一、城投债退潮

二、基金、永续债等融资出表方式存在一些磨合难点

三、保理和融资租赁产品大幅退出城投平台业务

四、弱区域中高评级城投主体的融资渠道选择

五、国央企施工总包单位以及民营分包单位在城投融资业务中的功能定位值得特别重视六、国企和城投融资项目的还款来源问题

本以为地方国企和城投平台项目的融资可能会因最近城投非标产品的频繁违约以及地方政府及城投平台目前居高不下的化债压力而有所放松，没想到打脸来得这么快。

中共中央政治局5月27日召开会议，审议通过了《防范化解金融风险问责规定（试行）》，我们分享一下最近监管及市场方面的重大变化：

一、城投债退潮

自去年下半年以来，受新一轮地方债务风险化解工作推进的影响，境内城投债的投资收益率持续走低，尤其是“国办发35号文、47号文、14号文”出台之后，城投债的发行量（含借新还旧）锐减，债券市场的供不应求引起的资产荒也进一步导致了境内城投债收益率的下行。

去年底，受境内城投债收益率走低的影响，城投境外债突然火了一把，收益也持续走高，但监管部门很快就堵住了漏洞，包括卡死“364”债券的发行。我们目前在城投债的投资方面虽然还是以城投境外债的投资为主（目前还是存在高收益的投资机会），但基本都是由香港的母公司参与，因为以往境内通过QFII、TRS完成资金出境的通道已基本被堵死。

除上述以外，中基协在4月份发布《私募证券投资基金运作指引》（中基协发〔2024〕5号）之后，目前监管部门正在深挖和查处城投债以往涉及的违规结构化发行问题，最近好几个同行和城投的领导都进去了，让人唏嘘不已。

二、基金、永续债等融资出表方式存在一些磨合难点

受“国办发35号文”“3899名单”及央行3月份上线的“融资平台查询系统”的影响，城投平台融资的新增及借新还旧都受到了严格限制，因此今年以来我们在对城投项目的资金投放方面基本只能通过信托永续债或者基金（主要是“投资人+EPC”）等产品形式来处理，以满足城投的融资出表要求。

信托方面，城投非标产品的整体收缩非常严重，部分信托机构被监管部门要求不得新增。目前信托机构的城投非标融资业务准入门槛已明显提高，另外大部分信托机构对涉房类的城投（融资）主体基本都不予准入（只在保障性住房、定销房项目的融资方面有所放松）。除此之外，因信托贷款、信托永续债等融资产品在很多城投公司看来仍是属于直接新增债务，因此不愿意接受信托产品类型的融资。

我们目前在通过信托计划向城投项目投放资金的时候主要是会遇到两个问题，第一个是融资期限，城投基本都要求3到5年的融资期限，而且最好前期不需还本（只付息），我们很难接受；二是城投基于金融产品出险后的维稳考虑，会要求信托机构的认购资金来源只能是机构资金，因此在我们需要找私人老板或者高净值客户一起拼资金盘子的时候，需要先认购私募基金产品，再由基金认购信托计划，以最终完成资金的投放。

在解决国企和城投项目的资本金需求方面，“投资人+EPC”的融资产品模式最为常见，比如我们或者城投通过搭建有限合伙企业或基金的方式解决社会资本的引入问题，社会资本通过认购有限合伙企业或基金份额的方式注入资金并作为城投项目的资本金进行使用。我们目前遇到的最大的问题在于，在底层资产为城投项目的情况下，如果城投平台在“国办发35号文”“3899名单”或央行“融资平台查询系统”的名单之内，基金产品的备案还是会受到比较大的影响。当然，如果不采用基金产品形式，比如由非基金管理人发起设立有限合伙企业，则不会遇到上述问题。

三、保理和融资租赁产品大幅退出城投平台业务

5月9日，金融监管总局非银机构监管司党支部在中国银行保险报发表了《严控风险 发挥特色功能 推动非银机构更好服务高质量发展》一文，文中特别提到，“推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格租赁物进行重组、续作”。

5月30日，深圳市地方金融管理局发布《关于深圳市部分商业保理公司退出相关行业的公告》、《关于深圳市非正常经营类商业保理公司名单的公告》，其中1269家商业保理公司退出商业保理行业，另外还有2268家被列入“非正常经营类”商业保理公司名单。据官媒的统计数据，截至2023年9月末，深圳市商业保理企业共3043家，占全国总保理公司数量的51%。截止当前，深圳的商业保理公司含被列入“非正常经营类”名单的总共才2500家左右，如果后面按监管部门的要求大规模地清退，以城投、房地产、施工单位为核心的保理业务体量肯定会出现崩塌。

与保理公司的清理相似，深圳市地方金融管理局在5月30日还发布了《关于深圳市部分融资租赁公司退出相关行业的公告》，其中589家融资租赁公司退出融资租赁行业。市场消息称，目前仅有100多家融资租赁公司在监管部门的白名单内，因此后续对城投平台等的融资租赁业务可能造成的冲击也将难以想象。

就我们自身的情况而言，考虑到我们的保理公司和融资租赁公司今后也面临强监管，因此后期大概率不会再新增太多保理和融资租赁方向的城投类融资业务（之前监管部门已做过几轮摸底并让我们上报涉及城投业务的相关数据）。

四、弱区域中高评级城投主体的融资渠道选择

对于东部、中部、西南、西北的弱区域城投平台来说，目前的融资形势相当严峻，弱区域、弱评级的融资主体目前机构端基本都不愿意去看。今年以来，金交所的城投定融产品已被全面清理，在信托等主流融资模式无法介入的情况下，我们目前只能通过债权拍卖等融资产品的形式向弱区域中高评级的城投平台项目投放资金。

在近几年的城投非标投资业务中，我们遇到过好几次城投平台逾期兑付融资本息的问题，包括城投平台的资金被挪作他用，政策性资金无法落地导致城投平台无钱还款等，但整体来说，政府和城投方面对逾期问题（包括定融产品）的处理都比较积极和配合，因此我们对最终的兑付一般都有比较强的信心。

五、国央企施工总包单位以及民营分包单位在城投融资业务中的功能定位值得特别重视

在目前国企和城投平台项目的融资方面，不管是哪种融资产品形式，因国企、城投的融资成本红线被控制得很死，因此大家对施工单位的贴息依赖度很高，比如城投给我们年化6%的收益，施工单位给我们年化3%左右的贴息，施工单位也通过给我们提供贴息的方式顺利拿到城投发包的工程。

需要注意的是，在“投资人+EPC”的融资模式中，国央企施工单位一般都是总包单位的角色，在融资产品层面如果需要他们对我们承担兜底、回购、担保以及贴息方面的责任，则必须考虑合规和审计方面的问题，因为很多国央企都无法做这方面的交易安排。

按我们目前的业务操作经验，每个地方的本土民营类施工单位其实非常值得关注，这些民营类施工单位作为“投资人+EPC”模式的分包单位，基本都是深耕当地的企业，资源很深厚，跟各个城投平台的合作关系也比较深入，因此我们作为投资机构很多时候会优先建议国央企施工单位通过与当地民营类分包单位的合作去拿工程。当然，就我们投资层面的风控手段而言，如果是民营分包单位负责贴息，我们目前大部分情况下会考虑让分包单位支付保证金，主要还是担心后期的赖账问题。

六、国企和城投融资项目的还款来源问题

以国企、城投项目的城市更新、城中村改造、片区开发等项目的融资为例，我们目前最操心的就是完成资金投放后最后没有还款来源的问题，比如土地完成一级整理和前期投入后，招拍挂的时候二级市场没人愿意拿地；再比如即便土地完成一级开发后有人把地拍走，因为存在“二级土地出让收入补一级土地开发投入”的违规问题，因此在具体处理上需要做一些合规设计。当然，最担心的情况是地方财政没法支持，政策性资金也没法落地，最终导致还款来源落空和融资产品逾期，那这种情况下我们肯定要花费更多的时间和精力去做高层方面的一些协调工作，包括必要的时候重新做项目的策划和包装，或者包装其他项目以获得更多的支持并实现资金的调剂使用。