市场观察

A股整体经历了10月的大涨后11月份处于牛市的阶段调整期，短期内或继续震荡，但中期季度级别依旧积极。

从宏观基本面上看，供给侧结构性改革助推经济再平衡。2024年中国工业生产表现强劲，但服务业生产明显偏弱，工业与服务业的发展出现失衡。二者失衡的关键在于工业向服务业的分配传导链条出现了问题，而这种分配传导的问题与中国落后和低效产能没有及时出清导致工业产能利用率偏低、工业品价格持续下跌有关。

一方面，工业品价格下跌导致工业企业营业收入受损，这个损失工业企业所有人基本不承担（因为在较充分竞争的市场中，企业所有人的收益与其承担的成本和风险相匹配，这时若进一步削减企业所有人的收益，则企业所有人的收益将小于其承担的成本和风险，此时企业所有人会选择关闭企业），因此收入损失集中地被工业企业职工以及生产性服务业所承担，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之一。

另外，生产性服务业收入受损也更多地被生产性服务业企业职工所承担（原因与工业企业收入受损情形一致）。考虑到消费性服务业主要的服务对象是工业企业职工和生产性服务业企业职工，因此工业企业职工和生产性服务业企业职工的收入受损进一步传导至消费性服务业，导致消费性服务业受损，这是工业品价格低迷背景下服务业受损的传导链条之二。

回顾2024年，经济复苏，结构上高质量发展，失业率平稳，居民收入稳定增长，制造业景气度提升。企业利润虽略降但高技术制造业增长迅速。物价水平偏弱，M2-M1剪刀差走阔，社融增速下降。外贸韧性足，外资波动大，公共预算收入下滑而支出提速股市趋稳。

关注要点

展望未来2025年，GDP增长目标市场预计可能在5%左右；通胀温和回升，CPI同比增速或达到1%左右，PPI同比增速或将回升至0%左右，GDP平减指数或将回升至0.5%左右；财政政策可能倾向于更加积极，市场预计，狭义财政赤字率可能将提升至4%左右，专项债额度可能扩至4-5万亿，特别国债可能扩至2-3万亿，广义财政赤字率可能增至8.2%-9.6%。通过供给侧结构性改革推动工业落后低效产能出清，将有助于国内经济重回均衡状态，推动民间需求回暖，预计未来整体经济或将出现弱复苏状态，而资本市场大概率表现出极强的结构性行情。

展望2025年重点关注政策包括：政策将积极应对外部冲击。财政货币政策合力推动高质量发展。“十五五”规划深化改革，推动现代化发展。平衡供需，需求端激发消费潜力、促进消费升级，供给端将新型城镇化与工业化作为政策重点。深化房地产市场改革。地方政府化债工作有序落实。

市场层面，预计未来大小盘情绪热度差拉大到极致后未来有望收敛，短期小盘风格仍在退潮期。上一轮反弹强度远超预期，尤其是小微盘主题方向。这可能得益于杠杆资金和场外直播带来的流量裂变效应。短期来看，这种效应似乎在阶段性减弱，但是否终结仍待观察。

节奏上，12月或是重要窗口期。我们认为下一阶段行情，大概率需要依赖大盘权重股的上位，托高整体情绪和估值预期。然后再演绎小盘股的弹性舞台。这种情况，可能需要进一步的增量政策交易，或者是基本面数据的上修。12月或是重要窗口期。

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