文/ 杨旭然

“我是中国最大胆的投资人，也是中国最胆小的投资人。所谓胆小，就是说只要是30倍以上市盈率的股票，我一秒钟都不敢拿。”

董宝珍在很多人眼中是非常复杂的存在：他很成功，却又是失败的，他很失败，却又达到了无数投资人到不了的高度。

他可能是中国最接近于古典的格雷厄姆式的投资人之一，因此他能够在100元左右的价格大手笔买入茅台，却又在700元以下离开，转而买入低估值的银行股。

在众人眼里，这是一个本能彪炳千秋却又最终“匆匆烂尾”的投资案例。一个曾经与贵州茅台(SH:600519)紧紧绑定在一起的投资人，却早早放弃了茅台的股票，写出一本《茅台大博弈》。

贵州茅台股价表现（2012年6月-2016年6月）

社交网络上的董宝珍火力全开，不仅炮轰各路游资、成长股投资者，也时不时怼向那些名气响亮、大众意义上的价值投资者。

在他看来，任何脱离了格雷厄姆式“低估值”的投资行为都是异端，是要在“科学”、“理性”的价值投资体系面前被证伪的，甚至是应该被批判的。

因为对低估值投资的执着，他宁可选择卖出中国最优质的白酒企业。而正如大多数价值投资者所坚持的那样，白酒行业拥有着可能是全世界最好的商业模式之一。董宝珍在选择卖出时，这其中的决心可想而知。

但最终的结果似乎并不如意。买入银行股之后，董宝珍只享受了片刻的高光时刻，就在2018年迅速陷入泥沼——反而是茅台在调涨酒价之后，股价快速上涨，从500元上方一路上涨至最高2600元。

从2019年至今的董宝珍，都在试图不断地证明自己对银行投资的正确，以及其他人投资白酒、新能源等行业的错误。他的理论水平变得更加高，思辨与演讲的水准变得更强。但直到2021年，他旗下产品的净值却并不尽如人意。

因为茅台逐渐走高的市盈率，董宝珍实际上在2016年底就已经开始研究更低估值的投资机会。

2017年，董宝珍因为茅台的坚持与获利名声大躁的时候，确实有睥睨天下的资本。

通过对贵州茅台的低估值买入、价值回归卖出而大获成功，名声大噪，他为整个A股市场树立了低估值投资模式的标杆。

他进行路演并发行新的私募产品，将投资的重点放在了银行股上。在2017年末，当时几个大型国有银行的市盈率估值普遍在7-8倍之间，在A股市场中处于非常低的位置。

根据董宝珍的判断，由于此前多年中国银行业被市场主流所低估，并且“由于中国银行业体量非常大，低估幅度非常大，所有的银行股估值水平都被腰斩”，因此“这一轮（2018年以及之前的）估值修复应该是会延续几年。”

2018年是其开始建仓系统性买入银行股的年份。根据私募排排网的数据，董宝珍发行过的十余只产品中，否极泰二期开始于2017年中，否极泰三期、否极泰归德都是从2018年初开始建仓。

董宝珍的研究能力和理论能力很强，对于银行股价值的判断能够受到出资人的认可。但当时的银行股，特别是几个国有大行存在一个被市场忽视的情况：已经经历过一波大幅度上涨。

以建设银行为例，其2014-2018年之间的行情基本上以上涨为主，四年累计涨幅87.2%；中国银行累计涨幅接近65%；兴业银行涨幅100%左右，成长性表现最好的招商银行累计涨幅超过了200%。

2017年底到2018年初，上证指数在21个交易日中收出了19根阳线，其中银行股的涨幅尤其巨大，一个月的时间里累计涨幅普遍在20%左右——这对于以稳健和高分红著称的银行板块来说，是非常少见的。

当时的董宝珍志得意满，媒体舆论也在预期他的第二次成功。但谁也没想到的是，那已经成为了此后四年时间里再也无法逾越的高峰。

从目前董宝珍留存在网络上的信息看，他在2016年时就已经开始看好银行板块的投资机会：

2016年12月底，银行业在3季度就出现了企稳迹象，如果gdp不发生大幅波动，银行业最困难的时候已经随着16年的逝去结束了！下注银行业或者目前是最好时机！

那一年银行板块的市盈率更低，基本上都在6倍左右。而贵州茅台在一段时间的上涨之后，市盈率已经从2014年的十倍左右提升到将近25倍。可以看到，因为茅台逐渐走高的市盈率，董宝珍实际上在2016年底就已经开始研究更低估值的投资机会。

“以低于流动资产账面值的成本，尽可能多地购买这样的证券。”

低估值是董宝珍在投资中最重视的要求，同时也是格雷厄姆式的价值投资与其他流派之间最大的不同之处。

一般来说，这种低估值需要企业具备较强的盈利能力的同时，还有较低的市盈率、市净率，甚至市值跌破净资产——因为种种原因，优质资产被市场定下严重的错误定价。

在格雷厄姆传世著作《聪明的投资者》一书中，总结了格雷厄姆-纽曼公司从事的业务，其中核心业务之一就是“净流动资产证券（或“廉价”证券）”，这种想法是“以低于流动资产账面值的成本，尽可能多地购买这样的证券。”

以及，他曾经在1946年致股东的信中写道：

目前公司的投资政策如下：购买证券价格在内在价值以下的证券。内在价值的确立需要通过仔细的分析，特别是那些低于清算价值的证券。

需要注意的背景是，格雷厄姆从事投资的主要年代（约1920-1940年前后），正是美国经济前所未有的大萧条时期，这场蔓延多年的全球性危机，也重塑了资本市场的投资逻辑：想要投资企业就必须做好企业破产的准备，因此估值必须尽可能压低，甚至市值要低于企业的清算资产，才有投资价值。

本杰明·格雷厄姆（1894-1976）

但随着二战之后，美国经济日趋缓解，企业的经营情况日趋好转，更多企业开始脱离经营的风险期，按照市值的定义来说，资本对企业未来能够获得收益的总额有了更高预期。

此后几十年的时间里，美股市场整体市盈率估值水平越来越高，按照格雷厄姆的清算式标准寻找投资标的变得越来越难。

时间进入到1970年代后，师从格雷厄姆的巴菲特，开始逐渐改良和升级其“捡烟蒂”式的投资策略，转向以更高的估值去投资那些商业模式更佳、盈利能力更强的偏成长型企业。

但格雷厄姆式的、对资本安全边际极端重视的投资策略，仍然渗入到了巴菲特的血脉之中。在几十年的投资生涯中，巴菲特以低市盈率买入优秀公司的案例，都普遍获得了巨大成功。

在中国，人们将价值投资脱离于格雷厄姆式的“捡烟蒂”策略，更多偏爱于相对高估值的优秀企业（甚至于不顾估值地盲目下注），以至于市场上很少有能够坚持低估值策略获得成功的投资案例。

从这个角度看，就能够理解为何董宝珍在茅台上的成功如此引人注目：一方面是股价从100到700的视觉冲击力，另外一方面，也是低估值投资的投资者们，需要一个这样的标杆旗帜。

低估值通常意味着对企业未来持续盈利能力的担忧，而这种担忧心态持续的时间总会比人们预期的更长。

之所以捡烟蒂式的低估值投资没有成为市场主流，除了经济环境因素的不同之外，其本身的局限性也非常明显。

格雷厄姆开创了价值投资的时代，自己却并没有如巴菲特一样，因为在投资方面的成功，成为世界级的大富豪。

甚至于，在有据可考的投资案例中，其最成功、收获回报最高的一笔投资，恰恰是GEICO保险公司——在当时是一家典型的成长型保险公司。

以低估值投资著称的格雷厄姆对此也难以解释，他只能有些尴尬地将其解释为幸运：

“一个幸运的投资机遇、或者一次极为精明的投资决策，就有可能赚到大钱，超过一个投资能手辛辛苦苦投资一辈子赚到的所有的小钱。”

董宝珍向巴菲特、芒格学习，在实际的投资操作中给格雷厄姆的投资哲学做了延伸。观察其此前几个主要的投资案例，包括伊利股份(SH:600887)、茅台和几家大型国有银行，都能看出对企业质量和持续经营能力有较高的要求，并没有因为低市盈率而放松对企业经营质量的考量。

招商银行股价表现（2014年1月至今）

而站在市场层面考虑，低估值通常意味着对企业未来持续盈利能力的担忧，而这种担忧心态持续的时间总会比人们预期的更长。

例如在买入茅台之后，董宝珍经历了漫长的煎熬。买入银行股之后，也陷入了与当年类似的困境与挣扎中。

为什么低估值投资者会面对如此多的困难？这其中有深刻的市场规律。如果不是内心非常笃定的价值投资者，对于这个模式是极难驾驭的。

观察过去极端低估值情况的出现，当一个企业或行业走向困境并完成反转，往往要经历几个阶段：

首先就是因为过度竞争或直接的外力作用，导致行业在财务数据尚未出现恶化的情况下，股价大幅度下降，市盈率降低；

此后一段时间，企业在经营层面的困难在财务数据上体现出来，低利润导致市盈率提高；

股价持续下跌，但经营层面企稳，市盈率下降到稳定状态；

投资者预期企业的经营情况将继续恶化，但当企业存在某种竞争优势、经营壁垒时，会帮助其经营稳定在一定程度，而不会持续恶化。但投资者往往视而不见，严重的低估值状态形成了；

企业经营情况的好转最终会体现在财务数据上，越来越多的投资者开始认可企业走出困境，企业股价上涨，市盈率开始提升。

这是一个漫长过程。例如贵州茅台的股价在2012-2014年之间经历了累计接近55%的跌幅，并在反弹回到前期高点价格之后再次暴跌40%，投资者享受价值回归之旅的难度超乎一般人想象。

经受住了这个地狱般磨练的过程，并最终能够获得超额收益，是董宝珍当初获得外界肯定最关键的原因之一。

至于在银行股上，董宝珍是否能够再次复刻在茅台上的传奇？外界对此的评价大多偏向负面和不确定性，但在董宝珍看来，他认为这是“必胜之战”。

巴菲特在其著名的演讲《格雷厄姆-多德俱乐部的超级投资者》中，向听众详细阐述了“超级投资者”们是如何依照格雷厄姆式的价值投资原则大获成功，这些追随者们大多都获得了远超市场平均水平的收益。

但在中国成为格雷厄姆的追随者却是非常艰难的。一方面，在较强的流动性和低利率市场环境下，上市公司的估值普遍较高，另一方面，当低估值情况真正出现的时候，却往往因为情绪作用而变得更加低估，甚至到了离谱的低估情况。

格雷厄姆和他的追随者们

两种情况对于低估值型投资者都是煎熬。付出巨大的心血和与市场对抗的情绪成本，对于所有投资者来说都是艰难的。看到董宝珍在茅台和银行股上的困窘，大多数人选择的不会是追随，更多的是放弃。