写下此文之时也是几多感慨，挖掘基周末全程收看了美联储主席鲍威尔杰克逊霍尔讲话的直播，开头第一句话他说道：

“在新冠疫情爆发4年半后的今天，与疫情相关的经济扭曲正在从最严重的状态中逐渐消退。通货膨胀率已大幅下降，劳动力市场不再过热，当前的金融市场状况比疫情前更加宽松。”

这几年间，生活仍在平稳进行，回忆却也难免恍惚。百年未有之大变局下，快与变之中，生与朽之间，宏观叙事的波动在每个人身上留下痕迹，不少事情已写下终章，很多难题仍悬而未决，无论如何，周期的车轮还是带着我们来到了美联储降息的“前夕”。

市场认为，此次美联储主席鲍威尔的发言几乎等于提前“官宣”9月降息，突出关注点转向就业市场。尽管会议召开前市场已经充分计入9月降息，但鲍威尔在Jackson Hole会议上亲自且明确暗示降息将要启动依然引发广泛关注。

从资产的角度，降息周期终于即将开启，意味着目前交易的进一步强化？还是可能快要走到尾声？联储降息背后复杂的金融逻辑与全球市场的微妙互动又是如何进行的？来聊聊~

01

和“预期”要超额

这几年间，说了这么久美联储加息、降息，不乏投资者仍不明就里。美联储的定位就是美国的“央行”，主要任务是通过调整货币政策，实现充分就业和物价稳定。

而美联储降息就是下调“联邦基金利率”，即美国同业拆借市场的利率，主要是隔夜拆借利率。通俗的说，就是美国的银行为了满足存款准备金等要求，在需要用钱时互相借贷时收取的短期利率。

当然，这个联邦基金利率并不是在货币政策会议开完后立即按降息点数下调的，可能还需要美联储进行公开市场操作引导，因此美联储给出的联邦基金利率向来是一个目标区间。

一般在调整联邦基金目标利率时，美联储会通过一些公开市场操作来影响货币供给，例如购买国债、降低给商业银行提供流动性的贷款利率等。

这样操作的结果是，市场上的货币供应量会增加，商业银行的存款和贷款利率会降低，进而传导至各类资产的价格上，最直接的体现就是影响到美国国债的价格。

复盘联邦基金利率和美债收益率的走势，二者基本上是同向变动，相关性高达90%以上。而十年期美债收益率作为“全球风险资产定价之锚”，牵一发而动全身。

图：联邦基金利率和美债收益率的走势

（数据来源：Wind，浦银国际）

谈到降息影响时，市场常见的“误区”是以降息为出发点，推导出降息时往往对应增长和市场压力的判断。殊不知，这样做等于因果倒置，正确思路应该先判断经济周期，再得到降息幅度及其影响。毕竟，降息，也是为了解决当时的增长问题。

历史上看，美联储降息可能的情形主要有三种：一是对抗经济萧条而降息；二是应对全球风险或市场崩盘而降息；三是在相对平稳宏观环境中的预防式降息。目前市场预计美联储9月将开展的降息更类似预防式降息，与1995年和2019年的情况更具有可比性。

（数据来源：中金公司）

预防式降息情形下大类资产会有何表现呢？

美债：债市惯于在降息前 “抢跑”，从加息结束到开始降息这段时间里，美债往往能带来比降息开启后更高的回报；如果经济边际回暖，美债可能会出现小幅回调。

美股：如果美国经济是软着陆，市场会因为计入流动性宽松而提前上涨，期间成长表现优于价值。

A、H股：全球流动性宽松预期，风险偏好改善，低位滞涨品种或利率敏感性资产将得到修复，比如恒生科技、恒生医药、中概等以及A股的TMT、医药类行业。港股市场分母端由全球资金定价、海外流动性主导，仅就这一点而言，降息预期下港股的弹性或许更大。美联储降息的重要意义在于提供了内部政策的操作空间，这也是决定A股和港股市场走势的核心要素之一。

美元：通常反映的是美国与欧洲经济及货币政策的相对强弱。通常在联储货币宽松预期下，美元会走弱，但如果美国经济相比欧洲更为强劲，则美元未必下行。

商品：商品价格的走势通常与美元背道而驰，但同时需要纳入其他因素的影响。

在预防式降息的情形下，美国增长放缓但不至于衰退，因此降息周期和幅度都不会很大，且降息几次后基本面可能逐渐修复。

因而，挖掘基认为单纯依靠降息的分母交易（如美债、黄金、罗素2000和港股生物科技代表的小盘股）或依然有上涨空间，成为降息博弈下的受益品种和交易主线，但也不能过度外推仅凭此逻辑就狠下仓位。

定价更偏分子端的风险资产（如龙头科技股、美股后周期板块及铜油等大宗资源品），降息前受基本面放缓影响容易走弱，但回调也提供了介入机会，况且也受益于降息后分母端的改善。

以上资料来源：

中金公司《降息交易的新思路》

兴证宏观，《降息周期前夕大类资产表现如何？》

中信建投，《降息之间，亦有不同——历次美联储降息对大类资产的启示》

超额往往就在“预期”里，话说回来，今年以来，降息预期已经多次且大幅的摇摆…

三周前市场大跌时，市场预期降息50bp起步、甚至要紧急降息；两个月前受“特朗普交易”和再通胀担忧影响，预期今年最多降息2次；三个月前由于经济数据韧性，全球投资周期启动预期下铜价持续新高，市场甚至预期应该加息而非降息；半年前的年初，市场则预期年内大幅降息6~8次；如今9月降息似乎板上钉钉了，但是单次幅度和全年的降息次数，仍然需要持续的观察经济数据。‍‍‍‍‍‍‍

图：预期来回摇摆加大了资产选择的难度

（数据来源：中金公司）

和“预期”要不到的超额，便问“配置”要。

02

和“配置”要超额

世界的确处在流转不息的变化之中，可能前几周还在七姐妹搏杀，这几周美债收益率已经大幅下行，当旧的平衡被打破，新的秩序也需要适应。

我们总想在周期低点重仓，在周期顶点一键清仓。但牛熊周期一再教育我们，事后诸葛亮不等于事前诸葛亮。能比较好的做到底部买入，顶部卖出的是非常少的。与其如此，倒不如退一步，从此不再假设自己是神人。

把资产配置钻研透了，往往能够取得合理的收益，也有较大概率战胜通胀。这对于广大投资者而言可能就够了。以考试为例，70分到手了，在此基础上，在某个时空环境下，把一些附加题也做对，那再好不过了，但不是我们的基本盘。

即使是专业投资者也需要做一定的资产配置和风险的分散。一提到“多元化”可能想到的是“平庸化”。但事实上，马科维茨提出“多元化是唯一的免费午餐”的时候并不以牺牲收益为代价。

资产配置的前提是要先明确资产的类别，挖掘基通常将资产分为四大类：

如何确定各大类资产配置比例？我们可以分四步走。

第一步是确定可投资金的比例。

一笔长期不动的钱，如果全部购买低风险产品，那就损失了获得更高收益率的投资机会；同样，“短钱长投”也是常见的误区。因此，在1-3个月内需要灵活支配的资金，不妨考虑货基和同业存单指数基金等日常现金管理工具。

第二步是先确定商品类的资产配置比例。

优先确定黄金的配置比例，通常的持仓占比在5-10%即可。黄金的特殊之处在于，其与经济周期的相关性较低，引入组合可以有效降低投资组合的波动性。

然后再着手确定其他商品的配比，一般而言，商品类资产的整体仓位上限不高于30%，考虑到历史降息周期中商品的表现，可以根据自身风险偏好适当调低。

第三步是确定股债配置比例。

股债的配比主要取决于投资者的风险偏好以及市场的估值水平，一般而言如果风险偏好比较低、股市估值相对较高，就可以降低权益的配比，反之亦然。

第四步是确定权益资产内部的配置比例。

理论上讲，我们可以从综合评估的角度出发，对A股市场、港股市场以及海外资本市场进行排序，对排名第一的市场采取超配策略，而对于排名相对靠后的市场则采用低配策略。

在A股市场内部，进一步实施不同风格之间的分散配置。然而，资产配置并非一成不变，而应按照投资者自身的节奏，定期进行调整和再平衡以适应市场变化。

◇

这几年间，多元资产配置再次从纸面走向田野。变化时时刻刻存在，毕竟这是资本的世界，没有哪个市场、哪类资产、哪个策略能一注独赢。所以，唯有一方面延展资产的广度，一方面加大对波动的耐受。

简单极致的东西往往性感，也有着更低的认知成本。只是这样的事物，往往也是脆弱、易颠覆的，望文生义是对“中庸”之道最大的误解。做好资产间的配置，和“预期”要不到的超额，便问“配置”要。

风险提示

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