更快也要更稳！
作者：一然
编辑：大鹏
风品：陈晨
来源：首财——首条财经研究院
放眼2025年车市，智能化、电动化转型浪潮翻滚、不可阻挡。乘着行业红利，瑞立科密也迎来资本市场的关键一跃。4月18日深交所网站消息，其IPO发行获通过。
实际上，瑞立科密不算上市“新兵”，其曾在新三板挂牌（2018年摘牌），2021年与中信证券签署辅导协议，2023年12月递交招股书。据网易清流工作室，在2021年辅导上市前后该企曾为完善业务布局、解决同业竞争及关联交易进行重大资产重组，以近10亿对价相继收购了控股股东瑞立集团旗下4家公司，估值继而实现数倍增长。
可谓付出巨大努力，为此番过会打下了基础。不过细观，关联交易的复杂性、业绩的不稳定、募资用途合理性等仍有追问。能否最终如愿呢？
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主业集中依赖
关联交易面面观
2001年成立以来，瑞立科密一直专注机动车主动安全系统及相关核心部件的研发、生产和销售。核心业务涵盖机动车主动安全系统、铝合金精密压铸件以及技术服务。
2022年到2024年（报告期内），机动车主动安全系统贡献了主要收入，分别达到9.64亿元、14.22亿元和16亿元，占同期主营业务收入比为74.24%、82.37%和82.49%。其中，气压电控制动系统表现尤突出，同期收入为5.62亿元、8.43亿元和8.9亿元，占当期收入比43.27%、48.81%和45.89%。
高占比凸显了行业优势，也折射了集中依赖隐忧。受下游商用车市场产销量波动影响，过去三年间气压电控制动系统的成套销售量有所变化。2024年成套均价同比下降5.24%，散件销量同比下降5%。对此瑞立科密解释称，主要由于气压ESC和气压EBS产品在国内大型商用车市场的推广，导致销售价有所下降。
上升到整体业绩，稳健性也待提升。2021年至2024年，瑞立科密营收13.83亿元、13.26亿元、17.6亿元和19.77亿元，归母净利1.98亿元、9696.47万元、2.36亿元和2.69亿元，扣非后归母净利1.4亿元、8069.95万元、2.29亿元和2.57亿元。
2022年，营收、归母及扣非后净利分别同比下降4.19%、47.41%和42.38%。2023年至2024年营收增速32.81%和12.32%，净利为143.32%和14.07%，2024年增速均有放缓。
更吸睛的是关联交易，2020年至2023年，瑞立科密前五大客户和前五大供应商中均出现控股股东瑞立集团身影。
截至招股书签署日，瑞立集团直接持有公司64.1613%的股份，张晓平、池淑萍和张佳睿作为共同实控人，合计控制公司71.5614%的股份。
2020年至2023年，瑞立科密累计向控股股东瑞立集团及其下属企业销售金额超10亿元，同时累计采购金额超3亿元。瑞立集团通过关联交易形成了大量应收账款，成为公司业绩的重要推动力量，但这些应收账款的回收问题引发了市场对公司资金占用的担忧。
2021年，瑞立科密完成了对瑞立集团旗下扬州胜赛思、武汉科德斯、温州汽科和温州立晨的收购，不仅完善了主动安全系统业务的产品序列和产业链布局，还成为后续业绩的重要来源。以2024年为例，四家子公司营收合计7.9亿元，净利合计4073.15万元，分别占同期总营利的39.96%和14.82%。
但首轮问询中，深交所对瑞立科密的重组收购操作提出质疑。尽管2023年后瑞立集团退出前五大客户名单，可历史遗留的应收账款清理仍依赖关联关系，外界对公司的独立性、经营公允性、有无利益输送等存在疑问。
2022-2024年，瑞立科密与关联方新瑞立的销售金额为2.72亿元、7646.69万元、3487.81万元，占营收比20.53%、4.34%、1.76%。据北京商报，为减少关联交易，公司与新瑞立间对涉及整车厂主动安全系统业务的客户陆续进行供应商准入切换。2021年至2023年，新瑞立营收36.36亿元、33.51亿元、28.6亿元，净利-4456.16万元、-496.49万元、2426.96万元。
对此，上市委要求瑞立科密说明上述关联交易产生背景、原因及合理性，以及新瑞立营收较大而净利较小甚至为负原因，关联交易定价是否公允，是否存通过关联交易调节公司收入利润或成本费用的情形；说明报告期内公司与新瑞立间供应商准入切换的进展情况，新瑞立前期开发客户的成本费用是否得到合理补偿，是否存向公司利益倾斜的情形。
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销售费连增、境外收入大涨
业绩稳健性追问
据财联社引用的相关数据，过去三年，我国商用车市场销量波动性较显著，2022年销量330.05万辆，同比下跌31.14%。这与瑞立科密同期的业绩波动同频。
尽管2023年市场有所回暖，商用车年销量回升至403.10万辆，可相较2020年的峰值513万辆仍有不小差距。2024年为387万辆，同比又降3.9%，增长天花板似乎触手可及，这无疑为瑞立科密的未来发展带来不确定性。
面对乏力局面，瑞立科密调整战略，逐步加大境外市场开拓。2022年到2024年，公司境外地区收入实现显著增长，从6573.86万元提至3.12亿元，占公比从5.06%提升至16.07%。
然这些积极拓展并未完全消除监管层的担忧。在深交所下发的审核中心意见落实函中，对瑞立科密外销收入的稳定性及可持续性存在疑虑，并进一步追问公司未来经营业绩是否存大幅下滑风险。
对此，瑞立科密回应强调，公司对美国客户和供应商的销售、采购占比并不高，不存重大依赖。2024年，公司境内终端客户营收为14.89亿元，毛利4.28亿元，占比分别达到76.78%和74.33%，依然是主收入来源。
截至2025年3月末，公司持有的前五大境外终端客户在手订单金额为9131.89万元，较上年同期增长11.98%。
这些数据，一定程度上缓解了外界担忧。可鉴于关税战的破朔迷离、国际贸易复杂性，最终业绩走势还需时间检验。
比如本次过会审核现场，上市委就要求瑞立科密结合新能源车业发展趋势、市场竞争格局和公司技术水平等，说明公司未来产品布局，收入能否保持稳定增长;结合当前境内外环境变化、客户所在地贸易政策、产品可替代性等因素，说明与主要境外客户合作的稳定性及可持续性，以及上述因素对未来经营业绩的影响。
能肯定的是，瑞立科密销售费投入在加码，需警惕境外拓展中可能面临的成本压力：报告期内销售费分别为4081.32万元、6808.69万元和7905.09万元。与同业可比公司对比，2022年和2023年，瑞立科密销售费用率分别达到3.08%和3.87%，均高于同行业可比公司均值的2.36%和2.22%。
瑞立科密表示，2024年销售费较2023年有所增长，主要由于部分境外终端客户销售收入增加，导致当期销售服务佣金相应增加。
报告期内，瑞立科密主营业务毛利率为21.66%、29.23%和29.72%，呈稳步提升态势，成本控制和产品附加值提升取得一定成效。不过，2022年和2023年公司主营产品中的铝合金精密压铸件毛利率为9.19%和10.85%，显著低于同业可比公司的平均水平20.52%和19.43%。2024年该产品毛利率为8.62%，同比降超2.2个百分点，而同业可比公司均值未在招股书披露。
对此，瑞立科密解释称，主要由于铝合金压铸类汽车零部件种类繁多，各企业产品种类和客户群体不同，导致产品毛利率存在差异。同时也坦承，同业可比公司生产的压铸件产品体积通常大于公司主营产品，而在铝合金精密压铸件领域，产品体积越大，压铸难度越高，产品附加值也相对更高。
综上可见，面对增长乏力、市场竞争加剧以及产品毛利率较低等多重挑战，瑞立科密通过拓展境外市场和优化销售策略取得一定成效，但发展不确定性依然存在。公司需在提升产品附加值、优化成本结构等方面持续发力，以应对日益复杂的市场环境和监管要求。
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扩产隐忧、分红“乌龙”
如何破题，募资用途的精准度、前瞻性十分重要。此番IPO，瑞立科密计划募资约15.22亿元。其中，约8.81亿元拟用于建设“瑞立科密大湾区汽车智能电控系统研发智造总部”，其余资金则计划分别投入研发中心建设项目、信息化建设项目以及补充流动资金。
通过实施智造总部项目，旨在扩大气压电控制动系统产能，进一步巩固商用车领域的领先地位。同时，还将加大对液压电控制动系统的产能建设，优化产品结构，形成多层次的产品布局。
做大做强、扩容信心肉眼可见。考量在于，报告期内气压电控制动系统的产能利用率为51.74%、72.77%和75.12%，均未达到饱和状态。在此背景下，一旦后续市场不达预期，衍生的产能闲置、库存去化等风险不可不察。
信批严谨性上也有待提升处，瑞立科密在2024年12月披露的招股书中对募资补流金额进行了调整，从3.3亿元缩至2.5亿元。且不同版本的招股书中，对现金分红的信披也存差异。
如据2023年12月26日披露的第一版招股书，2021年公司曾进行4100万元的现金分红，占当期净利1.99亿元的20.57%。当时瑞立科密的控股股东瑞立集团从其全资子公司扬州胜赛思处获得这笔现金股利。而2024年6月29日披露的第二版招股书中，2021年至2023年均未进行现金分红，且在后续更新招股书中，2021年现金分红金额也显示为0元。
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新增量故事
打铁还需自身硬
当然，能够顺利过会，瑞立科密价值实力也不容小觑。其是国内少数具备汽车主动安全系统正向开发能力的企业之一，已构建完整的气压/液压制动、电控/线控制动技术矩阵。
中国汽车工业协会统计数据显示，2014年至2023年，瑞立科密的气压电控制动产品（包括ABS）的产量和销量连续10年位居行业首位；2021年至2023年，公司气压电控制动系统产品的市占率保持行业第一。
随着全球安全法规的日益严格，汽车主动安全市场有望迎来高增。中泰证券近期研报显示，2023年全球汽车主动安全市场规模达到1200亿美元，预计2031年将增至2137亿美元，年复合增长率（CAGR）约7.5%。凭借自身的技术优势和行业地位，瑞立科密有望未来获取更大的市场份额，持续扩大业绩规模。
目前，瑞立科密以电控制动系统为核心业务，并积极拓展商用车高级驾驶辅助系统（ADAS）领域。公司开发的自动紧急制动系统（AEBS）等产品已经实现批量生产，成功抓住了产业发展新机遇。
同时，瑞立科密还在丰富技术储备并延伸产品链条，逐步拓展至乘用车和摩托车市场。目前，主营产品已覆盖一汽解放、中国重汽、东风集团、奇瑞、吉利、春风动力、钱江摩托等国内主流整车企业。
而面对国际贸易局势的复杂多变，瑞立科密认为“在全球贸易摩擦的背景下，海外汽车电子产品供应链风险加大，部分国内整车厂商为保障供应链安全在产品性能要求不变的前提下选择增加国内采购力度，一定程度上推动了国产汽车电子产品对进口产品的替代进程。在此背景下，公司需抓住进口替代契机，提高市场份额，稳固公司行业竞争地位。”
若从此看，上述大湾区智造总部建设等是有扩容逻辑的，努力做好内外市场、瑞立科密不缺资本感兴趣的新增量、新成长故事。
不过，大市场更强竞争。2024年的营利增速放缓、销售费增加，一定程度上折射了内外市场挑战。叠加往期的关联交易、应收账款等背负，目下复杂多变的国际贸易局势，瑞立科密能否抓住进口替代契机、顺利实现目标存在诸多不确定性。
过会可喜可贺，但也只是一个新开始。无论讲透老故事、还是讲好新故事，一句话打铁还需自身硬。
本文为首财原创
