关乎经济走势和百姓财富的楼市和股市究竟将走向何处？又有何不同？

2024年12月13日，中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长、国家一级教授吴晓求应邀出席南方周末第二届新金融大会，并作题为《中国资本市场改革与发展》的主旨演讲。吴晓求表示，“中央政治局会议和中央经济工作会议明确提出稳股市、稳楼市。有一些人认为是在制造泡沫，我不这么认为，我认为稳股市、稳楼市是当务之急，是正确的政策措施。”他认为，房地产渐渐回到一个正常状态，资本市场的回升有其客观基础。目前采取有效的措施，让这两类存量资产稳住、回升，对当前乃至未来的经济有非常重要的作用。其中，央行在稳定资本市场中又起到特别重要的作用。

针对当下中国经济，吴晓求坦言遇到了很多困难、很多问题，2025年困难可能会更大一些，因为外部不确定性在增大。

但在他看来，某些国家的贸易壁垒政策不足以让其繁荣发展起来，这与现代经济学的基本原理相违背。“现代经济学原理告诉我们，低税赋，资本、货物以及人力资本的自由流动，是经济增长的重要机制。但凡违背了这样的基本规则，很难想象哪个国家经济会有很好的发展。”

吴晓求认为，于我们而言，最重要的还是要做好自己的事，做对自己的事。一定要客观看到中国经济面临的问题在哪里，这些问题产生的原因又是什么，才能够采取有效的改革措施和相应的政策去解决这些问题。

“中国经济的问题，直接原因是需求不足，而需求不足深层次的原因是信心和预期问题。”吴晓求表示，从金融数据来看，1至9月，广义货币供应量（M2）增加6.8%，而狭义货币供应量（M1）下降7.4%。这反映出消费需求意愿在下降，投资的欲望也在下降。“中央经济工作会议看到了问题的实质，对2025年的经济工作提出了总体的战略布局，特别提出了稳增长、稳就业、稳物价一系列宏观经济政策，尤其围绕着房地产、资本市场采取了一些超常规的政策，我认为，这都是非常正确的，核心是要激发需求的有效扩张。”

吴晓求认为，需求有效扩张必须克服其制约因素，一是现期收入，二是存量财富。现阶段经济下行，就业压力大，行业企业利润在减少，通过增加现期收入来扩张消费的可能性比较小，更适合作为未来长期的战略目标和改革方向。财富的缩水也会制约现期消费，亦即经济学上常讲的“消费是财富的函数”。

在吴晓求看来，中国居民部门的财富或者存量资产主要是由两部分组成：占60%的房地产和约占40%的金融资产。“房地产作为资产流动性比较差，它对消费的边际效力相对比较低，虽然房地产的稳定不会马上扩张消费，但是对未来消费的收缩有企稳作用。”吴晓求指出，9月24日以来，国务院有关部门采取了一系列政策措施，特别是9月26日召开的中央政治局会议，充分强调了稳定房地产和稳定资本市场的重要性。这对未来消费的扩张将形成坚实的基础。

“居民部门的金融资产中，有一大部分是居民储蓄存款。受益于中国商业银行整体较好的信用，这一部分没有减值，相对稳定。而证券化的金融资产在过去一个比较长的时期内，都处在缓慢的缩水之中。”吴晓求指出，“如果房地产下行，证券化金融资产也在缩水，加上收入又没有有效地增长，消费当然就不会扩张。”

如何扩消费？吴晓求认为，证券化金融资产的流动性比较高，它对消费扩张的边际效力比较高，因此应该采取有效措施，让存量资产止跌回稳和止跌回升。他说，“我们看到中央经济工作会议强调要稳股市、稳房市，强调了房地产市场的止跌回稳，也强调了资本市场的止跌回升，两个用词不一样，意味着在政策实施中有所不同。我认为，这个判断是正确的。”

吴晓求对央行此次在稳定资本市场方面发挥的重要作用给予了高度肯定。“央行在稳定资本市场中起到特别重要的作用。”吴晓求表示，“我注意到，中央经济工作会议在谈到央行功能时说，‘探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定’，实际上暗含着要求央行通过货币政策的调整来实现功能的转型和升级。”

吴晓求说，9月24日以来，人民银行创设了前所未有的基于资本市场稳定的结构性货币政策工具，“意味着中国央行的功能正在发生重要变化，正由过去传统的央行走向现代央行。”何为现代央行？在吴晓求看来，现代央行的一个重要特征是关注资本市场，而且有影响资本市场的相应工具。“中国的金融体系正在发生重要变化，央行开始意识到，不仅仅是存款类金融机构对金融体系的稳定重要，而且资本市场的稳定或说市场化的金融，对中国金融体系的稳定也至关重要。”

因此，中国金融体系的稳定已由过去单一的存款类金融机构的稳定，开始走向存款类金融机构（主要是商业银行）与资本市场双重稳定的时代。“这个时代已经来临了。”吴晓求表示，“目前我国证券化的金融资产已达230万亿，其中股票、基金、各类债券等，它们共同构成了完整意义上的资本市场，股票市场是其中非常重要的组成部分，股票市场的稳定是整个金融体系稳定的重要力量。”

现代央行有责任也有义务维护包括资本市场和存款类金融机构的稳定，同时又必须进行工具的创新，对资本市场形成影响力。吴晓求表示，“现在我们创设了基于资本市场的结构化货币政策工具，意味着央行对资本市场不再仅是‘远远地眺望’，而是关注，并且可以通过这些工具去引导市场，保持市场的稳定。”

“央行实质性关注，对资本市场的稳定起到极其重要的作用，为市场提供了最基础的信心。”吴晓求进一步指出，“由于央行的关注，资本市场的功能和力量结构都发生了变化，由过去‘上市公司、投资者、监管者、中介机构’组成的四边形正在变成五边形，五边形的市场动能比四边形大得多。因为央行可以提供流动性预期。

据统计，自2018年以来，上证指数收盘价低于3000点的交易日天数，约占全部交易日的32.7%。除2021年外，其余6个年份上证指数均至少有1次收盘价低于3000点。系列政策出台后，吴晓求认为，“A股未来不断跌破3000点的时代将慢慢结束。”

为何如此预判？在他看来，助推资本市场发展有两个重要元素，即上市公司的竞争力和潜在的流动性储备，过去我们只关注其中一个元素，而忽略另外一个元素。

“中国上市公司总体来看，相当多还是有投资价值的，我们有几百家高股息率的上市公司，不能说它们是泡沫化。当然中国上市公司结构要转型，未来一定要让高科技企业，有成长、有预期的企业慢慢成为主体。这是一个缓慢的过程，这也是资本市场改革的过程。与此同时，资本市场还必须具备潜在的流动性储备，没有这样一种预期，资本市场也不会成长。”

吴晓求指出，过去中国A股之所以会在3000点徘徊了十几年，一方面是上市公司的竞争力和质量不够，与此同时，市场缺乏流动性储备，没有流动性预期，也是一个重要原因。“原来的资本市场是一个封闭的市场，跟央行没有关系，加上上市公司质量不高，所以就会在3000点附近来回徘徊。”

他认为，“因为央行针对资本市场创设了结构性货币政策工具，使得资本市场的流动性储备首次有了预期机制。央行并非一定要出多少钱，有时候站在这里就可以了，它给市场以基础信心。”

央行对资本市场的影响力究竟有多大？吴晓求援引美联储的经验认为，美国经历了多次金融危机，包括2008年金融危机，但只要美联储宣布救市，市场就可以安然度过。“（稳定资本市场）不见得花很多钱，这种花钱从长远的角度来看可能还是一种投资。”吴晓求说。

一系列货币政策工具出台，加上国家金融监督管理总局和中国证监会的改革、财政部一系列更加积极的财政政策，中国经济何时能复苏？吴晓求认为，存量资产的稳定对于消费需求的扩张有重要作用，中国经济有比较好的基础，但是，对经济复苏的速度不能着急。“宏观经济对政策有时滞效应，短的三个月，长则半年，我们还是要有耐心。只要我们看准了方向，中国经济还是会有很好的未来。”

吴晓求还表示，“政策固然重要，法治和制度于中国经济而言更重要。我们一定要完善法治，让消费者、投资者、企业家、民营资本及外国资本对中国经济有信心、有预期。我们必须坚定不移地走过去40年来被实践证明了是正确的有中国特色社会主义市场经济道路，坚定不移地推动改革开放，扩内需和对外扩大开放是中国经济的两个最重要的引擎。”

“坚定不移地走市场经济之路，让14亿中国人充满信心，让成百上千万的市场主体有预期。外部不确定性一定可以有效克服。”吴晓求说，“一切在于自己，要有定力、智慧、方法，要看到问题的重点。”

南方周末研究员 李鹤鸣

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