当前是否为“流动性充裕”？

报告标题：当前是否为“流动性充裕”？——2025年1月13日利率债观察

报告发布日期：2025年1月13日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、当前是否为“流动性充裕”？

2024年12月11-12日举行的中央经济工作会议强调“保持流动性充裕”，今日（2025年1月13日）潘功胜行长在亚洲金融论坛开幕式的致辞中重申“保持流动性充裕”。何为“流动性充裕”？我们认为，本阶段金融机构流动性充裕至少体现在资金利率的波动率、R与DR之间的利差、央行的流动性投放、金融机构的超储率这四个方面。

其一，资金利率的波动率方面：今年1月初至今，DR007的波动率（注：在本研究中使用变异系数表示波动率。变异系数即标准差/平均值）为11.75，低于去年12月的13.13，形成了自2023年2月以来的最低值。事实上，DR007的波动率自从去年年中阶段起即出现了趋势性的下行，从一个方面体现出银行主体流动性愈发趋于充裕。

其二，R与DR之间的利差方面：我国货币市场已经形成了“央行→大型银行→中小型银行→非银主体”的流动性传导链条，非银主体处于流动性传导链条的末端，经常出现银行体系流动性充裕但非银主体流动性紧张的状况，其体现为R与DR之间的利差显著走阔。今年1月初至今，R007与DR007之间的利差为6.8bp，基本处于自2022年1月以来的最低水平，自然也低于2022年初以来20.3bp的均值。季调后今年1月上旬的利差为5.5bp，亦基本处于自2022年1月以来的最低水平，且自去年10月以来出现了趋势性的回落。这是非银主体流动性充裕在利率上的体现。

其三，央行的流动性投放方面：自从去年9月末以来，央行流动性投放力度明显加大。去年9月27日，人民银行下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。去年10至12月这三个月间，人民银行依次净买入国债2000亿元、2000亿元和3000亿元，开展买断式逆回购5000亿元、8000亿元、14000亿元。显然，这是从央行货币政策操作上看，流动性充裕在数量上的一个体现。

其四，金融机构的超储率方面：去年第三季度末，金融机构超储率为1.8%，既高于21年、22年、23年同期的1.4%、1.5%、1.4%，也高于去年第二季度末的1.5%。季调值显示，去年第三季度末的超储率处于自2021年第一季度末以来的最高水平，显示出流动性的充裕。鉴于人民银行于去年四季度通过多种工具加大了流动性投放的力度，我们预计该季度末以及当前的超储率皆处于较高的水平，这是从金融机构“体感”上看，流动性充裕在数量上的一个体现。

2、风险提示

经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。

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