2012年4月6日（美国东部时间，下同），《华尔街日报》报道了摩根大通首席投资办公室（伦敦）持续大量交易信用衍生品、造成市场价格异常波动的情况，引发舆论关注。文章将交易的主要执行者布鲁诺·伊克希尔戏称为“伦敦鲸”（the London whale），意为能够掀起巨大波澜的市场参与者。“伦敦鲸”交易给摩根大通造成了巨额损失，招致了美国参议院的细致调查、监管机构的严厉处罚和社会公众的广泛批评，加速了“沃尔克规则”等监管举措的落地实施。
同时，“伦敦鲸”事件也给银行业敲响了警钟。事件发生之前，摩根大通素以风险管控能力强著称——它是美国唯一一家在次贷危机期间各季度均没有发生亏损的大型银行。近年来，全球金融市场受大国博弈、地缘政治、新冠疫情等因素影响震荡加剧，已经引发了多个风险事件。尽管距离“伦敦鲸”事件的发生已十年有余，其教训仍具有重要借鉴意义。然而，针对该事件的分析文章大多发表在2012年，当时事件细节尚未调查清楚。本文参考2013年发布的美国参议院调查报告、摩根大通调查报告等详细资料，再度对事件的背景、基本事实进行了梳理，分析了问题产生的根源，并在此基础上提出了对我国商业银行的启示。
背景
为了更好地理解“伦敦鲸”事件，在回顾分析之前，有必要了解一些关键背景信息。
信用指数产品。信用指数产品是“复杂版”的信用衍生品，包含一篮子针对不同债务主体的信用衍生品（一般是信用违约互换）。投资者买卖信用指数产品就相当于参与整个信用衍生品篮子的交易。信用指数产品交易与单个信用违约互换交易类似：买入信用保护的一方定期向卖出保护的一方支付“保费”；在交易到期之前，若篮子中任意一个债务主体发生约定的信用风险事件（如破产），卖方需要向买方支付赔偿。买方认为信用风险可能上升，信用保护价格将随之上涨，卖方则相反。当时市场上主要的信用指数包括CDX系列（跟踪北美和新兴市场公司）和iTraxx系列（跟踪欧洲和亚洲公司）。两类指数都有“投资级”（跟踪信用风险较低公司）和“高收益”（跟踪信用风险较高公司）两大子系列。例如，CDX.NA.IG9为跟踪125家北美投资级公司的信用指数，发布于2007年。
首席投资办公室与合成信用组合。首席投资办公室（Chief Investment Office，CIO）本是摩根大通司库部门的一部分，于2005年成为独立部门。CIO主要负责用存贷差资金进行投资，并管理公司流动性风险、利率风险、汇率风险和其他结构性风险。截至2012年末，CIO拥有425名员工，其中交易员有140名；管理资产规模接近3500亿美元，占当时摩根大通资产总额的比例约为15%。CIO于2006年5月开始开展信用违约互换及信用指数产品交易，2008年将其管理的信用衍生品组合称为“合成信用组合”（Synthetic Credit Portfolio）。其中，“合成”意为组合的风险和收益特征是人为构造出来的，组合不含信贷、债券等实际资产。2008—2011年，合成信用组合规模由40亿美元增至510亿美元；且每年都实现正收益，累计达18.2亿美元（见图1）。2011年11月，美国航空突然申请破产保护，摩根大通由于持有相关信用保护，获利4亿美元，公司内部称之为“意外之财”。但这笔交易没有对应的信用风险敞口需要对冲。
图1 “伦敦鲸”事件发生前合成信用组合的收益
数据来源：美国参议院摩根大通“伦敦鲸”交易调查报告，作者整理
监管环境变化。2007—2008年全球金融危机发生后，各国政府携手加强对金融业的监管，以增强金融系统的稳定性。美国主要有两项重要改革：一是制定《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（以下简称《多德—弗兰克法案》）。该法案于2010年7月经时任美国总统奥巴马签署成为法律。《多德—弗兰克法案》采纳“沃尔克规则”，禁止投保联邦存款保险的大型银行及相关银行控股公司从事自营交易，遏制金融投机活动。二是逐步落实《巴塞尔协议Ⅲ》。《巴塞尔协议Ⅲ》颁布于2010年11月，提升了银行资本充足率要求，将衍生品的交易对手信用估值调整（Credit Valuation Adjustment）纳入信用风险资本计量范围，从而提高了银行开展衍生品业务的资本成本。
主要事实
从银行经营管理角度看，“伦敦鲸”事件的主要事实包括交易过程、财务管理和风险控制等情况。
交易过程
2012年，合成信用组合的交易大致可以分为四个阶段。
第一阶段：举棋不定。2011年底、2012年初，在《巴塞尔协议Ⅲ》即将分步实施之际，摩根大通管理层要求CIO在2012年内减少风险加权资产250亿美元。由于CIO管理的其他资产的风险加权资产还计划增加，CIO只能从合成信用组合入手完成该目标。同时，公司管理层和CIO内部均看好宏观经济前景，认为信用市场正在改善，保持较高的信用保护多头寸（即买入信用保护形成的交易头寸）的必要性降低。但CIO在减少合成信用组合规模的问题上面临一些现实困难。首先，在交易到期前主动将其了结的成本高昂。信用衍生品市场的流动性较差，如果CIO在短期内大规模出售所持有的头寸，将不得不接受较差的市场报价。据交易员测算，要在年内完成风险加权资产的压缩目标，交易成本可能超过5亿美元。其次，减持信用保护意味着减少从未来风险事件中获利的机会。CIO希望再创美国航空的成功案例。综合上述因素，2012年初的交易策略并不清晰。CIO购买了一些新的信用保护，但不足以弥补组合中到期的信用保护。
第二阶段：改弦易辙。2012年1月后半月，市场出现了一些不利变化。一方面，美国和世界经济表现强劲，信用市场持续反弹。合成信用组合一直处于信用保护净多头，因此开始出现估值浮亏。另一方面，违约个案继续出现。1月19日，柯达公司申请破产。合成信用组合曾经同时持有柯达公司信用保护的多、空头寸，但多头寸已于2011年12月到期，空头寸仍然存续，组合因此损失了5000万美元。面对这样的局面，CIO希望平衡多重目标：既要保留在违约事件中获利的机会，又要止住估值浮亏，还要满足管理层压缩风险加权资产的要求。于是，CIO确定了2012年初的交易策略：在补充高收益信用保护多头寸的同时，显著增加投资级信用保护空头寸。交易员认为，增加空头寸，即卖出信用保护，有三个作用：一是部分抵消多头寸的信用风险敞口，从而降低风险加权资产；二是空头寸在信用环境好转时估值上升，弥补多头寸损失；三是可以获得“保费”收入。于是，在2012年1月的最后几个交易日，CIO开始执行上述策略。
第三阶段：骑虎难下。合成信用组合的损益并未因新交易策略的执行而有所改善，损失仍在增加，到2012年1月末已达1亿美元。这是因为，信用市场的反弹是不平衡的：高收益市场的反弹领先于投资级市场，组合中的高收益信用保护多头寸的损失超预期，而投资级信用保护空头寸的收益低于预期。进入2012年2月，为了跟上高收益市场反弹的步伐，CIO不得不卖出更多投资级信用保护。1-2月，合成信用组合的名义余额增加了340亿美元，增幅达67%，年内累计损失扩大到1.7亿美元。3月，信用市场继续走牛，CIO继续增加空头寸以减少损失。更糟糕的是，摩根大通大规模卖出信用保护的行动已经引起市场上其他参与者，特别是对冲基金的注意。对冲基金认为，CIO的大笔交易使信用保护的市场价格低于均衡价格，存在套利机会，并且CIO的大规模空头寸也面临退出压力，于是开始买入更多信用保护。CIO选择“捍卫头寸”，极力卖出信用保护、维持信用保护的较低价格。在3月7日至3月21日的约两周时间内，合成信用组合增加了近400亿美元的投资级信用保护空头寸。
图2 2010年至2012年3月末合成信用组合名义余额
数据来源：美国参议院摩根大通“伦敦鲸”交易调查报告，作者整理
第四阶段：一溃千里。3月22日，合成信用组合突破了一个关键的风险限额CSW10%（见表1）。3月23日，CIO决定停止合成信用组合的交易，但没有立即采取措施降低组合规模。3月末，合成信用组合的名义余额已高达1570亿美元，较年初增长了2倍（见图2）；组合头寸方向也由净多头转向净空头，即净卖出信用保护。CIO的大规模做空行动终止后，特别是被媒体曝光后，相关投资级信用保护的市场价格快速反弹，合成信用组合报告的亏损则迅速扩大。4月10日，也就是媒体报道“伦敦鲸”事件后的第一个交易日，组合单日亏损高达4.15亿美元。摩根大通开始面对来自监管机构、投资者、社会公众等各的压力。2012年7月2日，组合中的大部分信用衍生品被移交给投资银行部门管理，其中的大部分后来被抛售；CIO仅保留120亿美元名义余额，于当年9月完成清仓。合成信用组合2012年全年造成的损失超过62亿美元，占摩根大通当年营业收入的6.4%、税前利润的21%，比该组合过去数年累计盈利的3倍还要多（见图3）。
图3 合成信用组合2012年内累计损失
数据来源：美国参议院摩根大通“伦敦鲸”交易调查报告，作者整理
隐藏损失
CIO曾使用对自己有利的价格，而不是通常使用的市场中间价为合成信用组合估值，造成了组合损失的低估。摩根大通于2012年6月对外界承认了估值错误，并于7月13日重述了一季度财务报告，调减了税前利润6.6亿美元。
操纵估值。合成信用组合中衍生品的估值由CIO前台交易员具体实施。由于衍生品的价值使用公允价值计量，价格的选取至关重要。美国通用会计准则（US GAAP）规定，公允价值的计量应采用位于市场买卖报价区间的、能够实现交易退出的价格（即了结头寸时能获得的市场报价）。实践中，会计准则支持使用市场买卖报价区间的中间价。由于摩根大通的投资银行部门是衍生品的做市商，具有专业优势和信息优势，按照公司规定，CIO应使用投资银行部门提供的价格及其他参数为信用衍生品估值。2012年以前，CIO确实在使用市场中间价或者接近中间价的数据估值。但到了2012年1月末，随着合成信用组合损失的扩大，交易员开始采用对自己更加有利的价格。他们的理由是，信用衍生品市场定价是扭曲的，早晚会向均衡价格回归，因此在估值过程中需要增加更多主观判断。此后，使用有利价格进行估值的做法愈演愈烈。在3月份，交易员甚至使用买卖价格区间的边界值进行估值，即使用做市商卖出信用保护的报价为多头寸估值，使用做市商买入信用保护的报价为空头寸估值。这与会计准则的要求完全相悖。根据CIO的内部记录，以3月16日为例，交易员为CDX投资级指数、CDX高收益指数、iTraxx指数相关头寸估值的信用利差分别偏离中间价3BP、0.34BP和5BP；相应地，3组头寸估值分别虚高1.4亿美元、1.1亿美元和1.3亿美元，合成信用组合估值整体虚高达4亿—5亿美元。3月末，合成信用组合报告的损失为7.2亿美元，但按照中间价估值，损失将增加5亿—12亿美元。
押品争议。根据衍生品的交易规则，估值浮亏的一方需要向浮盈的一方缴纳押品，以保证交易到期履约。押品数额每日随盯市情况增减。这样，低估浮亏或高估浮盈的一方就会主张少交或多收押品。3月份，CIO偏离公允价值的估值结果开始导致与交易对手之间的押品争议。这类争议在4月份更加严重，4月中旬最高，达到了6.9亿美元。在摩根大通管理层的指示下，CIO于5月开始使用与投资银行部门相同的估值方法为合成信用组合估值，与交易对手的押品争议随之得到解决。
控制失效。CIO内部设置了专门的“估值控制团队”（Valuation Control Group，VCG），于每月末验证交易前台估值。该团队会在综合考虑经纪商报价、第三方定价服务数据等信息的基础上，给出一个特定的中间价，并设置允许偏离的区间，位于区间内的价格被视为合理的估值价格。VCG发现，交易员对合成信用组合3月末的估值较使用中间价的估值多出5亿美元。然而，VCG允许偏离中间价的区间较宽，没能指出估值虚高的问题。由于存在押品争议，摩根大通管理层组织了针对CIO损益数据的特别审查。审查发现，CIO前台确实使用了最有利的价格进行估值，但这些价格大都在VCG允许偏离的区间内。因此，特别审查的结论是CIO的做法总体上符合行业实践和银行内部政策，仅需对少数在区间外的估值进行调整——合计调减1700万美元（如前文所述，摩根大通还是于5月调整了估值方法）。摩根大通内部审计报告指出，VCG估值定价区间的确定缺乏依据，评估定价信息来源的程序不充分，需要改进。
轻视风险指标
风险指标一般通过计算投资交易组合的实际损失或者潜在损失，向管理者提示风险，对于风险管控具有重要参考价值。CIO没有为合成信用组合设置专门的风险指标，但有5个风险指标将合成信用组合纳入了计量范围（见表1）。随着合成信用组合风险的快速累积，最早从2012年1月初开始，这5个风险指标在一季度均亮起“红灯”。但CIO不仅没有及时采取措施降低风险，反而质疑风险指标计量的准确性，放任指标超限和预警，甚至调高风险限额、修改风险计量模型、持续加仓信用衍生品，最终导致损失扩大到惊人的程度。
表1 合成信用组合有关风险指标预警情况
教训和启示
“伦敦鲸”事件不仅给摩根大通带来了财务损失和声誉损失，也对美国银行业，特别是金融衍生品业务的发展产生了严重的负面影响，对我国商业银行起到了警示作用。
公司治理层面的问题
违规开展自营衍生品业务。金融机构开展衍生品业务的目的包括套期保值、做市交易、对客交易和自营交易，其中自营交易的风险相对较高。“沃尔克规则”于2010年颁布后，CIO的信用衍生品交易活动不仅没有停止，反而越发活跃。摩根大通宣称，合成信用组合交易以套期保值为目的，并非自营业务。但这种说法缺乏事实依据。其一，合成信用组合不满足会计准则对于套期保值工具的要求。合成信用组合没有明确指定套期保值对象（资产或负债），因而组合规模无法合理确定，套期保值的有效性也无从测试。从2008年到2011年，在市场发生某些违约事件时，合成信用组合实现了盈利，似乎为摩根大通提供了“保护”。但是摩根大通并未持有相应的信用风险敞口，合成信用组合只是通过押注信用风险事件获利的工具。其二，由“多”转“空”进一步背离了对冲风险的“初衷”。2012年3月之后，通过持续大规模加仓，合成信用组合的方向由净买入信用保护转变为净卖出信用保护，即试图在信用环境好转的市场中获利。摩根大通内部测试结果也表明，如果市场的信用风险上升，合成信用组合将发生损失。
风险文化和内部控制建设不足。一是公司存在轻视风险的文化。2012年1—4月，CIO风险指标超限和预警超过了330次，其中部分指标突破了公司层面的限额，但从交易员到公司管理层均没有给予足够重视。4月13日，摩根大通CEO杰米·戴蒙对投资者称，“伦敦鲸”事件不过是“茶壶里的风暴”。不良的风险文化系统性削弱了风险控制机制的有效性。二是授权失当。合成信用组合大规模卖出信用保护、头寸由多转空的交易策略，是导致事件发生的关键。而如此重要的交易策略是由CIO伦敦办公室制定并执行的，未经过CIO管理层和公司管理层的批准。三是会计控制不到位。VCG应该意识到，即便前台使用的估值价格勉强位于允许偏离的区间内，由于组合规模庞大，估值的绝对偏差也可能对一季度财务报告产生重要影响，应该更加审慎地处理，而不是机械地执行该区间。更何况，内部审计指出VCG价格区间的确定过程存在缺陷。
交易业务经营层面的问题
交易策略缺乏灵活性。2011年下半年，CIO准确预判了信用环境的恶化，通过买入高收益信用保护、卖出投资级信用保护，成功在违约事件中获利。但到了2012年初，市场的信用风险呈下降趋势，CIO仍照搬上述策略，试图“再创佳绩”；当发现策略不再奏效，开始产生损失时，又不能及时调整策略，而是一意孤行，结果遭遇了“滑铁卢”。
对市场缺少敬畏之心。CIO以信用指数产品为标的大规模卖出信用保护，一度显著压低了指数产品的价格。2012年一季度，通过CDX.NA.IG9交易购买一篮子公司10年期信用保护的成本，比分别购买篮子中各公司信用保护的合计成本低约20%。这说明指数信用保护的市场价格被低估了。但CIO没有选择尊重市场规律，而是妄图通过更大规模的做空交易持续打压市价，以维持组合估值，最终不得不面对市场的惩罚。
不能理性看待损失。即使没有风险指标的提示，合格的交易人员也应懂得及时止损。CIO负责管理合成信用组合的员工在面对不断扩大的损失时，没有保持冷静的头脑，而是以赌徒的心态，试图通过加倍“下注”实现翻盘。这种做法往往导致不可收拾的局面。
对我国商业银行的启示
一方面，要吸取“伦敦鲸”事件的教训。商业银行开展衍生品业务应以套期保值、做市和对客为主要目的，避免或严格限制开展以投机盈利为目的的自营衍生品交易。衍生品业务的风险承担要以资本实力、专业能力为边界，配套做好内部控制、风控机制建设，培养敬畏市场的企业文化。
另一方面，衍生品业务依然值得开拓。随着人民币汇率、利率等金融要素市场化改革的推进，以及金融市场对外开放的深化，衍生品在满足客户交易需求和管理银行自身风险方面将发挥越来越重要的作用。衍生品还具有重要的价值发现功能，能在一定程度上引领现货市场价格。因此，增强衍生品的做市报价能力，是我国商业银行参与国际竞争、争夺金融市场定价权的必修课之一。
（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）
作者：王金石，单位：中国建设银行金融市场部
