摘要：从长周期看，这一产业可能仍处在“马拉松”的上半场。

进入新一轮经济周期，中国的产业格局正在发生深刻变化。底层技术突破、制造业和现代服务业升级、中国品牌全球化、从数字化到数智化等“生产性创新（productive innovation）”力量不断生长。

在新的宏观背景下，PE机构应该如何正确看待当下的每个“风口”？什么样的投资逻辑能真正穿越周期？

我们将在「九鼎投资观察」不定期分享九鼎投资在各产业细分领域的研究和投资思考，始终坚持通过确定性为基础的成长性行业研究，把握企业的成长性投资机会。

2020年9月，中国提出了在2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的目标。

为了实现“双碳”目标，需要在新能源、新材料、环保等行业做加法，对钢铁、化工、建筑等行业做减法，通过交通、电力等部门的节能减排、新能源份额的提升、汽车电动化等措施逐步实现。

在新能源和新材料领域，由于锂电、氢电、风电、光伏以及其他清洁能源的快速发展，以及新能源汽车、储能等应用领域的不断拓展，整个市场正处于爆发期。其中，目前最具代表性的是锂电池产业链。

过去十余年，九鼎投资在新能源和新材料领域投资了大量细分领域的优秀企业。围绕锂电池产业链，投资了锂电池正极材料企业贝特瑞（835185）、磷酸铁锂正极材料制造商安达科技（830809）等众多项目。

本期「九鼎投资观察」，我们将结合锂电池产业链的发展现状、驱动因素等，来探讨上下游的投资机会。

核心观点如下：

锂电池，即由锂金属或锂合金为正/负极材料、使用非水电解质溶液的电池。锂电池分为两类：锂金属电池和锂离子电池。

其中，锂金属电池一般以二氧化锰为正极材料、以金属锂或其合金金属为负极材料。锂金属电池由于化学特性太过活泼，无论是加工、保存还是使用，对于环境的要求都非常高。

锂离子电池一般以锂合金金属氧化物为正极材料、以石墨为负极材料。锂离子电池具有循环寿命高、比能量大、自放电小、电压高等特点。作为一种可充电电池，锂离子电池主要依靠锂离子在正极和负极之间来回移动来进行工作。在充放电过程中，锂离子在两个电极之间往返嵌入和脱嵌。

锂离子电池结构及工作示意图，图片来源于网络

相比锂金属电池，锂离子电池的使用场景更为丰富和主流。（因此，下文提到的锂电池产业，将主要围绕锂离子电池进行讨论。）

上世纪九十年代，索尼公司、NECMoliEnergy（Canada）Ltd（日本电子巨头NEC于1990年收购了加拿大公司Moli Energy）先后将不同正极材料的锂离子电池产业化后，锂离子电池已广泛应用于各个领域。

按照应用领域的不同，锂离子电池可分为消费电池、动力电池和储能电池。其中，消费锂电池主要应用在消费电子领域，如笔记本电脑、相机、手机等；动力电池主要用于电动汽车、电动自行车以及其他电动工具领域；储能电池主要用于调峰调频电力辅助服务、可再生能源并网、微电网等领域。

目前，消费锂电市场趋于饱和，已经进入存量竞争阶段，动力电池和储能电池是锂电池未来发展潜力最大的领域。

作为新能源汽车的核心部件，动力电池的成本占据了整车成本的30％~40％。

乘联会数据显示，2021年全球新能源乘用车销量达到623万辆，同比增长118%，市场渗透率7%。其中，中国销量占全球份额53%。可见，新能源汽车产业将长期处于高速发展中。

未来，伴随下游市场的不断增长，动力电池也将进入爆发期。韩国市场研究机构SNE Research发布的数据显示，2021年全球动力电池装机量为296.8GWh，比上年增长102.18%。而中信证券预计，2025年全球新能源汽车动力电池需求有望达到1380GWh。

储能电池方面，根据全球市场研究机构Markets and Markets发布的数据显示，2022年世界电池储能系统市场规模预计将达到44亿美元，到2027年这一数据有望增至151亿美元，复合年增长率为27.9%。

1、政策推动，渗透提速

近年来，全球各地针对新能源汽车产业都发布了许多鼓励性措施。

中国方面， 2022年1月，国家发展改革委等七部门印发了《促进绿色消费实施方案》。《方案》明确，大力推广新能源汽车，逐步取消各地新能源车辆购买限制，推动落实免限行、路权等支持政策。而根据中国汽车工程学会理事长、中国工程院院士李骏此前发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，预计到2035年，节能汽车与新能源汽车年销量各占50%，汽车产业实现电动化转型。

美国方面，2021年8月，美国总统拜登签署了行政令，目标到2030年实现美国境内一半新售汽车为零排放汽车，包括蓄电池电动车、插电式混合动力车、燃料电池车。

欧盟方面，2020年欧委会提出《2030年气候目标计划》显示，欧盟的目标是到2050年实现汽车的零排放。而根据2021年7月欧盟宣布的最新《Fit for 55》草案，欧洲汽车零排放时间表有望大幅度提前。

2、产业端：成本下降

过去新能源汽车成本较高的原因，主要在于电池成本居高不下。但随着技术进步、规模提升以及产业链配套的不断完善，锂电池价格近年持续下降。

彭博新能源财经发布的电池价格调查报告显示，锂离子电池组价格在2010年还高于1200美元/千瓦时，而到2021年时实际价格已下跌89%，降至132美元/千瓦时，比2020年的140美元/千瓦时低6%。报告根据历史趋势预测，锂离子电池组平均价格到2024年有望低于100美元/千瓦时。

伴随三电系统（即电动机、动力电池、电控系统，新能源汽车核心三部件）价格进一步下探，以及磷酸铁锂版车型的普及，消费级乘用车的渗透率将进一步提升。

3、消费端：爆款促活

纯消费市场方面，爆款车型是新能源汽车产业增长的关键所在。

在2020年，特斯拉等新车型的快速放量，带动了B级（中型车）以及A级车（紧凑型车）的占比提升。2021年，五零宏光MINI成为了“国民神车”。同时，比亚迪·秦因其出色的商用潜力，广泛应用于各打车平台中。

再回到锂电池产业链上，从投资周期的角度看，目前锂电池产业已经在二级市场成为重要的主题投资赛道。但从长周期看，这一产业可能仍处在“马拉松”的上半场，因为市场增速太快了。

全球锂电池需求趋势预测图，来源：中信建投证券

整个锂电池产业链涉及的环节分为：上游原材料，中游材料及部件，下游产品、应用及回收。

锂离子电池产业链上下游示意图，制图：九鼎投资

这个产业的特征是：产业链越往上游，供给端（资源）的话语权越高；反之，越往下游，需求（市场）端的话语权越高。

1、锂电池产业上游：抓住“卖水”的机会

在锂电池产业上游，最具价值的是稀缺资源，如锂、钴、镍、锰等。但拥有这些稀缺资源的公司大部分已经资产证券化（上市）。我们更关注与这些资源配套的技术、服务公司。如盐湖提锂技术。

在锂资源分布上，中国近80%的锂资源都集中于青海和西藏的七大盐湖之中。由于中国盐湖锂含量低且镁锂比高，开发难度大，因此锂矿石提取目前仍然占据较大比重。2020年中国碳酸锂原料来源中盐湖提锂占比仅26.2%，其余均来自于矿石提锂。

但盐湖提锂的成本仅为矿石提锂成本的50%左右，具有明显的成本及资源优势。近年，盐湖提锂正逐步进入大开发阶段。2022年青海两会提出，将加快建设世界级盐湖产业基地作为2022年工作的首要重任。

盐湖中，除了盐，还富含钾、钠、镁等资源。盐湖卤水里，锂资源含量的差别，决定了不同的工艺路线。出于对环保、回收率等考虑，目前“吸附法”和“膜分离法”是较为常用的工艺路线。各路线也可以交叉使用，最典型的就是当下常用的吸附法加膜的技术。但不管用哪种方法，工艺越靠近前端，损耗的锂越少。

因此，我们更认为，以直接提锂为主的“原卤提锂”和与之相关的技术更值得关注。我们也看到，市场上有相关领域的公司已进入中试阶段，接近产业化阶段了。

2、锂电池产业中游：核心是原材料掌控、技术壁垒的建立

锂电池产业链的中游材料、部件处于微笑曲线中间，本质上为加工属性，因此成本控制为核心竞争力，企业竞争壁垒来自对原材料的掌控能力及技术迭代速度。

以九鼎投资的已投企业安达科技为例，作为从传统产业(黄磷及三聚磷酸钠等)转型升级到新能源材料产业(磷酸铁、磷酸铁锂)的企业，目前产品主要为磷酸铁锂电池的正极材料磷酸铁锂及其前驱体磷酸铁。该公司掌握的核心技术，具有较高的竞争门槛。

具体来说，生产电池级磷酸铁的壁垒，主要在于铁磷摩尔比、产品纳米化、恰当的晶型结构以及连续生产一致性。企业要突破上述技术门栏需要有多年的生产经验，门栏难点在于生产工艺的掌握。如果磷化工企业想要进入磷酸铁生产领域，不仅需要拥有丰富的生产经验，还需要具备电池生产经验，从而能制造出下游可以应用的产品。而安达科技依托多年的磷化工经验，加之其下游客户如比亚迪等方的不断反馈试用，使得安达公司掌握了上述技术核心。

从集中度及龙头市占率看，目前在锂电池四大材料（正极、负极、电解液和隔膜）中，隔膜、负极、电解液的市场集中度较高（隔膜＞负极>电解液>正极）。由于龙头企业在资源获取、价格方面的优势，二线梯队企业的“逆袭”难度较高，再加上生产资质门槛，新企业进入的性价比较低。

但我们还是看到，一些跨界型公司在其他行业已经验证了业务能力，并积累了不错的资金实力后，在本行业的相关技术得到突破的情况下，就可以迅速在产能规模上放量，并被下游客户消化。这种公司的成长性和确定性就会比较不错。

此外，新能源车对动力电池的诉求主要在“两高一低”：高能量密度、高安全性、低成本。围绕这三大目标，产业界进行了一系列锂电池创新，最核心的创新仍在于锂电材料。

目前，头部锂电材料企业拥有强大研发基础与资金实力。但我们认为，一些具备些独特技术优势的小企业，也可以在技术迭代中弯道超车。

比如，在锂电材料的技术迭代方面，近年业界关注较多的是围绕磷酸锰铁锂、富锂锰、单晶锰酸锂等材料的工艺技术。

以磷酸锰铁锂为例，可以继承磷酸铁锂的优势，并且在不采用昂贵金属的情况下提升其理论能量密度。

此外，富锂锰可以做到钴、镍含量仅为三元锂离子电池的1/3左右，甚至可以做到不含钴，成本与锰酸锂接近，同时在安全性方面也优于三元。有企业家表示，富锂锰动力电池集锰酸锂、三元、磷酸亚铁锂的优势于一体，具备成本低、能量密度高、寿命长和高安全性，预计两到三年内会成为动力电池的主流产品，为电动汽车普及提供保证。

另外，我们认为，技术门槛高、竞争格局好（关键指标在行业里排名靠前）、但又不可或缺的部分辅材，比如PVDF（聚偏氟乙烯）、NMP（甲基吡咯烷酮）等也具备较好投资机会。通常，锂电辅材用量在2%-5%；相比正极、负极、电解液和隔膜四大材料的成本占比较小，但作用非常重要，不可忽视。

3、锂电池产业下游：设备领域有机会，回收环节具备潜力

锂电池产业链下游主要包括电芯、设备，以及回收等环节。

其中，动力电芯竞争格局清晰，头部电池企业凭借技术、客户、资金优势等赢者通吃、市占率不断提高；但在其他细分领域，如小动力电池、储能电池等领域，龙头企业难以兼顾，可以关注有优势竞争地位的细分龙头企业。

设备环节，因为锂电池生产链条长，设备需求种类多，可以关注某些环节的细分设备龙头企业。

回收环节，我们认为，这是一个很好的方向，在未来将成为非常重要的投资赛道。

但目前，退役动力电池数量依然较少，行业还处在早期。产业要发展还需要时间，要有一定的累积效应。

虽然越来越多企业开始涉足动力电池回收环节，但由于退役动力电池数量少，企业竞争激烈，导致整个市场出现了价格倒挂现象，即“废旧电池”回收的价格高过新电池，因而动力电池回收企业没什么利润空间。

未来，随着锂、钴、镍、锰等资源的短缺问题凸显，以及退役的电池量越来越多，一些在技术壁垒、产业资源、回收渠道等方面具备明显优势的企业，将在动力电池回收领域有更强的竞争能力，更有可能跑出来。