随着存量时代的到来，房企持有投资物业规模逐步提升。在融资趋紧的大环境下，如何让存量物业更好对接资本成为了房企当今主要挑战。在此背景下，多数房企都提出了商业板块的上市计划。2021年1月26日，星河集团旗下星盛商业在港上市，成为港股首家纯商业运营的上市物业公司，此前还包括有华润万象生活、宝龙商业管理等。另外少数房企关注赴港REITs上市，招商局房托成为香港REITs市场冰封六年后的首单IPO。此外，国内公募REITs破土而出，给人带来更多遐想空间。对于房企运营商而言，哪条发展道路才是未来存量物业的最好出路？

01宝龙商业之后，迎来商管IPO上市潮

商业轻资产上市为当前主流

2019年12月30日，宝龙商业管理正式在香港联合交易所主板挂牌交易，从而成为了内地首家商业地产分拆商业管理业务赴港上市的轻资产商业运营服务商。此后金融街物业、卓越商企服务、合景悠活、华润万象生活等接连赴港上市，且均有较大的商管业务占比。2021年1月26日，星河集团旗下星盛商业在港上市，成为港股首家纯商业运营的上市物业公司。此外2020年8月禹洲集团也曾表示正考虑分拆集团的商业营运服务业务于港交所独立上市。

从目前来看，当前商业板块的分拆上市主要为轻资产的上市，并主要分为两种模式：一种是将物业管理板块与商业运营板块合并到一个平台统一上市；另一种则是单独拆分物业管理板块和商业运营板块上市。

重资产少有IPO成功案例

而从重资产来看，却较少有IPO上市的成功案例。此前2014年12月，万达商业地产成功在港交所主板挂牌上市，但由于万达商业在港股估值不高，市盈率较低，在上市仅一年多后，万达商业于2016年9月正式于港交所退市。除万达外，疫情下金茂酒店也于2020年10月从港交所退市，而SOHO中国在首次传出私有化之后也一直未能尘埃落定。可见，由于重资产初期投入大、投资回报率低，一直未能受到资本市场的青睐。

尽管如此，仍有房企希望能够实现重资产业务的IPO分拆上市。2019年8月，世茂房地产就表示，2021年希望可以分拆酒店单独上市，并不排除在港上市，以体现企业价值。对于逐利的资本市场而言，世茂酒店由于重资产属性，能否得到资本青睐仍然有待观察。此外再加上疫情的影响，世茂酒店业务也受到了一定影响，如2020年上半年的EBITDA及EBITDA率均有一定下滑，或将延迟其上市进程。

02香港REITs或是房企未来值得关注方向

香港REITs须面对政策障碍及杠杆限制

对于重资产来说，赴港REITs上市或是目前可行的另一条出路。2019年12月招商局商业房托的基金单位正式在香港联交所主板上市交易，是香港REITs市场冰封六年之后的首单IPO，重新将香港REITs拉回大众的视线。

然而，境内房企要赴港REITs仍要面对一些政策障碍，自2006年《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》颁布后，企业需要通过境内设立外商独资企业或合资企业的方式持有境内物业。以招商局REITs为例，其上市始于2014年并历经五年才最终完成，经过了REITs资产包组建、REITs资产权益出境、REITs境外权益回购并上市等等阶段。相比171号文件出台前的离岸结构，招商局REITs这种间接持有结构，在资产出境方面操作更加复杂，历时更长，且在税收方面负担更重，须按两重缴纳税收，先就外商投资企业就境内所得（租金和出售项目收入）按25%缴纳企业所得税，再为BVI公司代扣代缴10%的预提所得税。

图：招商局REITs上市后的股权结构

资料来源：招商局商业房托的招股书、CRIC整理

除了政策障碍外，香港REITs在派息比例、借贷比例上也有更多限制，其中规定股息分派比率最少须为90%，借贷比率只可占资产总值的45%，这也限制了企业需要让利更多且不能做更大幅的借贷。以2005年就已上市的越秀REITs来看，随着每次的收购其杠杆比例都会大幅提升，如2012年收购广州国际金融中心项目，杠杆比例同比提升6.78个百分点；2015年收购上海浦东宏嘉大厦，杠杆比例再次同比增长5.45个百分点。2020年上半年越秀REITs的借贷比例达到了40.62%，接近45%的临界值。杠杆比例的限制，或造成越秀REITs未来无法过多举债，相对限制了发展速度。

香港REITs实现真正轻资产化，未来具优势与吸引力

然而，相对于IPO来说，重资产赴港REITs也有两个优势。一方面，REITs底层资产组合相对灵活，房企可以自由选择旗下优质物业进行打包；另一方面，香港REITs在发行时能直接为母公司套现，是真正意义上的商业轻资产化，而不像IPO是以公司融资的形式，股东套现必须在交易所出售股权。

此外，在2020年11月在林郑月娥发表的《施政报告》中，就表示未来将推动香港房地产投资信托基金，包括适度放宽房托基金的投资限制、扩阔投资者基础、改进立法和规管架构以利便行业运作等，这对于有意于香港REITs的企业而言无疑是个利好消息。

与此同时，内地REITs也正在破土而出，未来或会对香港REITs造成一定冲击。2021年1月13日，国家发展改革委办公厅发布关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知，并于3月5日前将首批入库项目报送国家发展改革委投资司。从结构来看，试点阶段的国内公募REITs采用的是公募基金+ABS的结构，从而发挥类REITs领域既有的实践基础，控制产品的创新风险，实现类REITs到公募REITs的平稳过渡。虽然目前国内公募REITs的试点领域仅包括基础设施，但未来扩展至商业地产值得期待。

需要注意的是，国内公募REITs在杠杆上更加严格。根据2020年8月证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，其中规定基金总资产不得超过基金净资产的140%；此外还对单次收购提出了要求，在满足相关风控要求前提下不超过基金净资产20%的借款可用于项目收购。以此来看，即使未来国内公募REITs向商业地产开闸，其杠杆限制或十分严格，未来香港REITs仍具有一定优势与吸引力。

整体来看，国内公募REITs虽已破土，但仍处小规模试行探索阶段，未来何时对接商业地产也未能预知。但在当前房地产融资渠道收紧、融资成本上升的背景下，对于境内房地产企业而言，通过相关安排在香港发行REITs产品仍或是盘活存量资产、扩大融资规模的较好解决方案之一，真正打通投融管退中的最后一环。

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