如何成为优秀的投资者？这几乎是证券参与者们的共同疑问。

投资大师彼得·林奇给出的答案是：决定投资成败的关键在于投资者的耐心、独立精神、基本常识、对痛苦的忍耐力、坦率、超然、坚持不懈、脑袋灵活、主动承认错误的精神，以及不受别人慌乱的影响，坚持到投资获得成功的能力；至关重要的是要能够抵抗得了人性的弱点。

来自东方红资产管理的FOF基金经理陈文扬是一位专业的投资人。近日，在长达2个小时的交流过程中，笔者发现了他身上具备很多优秀的特质。比如，作为FOF基金经理（即专业的基金买手），陈文扬在筛选基金产品以及评估基金经理的投资能力时，绝不以短期成败论英雄，而更看重业绩波动背后的逻辑。他推崇那些实力被市场验证过的、长期坚守价值投资的老将——他们能顶住压力，在下跌过程中能够做到越跌越买。

总的说来，陈文扬是一位经验丰富以及投资理念成熟的FOF基金经理。一路走来，他在货币经纪公司有过衍生品方面的从业经历，在南京银行、宁波银行担任过交易员、投资经理等一线投研工作。尽管任职FOF基金经理逾2年多时间，但他出道至今早已经历过“十年磨一剑”的历练，证券从业超过了13个年头，投资管理经验也超过11年。（注：陈文扬证券从业始于2009年7月，从事投资管理始于2010年10月）

2015年，陈文扬加入上海东方证券资产管理有限公司，先后任职固定收益研究部资深研究员、私募固定收益投资部投资主办人、FOF基金经理等职务。

在经历了时间的沉淀后，他的能力圈得到了大幅扩展，投资方法则逐渐完成了“大道至简”式的蜕变。他有一套赔率与胜率相结合的投资体系。在他看来，每一笔投资的胜率和赔率相乘，可以得到收益的期望值，因此要不断地寻找高赔率和高胜率的投资机会。

他一方面在日常投资过程中，十分注重赔率；另一方面为了对抗高赔率投资中的不确定性和压力，也会将胜率置于十分重要的位置，努力提高胜率。万事是变化发展的。陈文扬在投资过程中，还非常注意规避价值陷阱。因为很多被市场认为是十分便宜的标的，在经历时间的考验后却呈现了“没有最低，只有更低”的惨淡境遇。这是隐藏在市场中的价值陷阱。

长期深耕于证券投研一线的历练，为陈文扬担任FOF基金经理打下了坚实的基础。

通过与这位特色鲜明的基金经理的深度交流，笔者受益颇多，为此提炼了他投资上的特点，与大众一起分享：

一、投资应该着眼长期，要弄清楚业绩背后的真实原因

高瓴资本张磊在他的畅销书《价值》中对“长期主义”进行了解释。他说，于个人而言，长期主义是一种清醒，帮助人们建立理性的认知框架，不受短期诱惑和繁杂噪声的影响。

陈文扬也是一位投资上的长期主义者。比如，面对跌宕起伏的证券市场，很多基金产品的净值在特定阶段会出现较大的回撤。作为专业的基金买手，他在评价基金经理真实投资能力时，所看重的绝对不是短期业绩的好坏，而是净值下跌背后的问题。他绝对不是一个以短期成败论英雄的投资者。

关于投资，深度价值投资典范、巴菲特的老师格雷厄姆曾说：长期看，市场是称重器；短期看，是投票机。

陈文扬希望在长期投资过程中，找到逻辑与行为合一的基金经理。基金经理如果认为自己的持仓是“金子”，那在下跌过程中就要敢于加仓；而不是因为顶不住压力，放弃了本该坚守的“价值”。

在投资去留之间，相比短期的净值波动，他更看重的是基金经理的独立思考和知行合一。在他看来，基金公司的考核体制是影响基金经理坚持己见的最重要的外因。

公司管理层格局不高+业绩考核体系太过短视+基金经理经验尚浅，这样的组合很难输出真正优秀的基金经理。

陈文扬认为，相较投资新锐，老将的抗压能力更强。一方面老将经历过无数次牛熊转换，投资思维不容易会被市场波动所左右。另一方面，他在公司和市场中具备一定的地位，就算遭遇阶段性的净值或者排名压力，依旧能获得公司管理层、同事和投资者的信赖。

在他看来，只有当交易区间不断变长，比如三年或者更久期限，如果基金经理的持仓标的不如预期那么好，那时才能证明他是错的。

二、以高赔率+高胜率，来应对投资及规避价值陷阱

陈文扬有一套“赔率与胜率”相结合的投资体系。按照陈文扬的解释，赔率就是一个资产顶部和底部的价格空间。比如，一个资产如果投资成功了，能够上涨三块钱，如果投资失败了，会下跌一块钱，三比一，这就是高赔率。反过来，就是低赔率。

他反复实践下来，总体更为强调高赔率的重要性。如果赔率相对比较高、长期来看胜率保持稳定，最终效果不会差，这是能经得起时间检验的。

然而，只注重赔率而忽视胜率的话，则有可能遭遇价值陷阱的风险。在陈文扬的投资框架中，他非常注意识别和规避价值陷阱。在他看来，便宜不是买入的全部理由，因为当前便宜的东西后续还可能更便宜，甚至它可以跌到前所未有的便宜。所以，我们得考虑它未来会不会涨，上涨的概率有多大，什么时候能上涨，这就是胜率。

理想状态下，他要找的是胜率跟赔率双高的资产。在把握胜率的过程中，他会自上而下分析多种因素。比如政策层面、企业盈利、行业趋势等。

在运用赔率和胜率相结合的方式时，他还以逆向思维或者反证法来指导投资，尤其是把握反转机会时。他会习惯性地去思考：市场为什么给了这个价格，为什么认为它还要继续下跌？等等。

然后，他会将市场看跌的理由分为ABC等，一一罗列出来；接着去找证据。他有把握证明A不成立，也有把握证明B不成立，C也都找到了证据不成立。那么他可能会逆势在低点买进。

陈文扬的这套方法不只可以用来选择买什么，还可以用来选择要卖什么。比如，他会思考：这三条证据什么时候会呈现？一旦呈现，那么也将成为他卖出的依据。

接下来，再看一下晓资管提炼的交流要点与陈文扬本人的一些经典言语：

1. 债券是最适合做价值投资的，它收益率高的时候你就买，收益率低的时候你就卖。

股票是披着面纱的债券，本质上它们是一样的。股票久期更长，存续期是10年、20年、30年或者更长。当行业具有超级稳健、壁垒很强的特征之后，它的利润、现金流是很稳定的，它变成了一张债券。

如果连股跟债都是相似的话，所有金融产品归根结底都是一个产品，它们就是一堆现金流，一堆不同概率呈现的现金流。

2.基金设定较长持有期的好处是持有人没有在期间赎回的选择权，那么基金经理可以专注去找高赔率、只输时间不输钱的资产。

3.按照价值投资理论，如果基金经理真的看好这个资产，认为它是金子，就应该在下跌的过程中敢加仓。

4.基金经理持有自己管理的基金，且买得越多越好。买多少的关键取决于他敢在上面下多大的注。敢下大注的人一定对这个东西思考比较细比较深，他有一定的信心，而且也比较容易坚持。

5.便宜不是买入的理由，因为现在便宜的东西未来还可能更便宜，甚至它可以跌到前所未有的便宜。所以，你还得考虑它什么时候能上涨、能否涨得上去？这就是胜率。

6.对于目标风险型养老FOF，客户可以依据自己的风险承受能力来配置。我们可把它类比成自助餐。有的人手里没有其他资产，就靠它来存养老钱；有的人也存养老钱，但手里可能有一两套房子出租。每个人风险承受度不一样，风险偏好也不同。不同的人可以在积极、平衡和稳健型之间自由调配。对于目标日期型养老FOF，客户只需要推算自己的退休时间，选择目标日期在自己退休时间附近的产品。

选择基金经理流程：看管理层+考核体系+定量定性+跟踪

晓资管：投资主要看人。作为专业的基金买手，你是如何筛选权益类基金经理的？

陈文扬：东方红资产管理基金组合投资部内部有搭建好的定量模型，通过多项指标给基金经理的业绩打分，定量筛选出得分高的基金经理。选完之后我们会做定性研究，跟基金经理聊投资逻辑，比如，他的重仓股的表现为什么那么好？为什么不买类似的标的？为什么是买到这个仓位？极端情况可以买到多少仓位？以及其他问题。这些东西全部弄清楚后，投资思维上大致可以形成一个闭环，这是为什么会选择这个基金经理的逻辑。

当然，研究有时候也可能从定性开始。我们可能因为看了一些基金经理宣传材料，觉得理念逻辑讲得挺不错，再看他的定量指标也可以，然后就约了交流。

我在评估基金经理能力的时候，除了看基金经理本身的实力外，还会重点关注他所在公司的管理层的格局和绩效考核标准。后两者可以很大程度影响基金经理的竞争力。我比较青睐的基金经理一般是投资老将，经历过牛熊市，不会被短期大涨诱惑；也能够顶得住来自外界和公司内部的压力，在公司有一定地位，能得到管理层、同事们和客户们的信赖。

我在选择基金经理的时候，需要判断出他踩中价值陷阱的概率。

我对筛选过关的基金经理会贴一个简单的标签，然后开始投后跟踪。比如，我对贴有“价值型”标签的基金经理的看法是：他在看好的股票跌下来时应该加仓。如果季报显示股价跌下来时他不加仓，有两种可能：一是基金经理变了，二是我们对基金经理的标签定位不准确。那就要重新聊一聊，高频地跟踪他。有章法的人每一个动作一定是有原因的。为什么有的个股被换掉，为什么有的个股被加进来，和他讨论的细节越多，你就越能了解他的真实水平。当然，这对我们FOF基金经理要求是高的，要不断提升自己的认知水平。

还有一条，我比较看重基金经理持有自己管理的基金，且买得越多越好。敢下大注的人一定思考得比较细、比较深，他有一定的信心，也比较容易坚持。

晓资管：固收基金经理怎么选呢，逻辑会有区别吗？

陈文扬：固收产品有信用风险。信用风险是一个赔率很差的风险。冒信用风险可能只赚一点钱，一旦踩雷却能跌很多，所以我不喜欢信用风险。固收领域的基金经理要么专注于只买最安全的债券；要么去做垃圾债，就是用很低的价格去买那些有违约概率、但你觉得赔率较高的东西。我不太喜欢居中的，因为赔率太一般了。

挑固收基金经理，还得熟悉。因为他的持仓没有办法看得非常真切。我有个小窍门，去找收益跟市场比处在中庸的基金经理，不要找那个收益率最高的。因为最中庸的债基一定是随大流、最安全的，反而收益率一直很高、排名很靠前的债基我是不碰的。债券投资要提高收益，只有两种方法，拼命交易久期或者承受较大的信用风险。

如果这个基金买的是垃圾债，我会把它考虑算到权益类的仓位里，已经做好了有可能踩雷的准备。我对债基的态度是踩雷不代表这个基金经理失败了，如果这只基金定位是投资垃圾债的话，踩雷很正常。

晓资管：你在选股上强调高ROE，会偏好什么类型的公司？

陈文扬：通过资产去找基金经理是很好的思路。这个基金经理可能跟我的思维方式很接近，在他持仓上能有体现，作为我一个备选标的。如果我只是看好这个资产，可以先去找被动产品，找不到再去找基金经理。

如果我要把它当工具用，那就看资产，资产是我看中的，且要换手率低。

如果我看中的是一个基金经理的主动管理能力，那我就看人，资产不那么关注。所以，如果是从看人的角度去选择基金经理，就只看人，尽量忽略他的资产；如果是看中资产的时候就只看资产不看人。

晓资管：如果你看好的基金产品不涨反跌，怎么办？

陈文扬：基金净值的下跌，不代表这个基金经理是失败的。只有这个公司最后没有成长成他认为的那个样子，那是他看错了。但是基金净值阶段性的下跌只是代表市场认为这个公司是一般的，绝不代表他的观点不行。我比较认逻辑，必须要了解清楚造成结果的那个事实，结论是怎么来的。

股市长期是一个称重机。我要知道的是基金经理专注去找的公司有没有在变“重”，而不是这些公司有没有获得市场认可；我看重的是基金经理的独立思考能力。他只要确认手中拿的是“金子”，最终能大涨就行了。什么时候能证明这个基金经理是错的？起码三年之后他持仓的标的经营情况确实不如预期那么好，才能证明他是错的。

按照价值投资理论，基金经理看好这个资产，认为它是一个“金子”，那在下跌的过程中你要敢加仓，这才是一个逻辑跟行为合一的人。如果我觉得这个基金经理的逻辑没问题，那么短期下跌反而是我应该坚守和加仓他管理的基金的时候。

利用模型计算赔率，相关联性验证胜率，找赔率胜率双高资产

晓资管：接下来，谈谈你的投资体系和方法？

陈文扬：我自己依据一套投资体系，进行思考和投资。我几乎所有的投资都会考虑到两个要素：一是赔率，二是胜率。

赔率通俗来说，就是一个资产顶部和底部的价格空间。比如，一个资产如果投资成功了，能够上涨三块钱，如果投资失败了，会下跌一块钱，三比一，这可能就是高赔率。反过来，就是低赔率。胜率就是它价格上涨的概率，什么时候能上涨。

赔率有很多方式可以计算。比如资产两两对比，用股指的PE倒数与债券的收益率进行比较，在其中一类资产极端高或极端低的时候，可以做出风险提示。再细一点，我们可以把沪深股市拆成了二十几个一级行业，给所有行业搭个估值模型，高增长对应高PE，低增长对应低PE。当然，越是下沉到细节部分，简单的指标作用会越来越不可靠，所以会进一步要求我更多去学习这些行业的特性。

这层层下沉，会告诉我大概哪里赔率是高的，然后用胜率判断事物发展相关性，通过市场反应来验证。如果正面去陈述一个逻辑是不严密的，那我就用反证法。我的思考依据是：为什么市场给了这个价格？市场为什么认为它还要继续下跌？然后把市场认为跌的理由列了ABC等几点。接下来我去找证据，我有把握证明A不成立，也有把握证明B不成立，C也找到证据不成立，然后分析这三条证据什么时候会呈现。又比如一个大的利空来的时候，我们发现这个股票不跌了，有可能是个底部。一些利空的信息被证伪了，所有事情都朝着对自己有利的方向发展，就慢慢把仓位加上去。

我试着把每一个事情列出一个框架。但不是每时每刻都有答案，能有清晰看法的时刻就那么几个关键时点，也是我去做调仓动作的时点。无论是买入还是卖出，我就在思路清晰的时候做大决定。

晓资管：关于权益和固收部分，会如何进行资产配置？

陈文扬：FOF产品契约会规定权益类资产上下浮动比例，比如一个FOF产品，契约规定65%~80%的权益类资产。用赔率胜率体系来解释，当股市所处的位置长期赔率很好，那就买到80%的仓位；如果涨到2015年那种比较疯狂的情况，就降到65%仓位。我就是从赔率角度做一个大的资产配置上的择时。

当然，固收资产可以更细一点。债券其实是最适合做价值投资的，它收益率高的时候你就买，收益率低的时候你就卖。比如2014、2015年债券收益率非常高，我就喜欢久期长的十年期国债；现在收益率这么低，虽然短期在涨，但我会配久期较短的货币基金、短债。

股票其实是披着面纱的债券，本质上它们是一样的。股票周期更长，存续期是10年、20年、30年或者更长。当行业具有超级稳健、壁垒很强的特征之后，它的利润、现金流是很稳定的，就变成了一张债券。

晓资管：未来一段时间，你相对看好什么资产？谈谈你的考量。

陈文扬：当前权益资产性价比很高，我是看好的。落到细分的行业和板块，我看好三个方向：线下消费、房地产、互联网。

线下消费复苏的可能性高，赔率也很高，但具体起来的时点不知道。对长期的养老产品来讲它很合适，因为我们不怕输时间，只要不输钱就可以了。

房地产相关链条短期已经比较负面，已经有一些企业倒下了，那些幸存者的格局会很好。老百姓总是有幸福居住需求，城镇化也有提升空间，未来这些幸存下来的地产公司很有机会。地产产业链也是我很看好的一块，但我不知道板块具体起来的时点。

互联网相关板块，商业模式其实非常好，也给老百姓的生活提供了很大的便利性。

除了上面谈的三个方向，我再谈谈自己的其他想法。

成长类板块，我一直拿着的情况比较少。我更偏好用交易的思路去介入，希望有一个时点去兑现它，而不是长期持有。因为它波动太大了，所以我会在它涨得多的时候去卖掉它。

赛道型基金经理在我的框架里也可以用被动型产品来替代，起到跟上板块上涨脚步的作用，同样也可以赚到这部分的钱。

我的交易有一个特点。当全市场很多人在谈论这个板块、疯狂上涨的时候，我会把这个行业ETF减掉，市场不太谈论的时候再买回来。因为我是有把握这个东西能持续比较长时间，所以涨上去了卖一点，跌下来时再买回来。

我每隔一段时间会把组合持仓梳理一下，进行穿透和分析。组合的第一大重仓是什么行业，第二大重仓是什么行业，如果某些行业持仓比较高，可以进行一些调整，稍微均衡一下。

养老FOF三大特性：规模容量大、投资范围广、持有时间长

晓资管：作为养老FOF的基金经理，你谈谈自己对养老FOF的看法吧？

陈文扬：养老FOF主要有三大优势：

晓资管：养老FOF的投资风险怎么衡量？

陈文扬：养老FOF分为目标风险型和目标日期型两类。对于目标风险型养老FOF，客户可以依据自己的风险承受能力来配置。我们可把它类比成自助餐。有的人手里没有其他资产，就靠它来存养老钱；有的人也存养老钱，但手里可能有一两套房子。每个人风险承受度不一样，风险偏好也不同。不同的人可以在积极、平衡和稳健等类型之间自由调配。

目标日期型的养老FOF在合同里，会设定目标日期，把每一段时间，投多少权益资产的比例都规定好。随着投资者逐渐接近退休年纪，权益资产的比例区间往下调。如果投资者不想在不同风险等级水平的养老FOF之间调配，那就看自己退休时间是何时。比如，投资者如果是在2045年附近退休，可以直接买目标日期为2045年的养老FOF，基金管理人会提供一套长期的运作方案，来进行长期的投资管理。

风险提示：本文所刊载内容仅供参考，不应赖以作为预测、研究、宣传材料或投资建议。本文所刊载内容可能包含某些前瞻性陈述，前瞻性陈述具有不确定性。市场有风险，投资需谨慎。基金投资需谨慎，请认真阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等文件及相关公告。

养老目标基金并不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，基金非保本产品，存在投资者承担亏损的可能性。投资者欲了解产品的详细情况，请于投资前认真阅读产品合同等法律文件以及相关业务公告。敬请投资者关注适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并根据自身的风险承受能力购买风险等级相匹配的产品。