报告标题：宽信用正处于进行时——2024年12月13日利率债观察
报告发布日期：2024年12月13日
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
1、宽信用正处于进行时
宽信用正处于进行时。今年11月M1同比增速为-3.7%，较上个月提高了2.4个百分点，且已是同比增速连续第二个月的上行；今年11月社融存量同比增速为7.8%，与上个月持平，增速止住了连续多月以来的跌势。这些改善是可喜的，但并不太令人感到意外。
今年9月下旬以来，随着一揽子增量政策发力见效，经济运行出现的积极变化亦越来越多，市场信心增强，社会预期改善。例如，11月制造业PMI已连续三个月上升，且后两个月皆处于扩张区间（即50%以上）。再如，11月制造业PMI中生产经营活动预期指数为54.7%，已连续两个月回升，表明多数制造业企业对未来市场信心有所增强。另如，今日（即12月13日）上证指数收于3391.88点，已较11月28日收盘价上涨了2.92%，反映出资本市场投资者对于经济预期的升温。
似乎今年11月信贷的同比少增是个美中不足。但只要我们将信贷数据“打开”便会发现，居民户贷款的增长与去年同期基本持平，而企（事）业单位贷款较去年同期大幅少增了5721亿元，显然信贷少增在很大程度上是受到了债务置换的影响。近期，地方政府发行专项债券对存量的隐性债务进行了置换，而企（事）业单位贷款又是隐性债务的主要载体，因此信贷的少增理所当然。
而且，即使剔除债务置换的影响后，11月新增信贷的读数也是被低估了的。一般来说，当金融机构希望压缩信贷时，其既会弱化对短期、中长期贷款的营销，也会主动减少票据贴现的规模，后者的结果便是推高票据利率。金融机构对于信贷的调节主要在下旬，所以票据市场利率在下旬的走势往往体现出金融机构的调节立场。11月20日，3M国股转贴现利率处于0.05%的水平，之后便快速攀升，至11月28、29日已分别达到0.37%和0.35%的高位。（注：进入12月之后该利率有所回落，这恰说明11月下旬利率的变化是受到了金融机构自主调节的影响。）也就是说，倘若当时金融机构“放开手脚”投放信贷，那么今日我们看到的信贷数据是会更高的。
值得一提的是，11月社融同比增速的止跌实属不易。受到了增发国债的影响，去年11月政府债券融资高达1.15万亿元，形成了异常高的同比基数。今年11月政府债券融资1.31万亿元，看似规模更大，但其中有大量是特殊再融资债。特殊再融资债在发行（一段时间）后会置换掉社融中其余科目的融资，因此对社融整体规模的影响是偏中性的。今年的“偏中性”遇到了去年的“高基数”，社融同比增速竟然没有出现回落，这也从侧面体现出了宽信用正处于进行时。
展望未来，宽信用还将继续，2025年社融增速很可能明显高于今年11月。中央经济工作会议已将货币政策的取向由“稳健”调整成了“适度宽松”，将保持流动性“合理充裕”调整成了“充裕”，并提出“实施更加积极有为的宏观政策”、“适时降准降息”等要求。这些变化和要求具有里程碑式的信号意义，有利于激发经济主体的有效融资需求，推动金融与经济的良性循环。显而易见，宽信用正处于进行时，现今时与势都在我们这一边，我们对融资增长、经济运行和价格总水平的走势不妨更乐观一些！
2、风险提示
经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。
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