定向上，重要的是最近3年增幅都大于15%，稳定意味着更受投资者青睐（利润已连续三年创新高）； 而云南白药是除21年大跌近50%之后22年是个位数增长，23年才出现较好增长，高低起伏较大，稳定性不如同仁堂（利润没创新高，没有超过19年和20年）；当然这不足以市场给出的投资估值依据，一定是有其它什么方面影响着决定！如未来增长预期，产品提价及竞争能力等等！

回归云南白药年报，我们看看业绩

营收391.11亿，增长7.19%；

营业成本287.45亿，增长6.92%；

净利40.94亿，增长36.41%；

扣非37.64亿，增长16.45%；

净资产398.7亿，多了13.75亿，增长3.57%；

粗一看，利润有增长36.41%，这增幅是相当不错的，再一看扣非增长只有16.45%，营收增长只有7.19%，净资产只了3.57%；就显得很平庸了，再根据之前的增长观察，22年只有7%和21年-49.15%，那这增长更显弱小了，在如此低系数下增长只有16.45%，那说明云南白药增长乏力，缺少亮点；

扣非和净利相差3.3亿，我看了下主要两块，一是非流动性资产处置损益1.1亿和公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益2亿，就是处置了一些资产所得；这不足以根本性影响利润及业绩水平，要知道3季报利润就有41.23亿元了，还有22年可是洗大澡了的：处置了资产20亿的(公允价值变动收益-6.2亿元，资产减值损失-6.64亿元，信用减值损失-7.25亿元)，如果加回减值那23年就是负增长。

我们再接着看看单季收入

23年利润：一季15.18亿，二季13.1亿，三季12.95亿，四季-0.3亿；理论上来讲第四季哪怕来个5亿正收益，那利润也会在46亿元，同比就会有50%的恢复性增长；业绩仅次于20年的55亿了，但是第四季亏钱了，也不是其它经营收益及减值（其他经营收益-0.38亿）造成的，那就是营收或成本出问题了。

营收94.23亿（22年95.73亿，21年80.11亿，20年88.12亿），虽然少了，但问题影响不会是最大的；那剩下的成本一定出问题了，我们接着看看单四季度的业绩情况：

营收94.23亿（22年95.73亿），营业总成本94.27亿（22年89.9亿），其他经营收益-0.38亿（22年2.51亿）=营业利润-0.42亿元（22年8.34亿）；

单看四季是业绩进入负增长了，走下坡了；再分解营业总成本：

营业成本71.83亿（22年75.62亿，23第3季68.49亿）；

营业税金0.54亿（22年0.56亿，23第3季0.48亿）；

销售费用16.38亿（22年10.77亿，23第3季10.96亿）；

管理费用5.03亿（22年2.98亿，23第3季2.11亿）；

研发费用1.17亿（22年1.29亿，23第3季0.74亿）；

财务费用-0.68亿（22年-1.31亿，23第3季-0.85亿）；

这几个数据一对比，问题出在销售和管理两大费用上，一个多了近6亿，一个多了近2亿多；那再分解这两大费用。

下图是年报批露的销售费用和管理费用

这里可以清楚的看到主要的两项的变化：一是职工薪酬18.32亿（22年14.35亿）多了近4亿元，二是市场维护及推广费18.61亿（22年14.26亿）多了4亿元；

然后是管理费用中变化较大的，也是职工薪酬7亿（22年4.56亿）多了2.44亿；

这样一对比，就可以看到云南白药第四季利润出现亏损的原因了！市场维护推广费没什么可说，营收增长，再加上市场不景气，加大宣传推广也是应该的；但职工薪酬涨了30%-50%这就有点过份了，大家都不好过，公司不降本增效也就算了，怎么还涨这么多呢？这是不是有点谋私利之谦，损害股东利益。

根据短期薪酬表中显示，就是增加了工资及其它待遇近4亿元，还有一个短期利润分享计划2亿元；这意味着今后职工薪酬很可能不会低于18.32亿和7亿元了，涨上去容易，下来难；那24年费用会居高不下，如营收不能较好的增长，利润会被进一步吃掉，从而损害股东利益，本次增长直接导致费用成本上涨了20%。

我们总结推算下，假如24年营收恢复到10%的增长，营收达430亿元，那么对应的营业成本也增加10%至315亿元；

费用23年第四季是21.9亿（减去短期2亿），那么这个季度20亿，一般第四季比前三季要多点，我们再下调个3亿，算他一季17亿*4=68亿元；

也就是说主营这一块利润只有47亿，再减去15%所得税，大概净利润在40亿元左右吧！只能说一般般。

云南白药总成本这一块，我连续多年看看：

营业收入：23年391.11亿，22年364.88亿，21年362.74亿，20年327.43亿，19年296.65亿；（5年增长31.84%）

主营利润：23年40.28亿，22年44.01亿，21年46.34亿，20年43.18亿，19年31.05亿；（5年增长29.73%）

占营收之比

营业成本：23年287.45亿（占比73.5%），22年268.83亿（占比73.68%），21年264.98亿（占比73.05%），20年236.56亿（占比72.25%），19年211.91亿（占比71.43%）；（5年增长35.65%）

销售费用：23年49.92亿（占比12.76%），22年41.66亿（占比11.42%），21年38.96亿（占比10.74%），20年37.95亿（占比11.59%），19年41.56亿（占比14.01%）；（5年增长20.12%）

管理费用：23年10.59亿（占比2.71%），22年8.34亿（占比2.29%），21年10.79亿（占比2.97%），20年8.6亿（占比2.63%），19年9.57亿（占比3.23%）；（5年增长10.66%）

（其中销售费用里的职工薪酬：23年18.32亿，22年14.35亿，21年11.14亿，20年9.86亿，19年9.96亿；增长了83.94%），（其中管理费用里的职工薪酬：23年6.99亿，22年4.56亿，21年2.76亿，20年5.28亿，19年4.7亿；增长了48.72%）。

这里一对比营收和成本增长都不高，云南白药产品似乎在提价和市场空间都到了一定的高度，很难有好的增速出现了；费用增速控制较好，占比较稳定，增幅小于营收，主营利润近几年有下降趋势；销售费用和管理费用近几年的增长，都用在职工薪酬上面了。

这几年营收低速增长，说明产品不给力，新产品到了一定的瓶颈；成本有一定程度的上升，投资收益近几年不稳定，较差，公司缺乏想象空间；从表面上看云南白药目前的优势，就是估值相对便宜，相比同仁堂和片仔簧，存在估值优势！现市盈率22倍，处于近十年15.83分位，相对中药品牌价值来讲，具备一定的吸引力。

下篇我们再看看投资收益的吸金能力和云南白药产品的增长潜力吧！