报告标题：地方政府化债压力大大减轻——2024年11月8日利率债观察
报告发布日期：2024年11月8日
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
1、地方政府化债压力明显降低
财政部部长蓝佛安在11月8日举行的十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上介绍：从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上本次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，共直接增加地方化债资源10万亿元。截至2023年末，全国地方政府隐性债务余额为14.3万亿元。在扣除上述10万亿元规模后，则地方政府仅需要消化隐性债务4.3（即14.3-10）万亿元。此外本次新闻会明确，2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还。因此，2028年之前地方需要消化的隐性债务总额仅为2.3（即4.3-2）万亿元。换句话说，2028年之前地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，降幅达到了83.92%，化债压力大大减轻。在政策的支持下，地方政府可以腾出更多精力和财力空间来发展经济，提振经营主体信心，巩固基层“三保”。2、城投转型是遏制新增隐性债务的有力抓手
在得到充足的“化解存量”隐性债务的资源支持之后，相关主体更要坚决“遏制增量”。为何前期地方政府隐性债务屡有新增？我们认为原因是多方面的，可以将其概括为地方政府的隐性担保、金融机构的政府兜底幻想、融资平台公司的预算软约束所形成的信用扩张机制。上述三者相互紧密关联，我们可近似地将其理解为一个事物的三个方面，或者说是“三位一体”的：
地方政府的隐性担保使得金融机构形成政府兜底的预期；在政府兜底预期之下金融机构不吝于向融资平台公司供给资金；即使融资平台公司经营不善，其仍可以相对便利地从金融机构和地方政府获得资金支持，这便是融资平台公司的预算软约束。
需要注意的是，该机制运行（以及互信所依赖）的必要载体是融资平台公司。因此，地方融资平台的改革转型是淡化和终结上述“三位一体”信用扩张机制、遏制新增隐性债务的有力抓手。此外，我们也需要防止地方国有企业和事业单位的“平台化”。3、引导市场建立“基于企业信用”的信用分析理念
市场参与者在分析地方国企（特别是城投主体）资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用政府的行政级别、财政收入、债务负担等指标评判城投债券的信用风险，信用分析理念是“行政级别越高越好、财政收入越高越好、债务负担越轻越好”。因此，市场参与者通常将地域作为城投评级的核心变量，在投资过程中也常按照地域进行“一刀切”。这种方法存在明显的瑕疵：在城投主体信用风险的诸多来源中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的信用风险主要集中于其产业类资产中，因此仅仅关注政府相关风险相当于舍本逐末。而且，在融资平台改革转型的过程中，地方政府相关风险所占的权重会趋势性降低，当前“以地方政府信用为主”的评级理念会愈发地脱离实际。我们认为，应引导市场参与者建立“基于企业财务和项目信息”的信用分析理念，弱化政府相关风险的重要性，同时给予产业风险足够的重视。例如，可以指导市场参与者将融资平台公司的资产分为城投类和产业类两个部分，城投类资产适用于传统城投公司的分析思路，产业类资产适用于产业债发行人的分析思路，同时引导市场参与者重点关注产业类资产所对应的风险。如果上述信用分析理念得到普及且融资平台公司的改革转型取得更有实质意义的进展，那么城投债券市场的板块性特征将相应弱化，其好处是某个城投主体的信用风险不易传染至其余主体，从而避免形成区域性、系统性风险。
4、风险提示
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