文 | 杨旭然

编辑 | 王方玉

出品 | tide-biz

在2020年底的一次采访中，主持人小雅问张坤：当年的毒奶粉事件你怎么看，你当时有买伊利吗？

张坤如实回答没有买，原因是：

时间进入到2021年三季度，张坤却花了将近40亿元大举买入伊利股份(SH:600887)，位列其重仓持股之一。他非常直接地食言了。

在此之前，张坤承受了巨大的舆论压力——基金净值的变化，从“全世界最好的坤坤”到“坤狗”的风评变化，甚至要比他对伊利的投资转变来得更加剧烈。

来自市场与舆论的双重压力之下，价值投资者们陷入绝境《“价值投资者”的绝境》。而张坤作为少数几个“千亿级”顶流公募基金经理之一，成了基金投资者们的集中吐槽对象。

一些投资者开始对高端白酒赛道充满不屑，一些投资者开始对价值投资的理念表示质疑。更有一些人短线操作赚到些利润，对于更具体系化、理论化特质的机构投资者投去轻视目光。

对于管理资金超千亿的张坤来说这并非好消息，在这种环境下作出的调仓、建仓的决策就变得更加艰难。如他自己所言，“错过一百个机会，都不是你的错，但做错就是你的错。”

在2020年-2021年之间，张坤分别买入过中炬高新、美年健康、招商银行、平安银行、华兰生物等股票，每次调仓都会引起公众的广泛关注。

这些操作并没有全部成功，一方面是由2021年恶劣的投资环境所导致的。另一方面，是否与巨大的工作压力有关，就不足为外界所知了。但2021年从头到尾，他也没有投向任何新能源、芯片等热门赛道的个股。

幸运的是，随着贵州茅台、五粮液和泸州老窖等白酒企业股价的回暖，张坤已经开始逐渐脱离公众情绪的漩涡。

01 人性难胜

能够成为中国唯二管理千亿资金规模的基金经理，显然不是一句“买茅台”能够总结的。

张坤曾经用很多“篇幅”来向外界解释自己对上海机场（SH：600009）的投资。对于一个看重ROE、看重品牌价值护城河的投资者来说，这样的强调在心理上非常微妙。

我们可以理解为，他隐约要通过对这家重资产公司的成功投资，向外界证明自己不仅会投资白酒。换言之，并非仅是白酒造就了张坤顶流基金经理的地位。

好巧不巧的是，因为疫情等多方面的原因，上海机场股价自2019年下半年开始的正常回调，开始逐渐演变为大幅度的下跌，并随着疫情的多次反复而受困。

上海机场股价表现（2016年1月至今）

疫情的反复造成机场的客流量锐减，上海机场较为依赖的免税租金业务也遭受重创。根据2021年2月份与中国中免的《补充协议》，2020 年度免税店租金收入11.56亿元，较疫情前有大幅下滑。

从企业中期发展来看，2021年-2025 年免税店业务收入的实现，也很大程度上取决于疫情的走向，和浦东机场国际、港澳台地区航线客流的恢复情况，业绩上存在明显的不确定性。

上海机场的股价因此出现了明显的挫折，此前张坤关于上海机场的价值判断，被证明并不适用于疫情这种特殊情况下。更何况这是一场前后延续了两个整年的漫长灾难。

根据2021年一季报数据，张坤管理的几只基金产品已经清仓上海机场。原本是疫情导致的特殊情况，但公众也会不自觉地将其与投资经理的能力进行关联。这虽然并不公平——尤其是张坤已经通过多年持有赚取了不少的利润，但仍无法避免。

白酒的情况则更加直接了。以高端白酒为主要持仓的易方达中小盘基金，净值在过去八年的时间涨幅超过了六倍，属于妥妥的穿越牛熊战胜市场。更加可贵的是，在2020年2月白酒行情如日中天的时候，易方达中小盘停止了申购，这意味着对行情顶部的清晰判断。

但即便如此，张坤仍难以避免地被部分投资者质疑。其中原因，与其说来自技术层面，不如说更多来源于人性。

02 贯彻价值

张坤所信奉的是一种最接近于巴菲特模式的价值投资，风格正统。

观察张坤的核心重仓股，可以发现他是公募基金中最忠实的价值投资信徒之一。

不同于张磊、但斌式的成长型价值投资，也不同于林园那种更有民间智慧的价值思维，也和董宝珍格雷厄姆式的理念不同，张坤所信奉的是一种最接近于巴菲特模式的价值投资，风格正统，对上市公司的质地有非常严格，甚至可以称之为严苛的要求。

例如在2021年三季报中，张坤大幅加仓海康威视（SZ：002415），这家安防科技龙头虽然属于科技类公司，但在过去多年的财务数据表现方面，却很接近以白酒为代表的消费龙头，净资产收益率ROE常年大于20%，毛利率常年大于40%，净利率常年大于20%，远超一般的科技型硬件企业。

张坤的另一只长期重仓持有的爱股是香港交易所，净利率常年超过60%，同样符合超强盈利能力和超宽护城河（独家经营）的特征。

另外，在今年三季报之前，张坤对于中概互联网公司也较为认可，在几只产品中分别重仓持有了腾讯、美团、京东和唯品会等公司股份。互联网也是近些年价值投资者非常关注的板块，张坤也未能免俗。

但随着针对互联网平台公司一系列反垄断措施的出台，张坤最终选择大批量卖出，其中最明显的动作就是几乎清仓美团股票，未经官方证实的是，其在2021年7月26、27日两天分别将美团砸出-13.76%、-17.66%的大阴线，完成出货。

美团股价表现（2021年2月至2021年7月）

同时，张坤并没有卖出腾讯。在易方达蓝筹精选、易方达优质企业三年持有期混合、易方达亚洲精选中，腾讯都是占比10%左右的核心重仓股。

卖出美团等互联网公司后，张坤增加了对海康威视、金融地产和乳制品两巨头的配置。从这些持仓和变化中，我们仍然能够非常清晰地感觉到，其一直在非常坚定地贯彻价值投资的基本逻辑——对过往经营情况的严格审视，对商业模式的完美主义要求，都没有放松过。

如他自己所说的：

张坤自述在工作之前，就已经读过巴菲特致股东的信，但是当时“没那么强的感触”，做了研究员、做了投资交易之后，再回头看就会有不同的感触。

以巴菲特为代表的价值投资风格，是否符合A股的环境，能否获得成功，一直是民间投资舆论中不断在论证甚至是争吵的，特别是在2021年这样环境复杂的年份里。

对于专业投资机构来说，价值的定义算不上是一个问题。但同时，也并没有任何一条法规或者行业不成文的规矩去规定，公募基金经理必须以“价值投资”为原则去交易投资。

张坤所谓“不同的感触”，与此隐隐有关。

距今并不远的2013-2015年间，就有大量公募基金的投资交易与所谓价值投资沾不到一点边。当时大量公募钟爱的就是中小盘股。

例如，根据2013年的统计数据，截至当年6月30日，基金重仓持有联化科技、歌尔声学、大华股份和碧水源上市公司，占到了这些公司流通股总量的40%以上。有大量上市公司的市盈率早就超过了100倍。

碧水源股价表现（2012年1月至2020年1月）

这一幕在2019-2020年的“价值投资”行情、2021年以来的新能源行情中都有出现：在较短的时间内公募基金们似乎完全统一了投资口径。

但在过去八年的时间里，张坤并未参与到对中小盘、新能源类股票的行情里。

按照很多散户投资者的理解，既然有雄厚的资金实力、强大的研究团队支撑，为何不在2013-2015年之间集中持有中小盘企业，到2016年-2020年之间持有价值投资标的，到2021年再大量买入锂电、光伏和新能源汽车等赛道的成长股？

如果把市面上一些公募基金产品过去多年的投资历程拿出来，必然能看到有人在做类似的事情。驱动他们去不断调整自己风格的原因也会有很多——业绩的压力、基民的压力、排名规则的压力等等。这是公募基金的宿命，也是驱动他们不断抱团的一系列原因。

如果张坤也按照这种方式去进行调整与改变，是否会最终收获八年六倍的成绩？是否会在2021年陷入如此压力巨大的局面？这些都不得而知，但投资人们能看到的是，他宁可食言买入伊利，也没有参与到对热门赛道股的配置大潮里。

04 写在最后

从张坤为数不多的采访中，我们大概能了解到他对于中小盘股、成长股相对淡漠的理由。

在他看来，投资者正越来越多地采用远期市值贴现回当年的方式去估值。这样的好处，是可以更从容地接受上市公司的高估值，不错过每一波突飞猛进的成长型行情。

而问题则在于，投资者在这个过程中很有可能高估了企业应对竞争的能力。尤其是近些年来，新兴产业已经更多陷入到高强度的竞争之中。这让对成长股的投资陷入到更多不确定性之中。

反而是以相对传统的标准，去选择那些更符合价值投资逻辑的企业，可以用看似缓慢的方式，收获更具确定性的收益。

只是在这个过程中，投资人必须面对来自出资人、公众的巨大舆论压力，必须接受极端的市场行情对其信心和定力的考验。相比之下，记忆和理解那些关于价值投资的一般原理和定义，反而是最简单的。