为使人民币国际化发挥作用，人民币需要从境外流入中国经济。有几种方式， 但渠道需要足够大，以回收国内最终希望在经常账户下产生的人民币净流出。因此，中国现在集中精力鼓励离岸人民币通过一个主要渠道回流：投资于中国的金融市场。金融市场也是中国长期人民币国际化计划的核心。为了让中国固定一个经济势力范围，其市场需要成为海外公司可以通过发行股票或出售债券筹集资金的地方， 以及外国人愿意投资其储蓄的地方。简而言之，中国需要成为一个位于人民币区中 心的国际金融中心。 自2017年年中以来，中国为追求这两个目标付出了巨大努力。进展仍处 于早期阶段，但改革的方向是明确的：国内正试图全面改革其资本市场，以更好 地适应外国投资。 为了实现其短期和长期目标，中国需要做两件事。

1.需要放开中国的资本账户。外国人需要能够自由地在中国的股票、债券和期货 市场上投资，数量不限--同样可以自由地在他们自己选择的时间全额撤出他们的 投资。

2.必须建立外国人愿意投资的金融市场，不仅仅是作为分散投资的一种方式，而 是作为吸引大量资本的一个值得信赖的目的地。要做到这一点，中国需要提供一 个稳定、专业的投资环境，提供与其他地方的投资者同等或更好的机会。 金融市场也是中国长期人民币国际化计划的核心。为了让中国固定一个经济势 力范围，其市场需要成为海外公司可以通过发行股票或出售债券筹集资金的地方， 以及外国人愿意投资其储蓄的地方。简而言之，中国需要成为一个位于人民币区中 心的国际金融中心。 自2017年年中以来，中国为追求这两个目标付出了巨大努力。进展仍处 于早期阶段，但改革的方向是明确的：国内正试图全面改革其资本市场，以更好 地适应外国投资。至关重要的是，中国金融市场的改革和开放不仅仅是关 于人民币国际化。

相反，是由一系列政策目标驱动的， 其中许多是中国希望重塑经济的核心。资本市场开放和改革的原因。中国目前不需要来自海外的资本。然而，随着中国处理过去十年积累的不良贷款，这种情况在不久的将来可能会改变。自全球金融危机以来，中国的经济增 长一直由住房、基础设施和工业产能方面的投资驱动。这是因为非金融类非政府债 务与GDP的比例急剧上升，超过了日本泡沫破裂前的峰值。 许多过度借贷的机构将很难偿还他们的贷款。Enodo Economics估计，到2021 年底，预计信贷损失占GDP的26%至31%。吸收如此规模的损失将需要银行大规模补 充资本。如此巨大的资本注入将需要超出中国国内所能产生的资源。现在放宽资本流入将有助于中国在银行业问题导致债务 通缩压力之前处理好这些问题。此外，向外国投资开放资本账户会带来急需的专业知识和海外的最佳实践。

长期以来，中国的股票市场在当地和国际上都被贬低，普通储蓄者输 给了有良好关系的投资者。国内希望将其市场转变为公众信任的长期价值储存。

中国的债务问题

证监会某专家在2021年曾表示：“资本市场对外开放带来了更多来自 海外的中长期资金，有助于改善A股市场的稳定运行。引进外国投资者......在.... ..提高市场透明度和改善公司治理方面发挥了积极作用。”提高专业性是确保中国的资本市场能够更好地适应国家 经济不断变化的需求的重要一步。传统上，中国家庭主要将其财富储存在房地产中。这已经不符合中国的利益。 房价上涨加剧了中国的收入不平等，使富人更富，穷人更穷。随着中国在“共同富裕”的旗帜下专注于改善财富分配，不能再允许储蓄主要积累在房地产中。 此外，随着中国人口的萎缩，中国大部分地区的房地产将难以保值，使其成为 快速老龄化人口的一个不可靠的。相反，储蓄需要被重新定向到更多的生产性资产上。

中国居民的资产配置中，有70%是房地产。这一比例应逐渐降低......并以金融资产取而代之。”国内希望看到储蓄进入股票和债券，不仅仅是为了更好地服务于家庭，而是作为一种资助新增长模式的方式。希望建立一个由创新驱动的经济，而不是一个由债务沉重的投资主导的经 济--一个大量投资于高价值制造业和低碳生产的经济。然而，创新的绝大部分是由 中小型私营企业产生的。因此，为了实现愿景，小公司需要能够获得他们需 几十年来，资本控制对于中国增长模式的成功至关重要。传统上，中国的储蓄是 通过国有银行作为低成本贷款输送给国有企业，从而补贴工业发展。为了使这种安排 奏效，有必要确保储蓄者把钱留在银行里，因为人为的低利率意味着他们几乎什么也赚不到--甚至是亏钱--按通货膨胀调整后的价格计算。资本控制是必要的，

以确保人 们和公司无法将他们的钱转移到国外以寻求更好的回报。 要的资本。 今天，私营部门创造了80%的城市就业和三分之二的经济活动。然而，银行对 国有部门的信贷比例更高。多年来，中国一直抱怨私营部门没有足够的机会获得信贷，而银行正面临着巨大的政治压力，要求它们增加对私营企业的贷款。 然而，银行仍然缺乏如何评估该部门风险的专业知识，更倾向于贷款给由国家支持的借款人，或者能够用抵押品（最好是土地）支持其贷款。这些借款人也往往 是国有企业。国内希望看到储蓄进入股票和债券，不仅仅是为了更好地服 务于家庭，而是作为一种资助新增长模式的方式。因此，为中国的创新企业提供资金的负担将越来越多地 落在资本市场上。更大、更深、更有效的资本市场将帮助中国改善资本配置，

减少对家庭的金融压制，促进生产力增长，并使经济走上更可持续的增长道路。

国内的优先事项转变。自2017年年中以来，中国一直在实施金融业的自由化。毫不夸张地说，现在对中国的投资基 本上是开放的。海外机构仍然需要得到中国监管机构的批准才能投资一些金融产品， 但对中国愿意接受的外国投资的数量不再有限制。然而，这种开放几乎完全是为 了吸引资金进入中国--资本离开中国的渠道受到的限制要多得多。 希望建立一个由创新驱动的经济，而不是一个由债务沉重的投资主导的经 济--一个大量投资于高价值制造业和低碳生产的经济。然而，创新的绝大部分是由 中小型私营企业产生的。因此，为了实现愿景，小公司需要能够获得他们需 几十年来，资本控制对于中国增长模式的成功至关重要。传统上，中国的储蓄是 通过国有银行作为低成本贷款输送给国有企业，从而补贴工业发展。

为了使这种安排奏效，有必要确保储蓄者把钱留在银行里，因为人为的低利率意味着他们几乎什么也 赚不到--甚至是亏钱--按通货膨胀调整后的价格计算。资本控制是必要的，以确保人 们和公司无法将他们的钱转移到国外以寻求更好的回报。在不同阶段，资本管制也有其他目的。在中国改革时代的早期，控制措施帮 助中国控制外汇，以便用于进口具有战略意义的外国设备和技术。后来，随现在的情况不再是这样。 着中国的出口起飞，资本管制有助于压制人民币的价值。 1997-98年亚洲金融危机后，资本管制的重要性成为中国监管机构的一个信念，当时中国避免了区域性的危机蔓延，因为外国资本无法逃离中国。 这种心态明显体现在中国仍然对跨境资金流动保持警惕。中国的公司可 以自由进口货物和服务，但只有在向国家外汇管理局提供大量证明交易真实性的 文件后才能付款。

在中国的外国公司可以自由地将利润汇出，但有时监管机构会 无限期地拖延审批程序。虽然官方允许中国个人每年向海外汇款5万美元，但近 年来，汇款变得更加困难。 尽管如此，自从2002年开始向外国投资开放资本市场以来，中国已经取得了 巨大的进步。起初，开放的条件是繁琐的审批程序，并且对进入中国的资金数量 有严格限制。20年后的今天，中国的市场或多或少地对外国投资开放了。 尤其是在使用离岸人民币进行投资时，更是受到欢迎。

回收人民币。同样重要的是，国内以一种限制其美元积累的方式进行开放。以前，在中国的 资本市场投资意味着将美元转移到大陆，在那里被兑换成人民币。然后，人民币将 被投资于股票和债券，而美元将最终进入央行，央行将用美元来购买美国国债，或 者从2013年起，将美元借给“一带一路”投资。 在不同阶段，资本管制也有其他目的。在中国改革时代的早期，控制措施帮 助中国政府控制外汇，以便用于进口具有战略意义的外国设备和技术。后来，随 现在的情况不再是这样。近年来，中国政府建立了多种渠道，外国人可以通过这些渠 道投资金融资产，但几乎所有的渠道都要求以来自中国境外 的人民币进行投资。几乎所有这些渠道的指导原则都是一样的。投资者需要离岸人民币。他 们可以在做生意的过程中获得CNH，也可以从银行购买。这极大地增加了离岸人民币 的使用范围。

在岸（CNY）与离岸（CNH）人民币的对比。中国有两类货币--在岸CNY和离岸CNH--其在岸和离岸市场并不完全一体化。离岸人民币银行 间外汇市场和CNH在2010年7月开始存在。资本不能在在岸和离岸市场之间自由流动，因此人民币和CNH的汇率可能不同。但是宽松的资 本管制意味着以人民币结算的跨境贸易流动可以套取部分差额。人民币汇率是由市场驱动的，波 动性更大。

主要区别

金融 开放取得了重大进展，使海外人民币作为投资和融资返回更加方便。然而，CNH并不总是容易获得或便宜。作为补偿，香港的少数几家银行被允许向 外国投资者提供在岸人民币。这些银行被允许在中国外汇交易系统管理的中 国国内银行间外汇市场进行交易，因此他们从香港的投资者那里获得的任何美元或 其他外币都可以在大陆兑换成人民币。 然而，这些人民币不允许在境外流通。它们被放在香港的特殊账户中，只能用于 投资大陆的资本市场--这意味着它们在香港的停留是暂时的。 这种安排导致一些外汇流入中国的经济。然而，现在不是投资者把它带进来，而是由少数银行来做这个决定。随着离岸人民币供应的增加--这是中国正在努力实 现的目标--银行从大陆获得人民币的需求将减少。同时，这有助于 统一在岸和离岸人民币的汇率。

尽管如此，国内已经建立了一个永久性的、可持续的机 制，将人民币回收到中国经济中。中银调查统计司自2009年启动跨境对外国投资者开放的金融资产系列也被扩大了。以前他们被限制在股票、债券、 银行间固定收益产品和股指期货。这被扩大到包括在新三板（一个场外股票市场）交 易的股票，金融期货，商品期货，期权，私人投资基金，保证金交易和证券借贷。人民币贸易结算以来，海外[积累的]人民币数量持续扩大。” 投资国内资本市场时使用离岸人民币。” 自从盛松成发表这一评论后，又增加了几个渠道--财富管理通和互换通。正 如前面所讨论的，这些渠道中的大多数都是为了促进入境资本流动。以下是对每 各渠道的简要解释。自2002年中国政府推出合格境外机构投资者计划以来，外国人被允许投 至于中国的资本市场。

他们必须经历一个曲折的申请过程才能获得QFII资格，这使他 们有权带来一定数量的外汇。然后他们被允许将其兑换成人民币，用于购买股票和债 券。2011年，人民币QFII（RQFII）项目被引入。它的方式与此类似，只是外国人需 要使用人民币来投资大陆的股票和债券。 截至2020年5月底，QFII配额下允许投资的资金总额为1162.6亿美元，分布在295 家金融机构。 接下来的一个月，中国政府取消了配额，让投资者可以自由地投资。然后11月， 整个计划被彻底改革。 QFII和RQFII计划被合并，申请程序被简化。申请人必须有最低的资产管理数额 的要求被取消，从而使该计划向更广泛的投资者开放。“为了增加[离岸]人民币回流的渠道，中国推出了RQFII、沪港通、CIBM直 通车、债券通、基金互认计划、上海国际黄金交易所等项目，

吸引全球投资者。自2009年启动跨境对外国投资者开放的金融资产系列也被扩大了。以前他们被限制在股票、债券、 银行间固定收益产品和股指期货。这被扩大到包括在新三板交 易的股票，金融期货，商品期货，期权，私人投资基金，保证金交易和证券借贷。今天，QFII/RQFII合并计划允许外国投资者自由投资于 中国大陆提供的几乎所有金融产品。中国还允许机构根据合格境内机构投资者计划投资于海外资本市 场。然而，该计划仍然受到配额的限制。截至2022年5月底，QDII下允许投资的资金 总额为1575.2亿美元，分布在174家金融机构。 中国的QFII和QDII项目

股票互联互通。多年来，QFII和RQFII是外国人将资金投入中国资本市场的唯一官方途径，尽管 配额随着时间的推移而增加，但投资者的数量和他们可以投资的金额仍然有限。 然后在2014年，推出了沪港通。根据该计划，外国投资者--无论是个人还是 基金经理--都可以通过与香港证券交易所建立的电子链接，购买和出售在上 海证券交易所交易的股票。在2014年设立了人民币QDII项目，但在2015年底关闭，当时正在努力管 理大量资本外流。该项目在2018年复活了，但投资者只能投资于以人民币计价的海外 资产。鉴于这类资产少之又少，该项目仍然很小。

股票互联互通。实际上，外国人可以使用香港交易所的交易平台来交易中 国股票。最关键的是，中国首次做出这样的让步，不需要在岸监管机构的明确批准。尽管如此，限制仍然存在。香港每天可以在上海投资多少资金是有配额的--一 旦达到配额，投资者可以卖出，但在当天剩下的时间里不能买入--而且一些股票对 外国人是禁止的。在沪港通之后，2016年又推出了深港通，其运作思路类似。 自2018年以来，该计划的范围已迅速扩大。2018年，投资于上海和深圳的每日 净配额翻了两番，从130亿人民币增至520亿人民币。

中国的互联互通计划

然后，在2019年，推出了沪伦通，尽管到目前为止还没有获得很大的吸引力。中证监会已承诺将扩大这三个项目。 此外，在2022年6月，投资者可以投资的资产范围被扩大到包括交易所交易基金 。 股票通项目还允许中国大陆居民交易在香港交易所上市的股票。上海和深圳项目 的南向流动（即从大陆到香港的资金）的每日净配额为420亿人民币，比北向流动低 约20%。此外，参与的对象仅限于机构投资者和富有的个人。 北向项目要求人民币来源于境外，而南向项目则要求人民币从大陆转移到香港。 2021年，4322亿人民币通过债券通计划向北流动，3726亿人民币向南流动，即净额为 中国银行间债券市场是中国90%债券的发行地，包括财政部发行的政府 债券、政策性银行发行的准主权债券、商业银行发行的可转让存单、地方政府发行 的特殊目的债券、

公司债券、资产支持证券以及一系列其他固定收益产品。 600亿人民币。

债券通。债券通计划于2017年7月建立，允许香港投资者通过彭博或Tradeweb等国际交易 平台买卖银行间市场上的在岸债券。最关键的是，对外国人的投资额度没有限制， 与股票通计划一样，北上投资者必须使用在境外获得的人民币进行投资，而南 下投资者需要将人民币从大陆转移到香港。 他们也不需要明确的批准。中国银行间债券市场是中国90%债券的发行地，包括财政部发行的政府 债券、政策性银行发行的准主权债券、商业银行发行的可转让存单、地方政府发行 的特殊目的债券、公司债券、资产支持证券以及一系列其他固定收益产品。债券通计划对大多数类型的金融机构开放：商业银行、 保险公司、证券公司、基金管理公司、机构投资者、中 央银行、主权财富基金和基金会。截至2022年5月底，超过3500名外国投资者被批准使用债券通。

他们总共持有 价值3.66万亿人民币的中国大陆债券。 当月，监管机构扩大了该计划，使外国人也可以投资于在上海和深圳证券交易 所交易的债券，以及银行间市场的债券。 2021年9月启动了一项南向计划，使大陆投资者有机会投资于在香港交易的债 券。然而，该计划只对QDII基金和41家银行开放。此外，净资本流动被限制在每天 200亿人民币的上限和每年5000亿人民币的上限。 债券通计划于2017年7月建立，允许香港投资者通过彭博或Tradeweb等国际交易 平台买卖银行间市场上的在岸债券。最关键的是，对外国人的投资额度没有限制， 与股票通计划一样，北上投资者必须使用在境外获得的人民币进行投资，而南 下投资者需要将人民币从大陆转移到香港。【未完待续】请继续关注下一期。