2025 STRATEGY

编者按：在人类社会过去150年的工业革命中，能源效率从2%提高到了13%，而这11%能源效率的提升却为人类贡献了86%的经济增长。我们正在经历从化石能源到新能源的转型，并见证了一批有全球竞争力的企业诞生。但能源转型并非一蹴而就，而是“长坡厚雪多曲折”。经过这几年的下行期，光伏主产业链各环节出现亏损甚至跌破现金成本，逆全球化的挑战依然严峻。

政策引导下，一场供给侧改革正在展开，电池新技术也开崭露头角。新一轮出清中，有哪些趋势值得关注？以下是朱雀基金新能源设施与新材料组在本年度策略会上带来的最新分享。

从基本面的角度来看，今年光伏有两个关键词：产能过剩和量增价减。

我们可以看到，虽然今年需求还有超过20%的增长，但是在供应严重过剩的情况下，光伏产业链的价格呈现出大幅下滑的趋势。根据Infolink统计，截至11月底，主链四大环节的价格跌幅分别为38%、51%、42%、29%。根据CPIA统计，光伏行业各个环节今年价格比2023年高点下降幅度超过60%，本次行业波动造成的亏损规模超以往三次行业波动。

行业贝塔下降，公司分化加大

由于成本和价格的倒挂，整个产业链大多处于持续亏损的状态，其中硅料、硅片、电池处于亏现金状态，一体化盈利总体呈下降趋势。部分企业经营状况持续恶化，二三线企业破产倒闭的情况也有发生。

造成这一现象的原因，我们认为，除了供需失衡，还和企业陷入非理性竞争有关。激进的报价策略，让整个行业从成本竞争转向了现金流竞争。

图：光伏各环节盈利情况（元/W）

数据来源：infolink，长江证券，朱雀基金整理。统计时间短，不代表未来发展趋势，观点具有时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。

与上述基本面对应的，则是光伏板块疲软的表现，截至11月底，wind光伏指数年内跌幅达到13.65%，显著跑输沪深300指数（+12.67%）。我们在光伏产业链各环节选取具有代表性的公司，观察样本的表现，年内表现普遍为震荡调整，其中，主链公司距离历史最高点跌幅较大。

但整体也不缺结构性的亮点，样本内也有公司年内表现尚可，主要围绕着光储、光伏新技术、能耗管控三大主线，且与个股的基本面高度相关。

观察样本年内的表现，可以发现不同环节表现差异较大，逆变器等辅材明显好于主链；即便是同一环节，不同标的的表现分化也较大。

这给我们的启示是，目前光伏投资跳出了传统的景气度投资框架，不再是简单的beta行情。要获得超越行业平均水平的阿尔法收益，必须从产业链的不同环节差异作为切入点，并且筛选出经营质量上明显好于行业的优质公司，对于研究的宽度、深度都提出了更高的要求。

站在当前时间点，如何看待明年的光伏行业机会？

我们认为，在连续经历两年的调整后，光伏行业可能将迎来曙光。

首先，价格和盈利方面，整个光伏产业链的经营在持续承压，已经有部分环节处在持续亏现金的状态，这种状态长期是不可持续的，所以后续产业链价格下跌的幅度或是有限。

其次，现金流方面，相较二三线企业，一线企业的短期资金仍然比较充裕，主要因为这些公司新增了较大规模的银行贷款。截至三季报，我们看到很多一线企业的资产负债率已经攀升到了 70% 附近，后续继续提升的空间有限。从长期资金的角度来看行业普遍比较紧张。

最后，资本开支方面，现在光伏行业整体的资产回报率还是处在较低水平，导致行业资本开支连续3个季度下滑，预计短中期内资本开支或依然呈下降趋势，行业新增产能有限。

光伏行业或已经逐步呈现出周期底部的特征，哪些方向值得布局？我们总结为三个关键词——新环境、新技术和新场景。

供给侧改革酝酿中，主链或直接受益

贸易壁垒加码，全球化经营能力愈发重要

首先是新环境。虽然当前产业链价格或已经在周期底部，但由于存量产能较大，2024年靠经营性亏掉的钱的体量依然比较小，如果银行没有出现大规模抽贷等现象，头部企业当前资金状况还能支撑，依靠市场化出清可能还需要时间。

但是今年下半年以来，我们看到了积极的变化，行业可能迎来供给侧改革。一个标志性的事件是，10 月中旬，中国光伏行业协会连着举行了两次会议。一次是防内卷的专题座谈会，基本上头部企业的董事长都出席了这次会议，对 “强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争，强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”及行业健康可持续发展进行了充分的沟通交流，并达成共识，光伏行业后续招标不得低于成本投标中标，否则就涉嫌违法。

如何看待这轮供给侧改革？

参考电解铝等传统行业的供给侧改革进程，当前光伏供给侧改革刚刚开始。以《光伏制造行业规范条件（2024年本）》为例，主要通过能耗限制了硅料新增产能。后续针对存量产能，如何淘汰落后产能，引导产能有序退出，还需要进一步跟踪。

我们或许不能指望立刻出清产能，但也不用过于低估自律的力量。本身产业链价格或就已经在底部区间，近期硅片、电池环节的减产力度超出预期，库存下降速度较快，有望期待价格反弹。近期中节能2024年度光伏组件框架协议采购开标，龙头报价全部在0.7元/W或以上，可见协会呼吁及行业自律有效。

图 ：近期大型集采N型组件开标价格区间分布（元/W）

数据来源：智汇光伏

我们认为，市场化的出清+“有形的手”同时发力，行业周期底部有望确立，主产业链公司有望直接受益，其次是辅材。

海外的环境也在发生变化。趋势之一是，光伏市场愈发发散，细分市场的价值正在提升。光伏行业经过20多年蓬勃发展，中、美、欧三大市场领先全球，往后看这些市场或将由于消纳、土地等瓶颈先后面临降速，而在绿色能源转型驱动下，新兴市场的发展将提速。趋势之二是，贸易壁垒将逐步加码，美国、欧洲、印度、巴西、南非等全球头部光伏市场纷纷出台贸易壁垒政策，限制我国产品直接出口。

因此，对于光伏制造厂商来说，未来全球化经营能力愈发重要。“走出去”，同时挖掘细分市场的价值，是每个光伏企业的必修课之一，包括海外产能建设、跨文化经营能力等挑战。

来源：中国光伏行业协会

结合市场空间、盈利水平，我们认为需要重点挖掘的细分市场有如下几个：1）美国：制造业回归是重要国策，需寻求与供应链安全的平衡，机遇（价值量最高）与挑战（贸易摩擦、营商环境）共存；2）欧日澳：成熟市场的代表，重视产品价值，差异化场景具有溢价空间；3）中东及亚非拉：新兴市场，国家能源转型意志坚定，电网相对薄弱，离网市场具有较大发展空间，储能第二曲线有望带来价值量非线性增长。

所以，在新环境的作用下，明年光伏行业有望呈现弱复苏状态，真正能够适应与应对海外贸易壁垒的公司是有望直接受益的。

新技术有望突破

光储一体化趋势渐成共识

其次是新技术，光伏行业能够成长为当前万亿市值的板块，离不开持续的技术创新。目前光伏行业经历了三次重大技术的革新：早期的 2009 年到 2015 年，是硅料的冷氢化帮助我们打破了两头在外的局面。2015-2020年，是单晶替代多晶的革命帮助整个产业链实现了快速降本，迈向了平价。现在我们正在经历的是第三次重大技术的革新，结合历史经验，我们可以看到，每轮的重大技术革新背后，都会诞生新的优质企业。

只有具备持续的技术迭代能力的企业才有长期的生命力。当前行业面临同质化产能过剩的困境，寻求具备差异化的、“终极技术”可能性的新技术成为各企业的必然选择。

虽然目前电池环节技术路线的迭代还没有最后的定论，但是从研发节奏和技术成熟度来看，部分新技术已经进入到了大规模爆发的前夕，后续可重点关注技术创新带来的相关设备、材料的领域。

最后是新场景，由于光伏发电天然有间歇性和波动性，对电网提出消纳压力，在强势电网的格局下，需要配置储能解决发电侧平稳上网的问题，同时光储一体耦合还可以形成区域微电网。

根据IEA，2030年全球电池储能装机有望超1000GW，按照3h平均储能时长，对应3000GWh，即使按照当下产业链的低价计算，对应价值量也在万亿级别。

目前行业仍处于偏早期的阶段，竞争格局未定。目前光伏组件厂商、储能系统集成商、储能电芯企业有一定的竞争优势，可保持关注。

图：IEA（国际能源署）对2030年储能需求展望

数据来源：IEA，朱雀基金整理。统计时间短，不代表未来发展趋势，观点具有时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。

在光储一体化发展趋势下，我们认为未来能走出来的产品或许要具备以下特征：1）整体系统效率高，这种效率提升可以来自不同技术下光伏组件的发电效率，可以来自电力电子的技术差异，也可以来自储能电芯的放电深度和性能，最后考验的是整体的系统效率；2）系统安全性高；3）企业出海能力强，通过各国认证，最好可以实现本地化运营管理；4）售后服务及时有效，也包括系统的使用寿命、循环次数和抗衰减性能。

结语

光伏行业过去的矛盾在于如何摆脱补贴、降低建设成本实现平价。发展至今，全球光伏累计装机即将迈入2TW级别，消纳问题日益严峻，光伏行业想要继续壮大，需站在整个新型电力系统的高度，从源、网、荷、储多个环节来共同思考。

在电源侧，什么样的光伏企业能在未来有一席之地？行业从规模增长迈向价值增长的时代，或许不再是简单的制造属性、无效的内卷，未来或将属于具备全球化的经营能力、技术创新能力、商业模式拓展能力（光储一体化解决方案）的公司。风电也是新能源重要一极，发电性能与光伏互补，未来海上和海外未来发展空间较大。

电网侧，消纳是当下光伏行业面临的最大挑战之一，无论是拥有最坚强电网的中国，还是面临电网老旧问题的欧美，以及电网建设落后的亚非拉等国家，要想发展新能源，需加强电网建设，同时也需要储能和灵活性负荷的支持。

储能则是新型电力系统的蓄水池，支撑新能源成为主体能源。目前，光储一体逐步成为产业发展趋势，光伏组件、储能电芯、储能系统集成优质企业各有上下游整合的优势，未来迎来的将是规模巨大的市场。

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