文|陈世锋

“煤油混装”事件后，金龙鱼股价大跌的余波未了。刚刚发布的中报，又给了金龙鱼股价狠狠一击。

8月13日晚，金龙鱼发布半年报。财报显示，今年上半年，金龙鱼实现营业收入1095亿元，同比下滑7.8%。其中，二季度金龙鱼营收522亿，同比下滑9.5%，这是金龙鱼连续第三个季度营收同比下滑。

而营收下滑叠加采购及付款节奏变化，导致金龙鱼经营现金流净额16亿，同比大幅下滑84.8%。现金及等价物203亿，比期初减少了51亿元。

不过，金龙鱼在今年上半年还是盈利了。报告期内，金龙鱼归母净利润10.97亿元，同比增长13.57%。其中，二季度为2.15亿，同比大涨92%。

即便如此，金龙鱼依然被股民不看好。财报发布的第二天（8月14日），金龙鱼股价跳水，收跌4.12%，报25.83元/股，距发行价仅差0.13元。

这意味着，金龙鱼的市值只有1400多亿元，较巅峰时期（7861多亿元）跌去了八成。金龙鱼为何“游不动了”？

公开资料显示，金龙鱼由国际粮油巨头丰益国际间接控股，旗下有金龙鱼、香满园、胡姬花等多个品牌，公司在包装化粮油产品中领先优势尤为明显。

金龙鱼目前有两大主营业务，占比近六成的厨房食品，主要生产销售食用油、大米、面粉等厨房食品；饲料原料及油脂科技业务占比近四成，其中饲料业务是将榨油后的豆粕、菜粕等卖给生猪养殖公司，油脂科技业务是指销售油脂基础化学品等。

根据其上半年财报，金龙鱼厨房食品收入为696.74亿元，同比下降5.24%；饲料原料及油脂科技收入为389.66亿元，同比下降12.37%；其他业务收入为8.38亿元，同比增长15.62%。

对于营收下滑，公司给出的解释为：产品价格下跌的影响超过了销量增长带来的营收贡献。公司厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的销量较上年同期均有所增长，但是主要产品的价格随着大豆及大豆油等主要原材料价格下跌而回落。

粮油本身属国家重点关注的民生消费领域，提价空间有限。这意味着金龙鱼不能像其他食品企业一样，通过提价维持自身的毛利率。相反，原材料下降时，粮油也要跟着一起降。

同时，该行业市场饱和竞争，可替代性强，消费者对于粮油米面的价格弹性非常大，价格波动会直接影响销量。因此，金龙鱼虽然品牌价值高，但却卖不出高溢价。

此外，金龙鱼产品中大豆油、调和油占比更高。随着近年中国人均食用油消费额持续增长，菜籽油、葵花籽油、花生油等中高端食用油种销量占比近年来上升明显，大豆油、调和油等低端油的销量占比持续降低。

值得关注的是，金龙鱼归母净利润高达近11亿元，然而扣非归母净利润却只有1.61亿元。这较上市之初的2020年，净利润为60.01亿元，扣非净利润87.92亿元，可谓判若云泥。

这是因为规模化不仅不能给金龙鱼带来边际成本的递减，反而会削减其优势。据华鑫证券，行业龙头金龙鱼在食用油行业的市占率，与第二品牌的比例超过2:1，已近寡头地位，再进一步也需付出更大的边际成本。

事实上，近年来金龙鱼盈利能力正呈下滑趋势。2020年至2022年，金龙鱼的毛利率分别为12.33%、8.18%、5.68%和4.83%。

利润不够，金融衍生品来凑。金龙鱼的利润增长很大程度上依赖于金融衍生品。金龙鱼半年报中显示，以公允价值计量的金融资产上半年累计投资收益为10.7亿元。截至6月30日，公司商品、外汇和利率衍生品期末金额为815.62亿元。上半年，套期工具和被套期项目合计实现盈利54亿元。

但金融衍生品业务极其不稳定。2023年上半年，金龙鱼商品套期盈利4.82亿，而在2023年上半年，该业务却亏损了15.39亿。

主营业务负增长，靠金融衍生品赚钱，利润忽高忽低，这样的粮油巨头会被投资者认可吗？