文 | 程度

编辑 | 杨旭然

出品 | tide-biz

8月20日，三大股指全线下挫，拥有“芯片+军工”双重属性加持的紫光国微却逆市涨停。

资本市场对于紫光集团旗下芯片资产的价值满是期待。自3月份的低点开始，紫光国微股价已经飙升120%。

紫光系上市公司高光表现的另一面，却是其母公司紫光集团陷入了多事之秋。

自2016年以来，在董事长赵伟国的带领下，紫光集团通过频繁的资本并购，一跃成为我国集成电路及IT服务领域的领头羊，并被许多人看做中国芯片杀出重围的重要力量。

如今身为民族芯片产业扛鼎者的企业，却深陷债务泥潭。陷入尴尬局面的紫光集团，至今仍没有找到实质性的解决办法。

紫光集团的困境，不仅是赵伟国自己人生路上的一次考验。同时，也是对整个民族芯片产业发展的一次诘问。

01债务 坑很大

导火索是徽商银行的一纸诉状。

7月9日，徽商银行认为，紫光集团目前资产不足以清偿债务，具备重整价值，所以向法院申请对其破产重整。

徽商银行的这一举动，彻底让紫光集团的债务危机公之于众。10天后的7月20日，紫光集团公开招募战略投资者。值得注意的是，本次引战为“整体引战”——战略投资者需整体承接紫光集团或紫光集团的核心产业。

也就是说，当下的紫光集团管理层已无力继续掌舵这艘科技巨舰。

在这之前，紫光集团的债务火山已经频频爆发。2020年11月，“17紫光集团PPN005”公司债券未能与投资人达成展期协议，成为紫光集团首只违约的债券。

此后，紫光集团发行的多笔债券相继违约。该年12月10日，“18紫光04”未支付此前一年的利息2.6亿元；同日，紫光集团旗下紫光国际一笔海外债本息也违约，触发了另外一笔20亿美元的违约条款。

Wind数据显示，目前紫光集团共有9只债券实质违约。

最新披露的情况是，截至2021年4月26日，紫光集团负有清偿义务的已到期债务累计70.18亿元。今年12月底，还将有一支13亿元的债券到期。此外，三家紫光集团的全资子公司：紫光通信、紫光国际控股、紫光芯盛，负有清偿义务的已到期债务累计超过26亿美元。

众所周知的原因，紫光集团并未发布2020年年报。根据2020年半年报，截至2020年上半年，公司有息债务中一年以内到期有息债务为814.28亿元，占比过半，而其现金及现金等价物仅有419.34亿元；一年以上到期有息债务金额为752.63 亿元，占比48.03%。

去年上半年，紫光集团总负债规模达到2029.38亿元，总资产2966.49亿元，负债率68.41%，仍处于较高位置。

翻阅财报，可以发现其2020年上半年的商誉高达521.76亿元，占其净资产（937.1亿元）的55.68%，占总资产的17.59%。

商誉是指企业并购时付出的资金减去被并购企业的净资产，这部分溢价就形成了商誉。而商誉能出售、不能变现，不能产生正现金流，更不能用来偿还债务。

从财务报告中可以看出，紫光集团通过不断的资本并购，积累了巨大的资产规模，以及不能折现的商誉。而与此同时，这些资产并不能够带来相应的现金流和利润。

疯狂扫货之后的流血不止，让紫光的财务情况变得更加紧张。

02三星 学不来

“三星经历的一切都值得学习和总结”，赵伟国经常将三星作为紫光的学习典范。在他看来，三星的“科技财阀”模式也可以照搬过来。

在多年的发展过程中，三星集团打造了一套良性循环的造血体系。三星家电、液晶面板、金融、物产、造船等产业均处于全球领先地位，为芯片产业提供源源不断的资金支持。

“紫光要借鉴三星的发展经验，成为一个以芯片和云网为主导业务的综合性科技财团。这样，紫光才有可能完成振兴中国集成电路产业的大业。”按照赵伟国的这一思路，紫光建立一个“芯-云”为主的高科技产业集团。

自2013年起，紫光先后斥资收购了展讯通信、锐迪科、新华三51%股权、法国Linxens集团等高科技企业。这些企业奠定了紫光发展的基础，再加上长江存储、紫光国微，紫光的“芯-云”产业已然完备。

目前来看，以新华三为主的紫光股份已经是集团利润的顶梁柱；智能安全芯片、特种集成电路企业紫光国微业绩出现爆发式增长，市值站上1300亿大关。

紫光国微股价表现 （2017年初至今）

紫光展锐是国内除华为海思外，唯一掌握5G技术的芯片设计企业；Linxens集团，在智能卡微型连接器、RFID天线和嵌入件领域有全球领先的地位；国家级存储芯片项目长江存储，更是担当起中国存储芯片零突破的重任。

纵观全球芯片产业发展史，并购重组一直是行业发展的主旋律。博通、英特尔、高通、日本软银通过频繁的资本运作，发展成为全球芯片产业格局中的“扛把子”。

A股市场，闻泰科技收购安世半导体，韦尔股份收购豪威科技，为公司发展带来第二增长曲线，并在资本市场中打出了影响力。

应该说，紫光在芯片产业的资本整合可圈可点，为民族芯片产业积累了不俗的技术储备。

拖累紫光的应该在于非高科技产业。以三星为样板，在高科技产业外，紫光投资了庞杂的非主业资产。

实业领域控股新疆燃气集团，投资房地产；金融领域持股诚泰保险、幸福人寿等险资企业和曲靖市商业银行；在教育领域参股了学大教育。

紫光集团热衷于收集金融牌照，财险、寿险、银行……但这些收购和投资的资产状况难言乐观，不仅不能匹配紫光科技业务的地位，更是没办法为紫光科技产业进行输血。

此前，紫光还一度爱上了炒股，紫光曾涉足近20家A股和港股上市公司。此前紫光集团也有过很直白的表态，买入一些公司的股票“属于财务性投资”。

而研究其投资的股票，就更让人摸不着头脑：这些标的既非绩优白马股，亦非行业龙头。从地产开发的阳光股份，到化工纺织行业的欣龙控股、再到服装制造业浪莎股份…

这些投资不仅毫无章法，而且和半导体科技主业毫无关联，紫光所谓的“财务投资”，最终纷纷割肉出局。

03 问题 出在哪

纵观近紫光近十年的发展历程，可以说战略都对，但战术上过于冒进。

清华毕业生赵伟国拥有一腔热血，有实业报国的情怀，和敢为天下先的魄力。但急功近利的心态和冒进的经营策略，让紫光逐渐滑向天平的另一端。

在技术至上的半导体领域，台积电风格的工程师文化是主流，个人英雄主义和对资本的迷信都是危险的。紫光成功的基础来自于资本并购，而当下的困境也发轫于资本投资。

当下的紫光股份、紫光国微均处于历史最佳时期。但紫光展锐、长江存储还需要巨额的投资。紫光的科技并未完全实现“自力更生”。此时对在主业之外的大量投资，非但没有为集团起到助力作用，反而成为拖累。

需要注意的是，三星是特定时期、特殊国家政策主导下的产融帝国。三星用了80多年的积累，站上了世界存储芯片的顶峰，此外三星在金融、显示器、造船、化学等等领域均拥有一批顶尖人才。

赵伟国曾喊出要“用十年时间拉平与三星的鸿沟”，壮志固然令人敬佩，但这个愿望未免有些过于理想化。

其次，紫光的问题还在于集团承担了过多的融资工作。紫光集团和下属企业属于控股结构，公司不承担经营职能，主要作为融资角色。

随着持续并购，集团总资产大幅增长，并表子公司数量增多，而归母所有者权益占比却大幅降至10%左右，母公司对子公司的控制力有所下降。

截至2020年6月末，纳入公司合并范围的各级子公司总计286家，较年初净减少301家，主要由于终止合并紫光学大及其控股子公司。

另外，紫光集团违约也暴露了对债券融资的过度依赖。当企业债券融资占比较高，在债券集中到期兑付阶段，若叠加存续债券估值偏高难以借新还旧，违约风险将上升。

其现金流终于出了问题。但庆幸的是，上市公司紫光股份、紫光国微在资本市场上受到的影响有限，没有出现投资者恐慌出逃的情况。

一语成谶，赵伟国正在为自己过去的“野心和运气”买单，但中国芯片产业不能为某一个人的过失买单。

当下的紫光亟需找到解决问题的办法。

但现实是，巨额债务压顶，紫光集团的引战之路一再受挫。从苏州高新、海南联合，到深投控股，再到宣布引入重庆两江新区管委会指定的两江产业集团。几经辗转，直到目前还尚未有实质性进展。

还好，紫光的基础产业质地不俗，未来被某些实力资金方接手的问题不大。

04 写在最后

紫光是一个结构、关系复杂的综合体。紫光既是校办企业，同时又是高度市场化管理的市场主体；他是国家意志和市场化运作的结合，亦是家国情怀和企业家精神融汇的载体。

紫光问题的爆发，令我们不禁思考：有了高层定调、政策支持、资本助力，芯片大战略就100%能成？恐怕并非如此简单。

2020年以来，资本疯狂涌入造芯热潮，相关的上市公司股价疯涨，一级市场也热火朝天。但武汉弘芯半导体千亿骗局让人咋舌，成都格芯、贵州华芯通等芯片烂尾项目让人心痛。紫光集团所面临的危机，更是令人叹息。

芯片这个曾经“冷门”行业，正在被全社会以热情、期待所有优待。但怎样才能在无尽的热情和期待中健康成长？要经受考验的不仅有芯片领域的专业能力，更有企业家的初心与人性。