有位朋友说节能国祯这只票业绩非常好，又是央企背景，经营十分稳健，但就是不涨，在底部都徘徊了快五年之久，想知道到底是怎么回事。
于是我打开股价图一看，好家伙，这哪里是五年不涨，除了上市初期跟随2014-2015年牛市猛涨了一把之后，几乎一直就处于绵绵下跌之中，按2024年最低点算，已足足调整了差不多九年时间。
为什么会这样呢？按照一般的规律，下跌这么长时间多半不能简单地归结为市场眼瞎，大概率存在什么难以克服的原因。毕竟从长期看，市场应该是台称重机，而不单纯是台投票机。
怀揣着这种疑惑，我先看了看节能国祯的基础业绩数据，刚上市的2014年那会，公司一年可以实现营业收入10.23亿、净利润5200.12万、扣非净利润5006.09万；到2023年，这三项数据分别提升到了41.28亿、3.92亿、3.45亿，年化增速分别高达16.77%、25.16%、23.92%，可谓妥妥的高增长。
我想这应该就是这位朋友说它业绩非常好，经营十分稳健的缘由所在。
但是业绩并不能仅仅只看表面，特别是股价不涨的情况下，也要注意一些深层次的数据分析。通过仔细观察，我们还可以在靓丽的业绩外衣下发现以下几点：
１、所谓近九年的高增长，主要集中发生在2018年之前，而从2018年到现在（包括2024年前三季度），公司的业绩其实是停滞不前的。按照这种现实情况，对应当前12倍左右的PE值，没有高溢价完全是说得通的。
２、在高增长的同时，公司的股权回报水平并不高，近十年ROE均值只有9.75%，严格讲还没有踩上10%的及格线。即便宽容点，四舍五入就算它10%，也仅仅只是刚刚及格而已。
并且值得注意的是公司的资产负债率一直很高，意味着动用了很高的杠杆系数。在大幅使用高杠杆的情况下，也仅仅只维持了一个及格的ROE水平，多少显得有些效率低下，和优秀两个字明显不太沾边。（相比增长，高股权回报率才是巴菲特更重视的一项核心数据）
３、现金流情况非常紧张，2014-2023年公司的累计经营现金流为31.79亿，但是累计资本支出却高达80.44亿，也就是说内生造血能力其实是无法支撑公司日常经营与扩张的，创造自由现金流的能力非常糟糕。
这种状况也导致了公司对于负债的极度依赖，而央企背景，则是它能不断肆意融资的有利条件。
显然，从数据中可以发现公司属于盈利质量不足的粗放型增长模式，并且这几年也开始放缓了脚步。
为何会出现这种情况呢？看看公司的主营业务，我们大体就能心中有数了。按照公司自己的介绍，中节能国祯环保科技股份有限公司主要从事城市水环境治理、工业废水零排放处理以及村镇环境治理。公司的业务模式主要分为投资运营业务、环境工程EPC业务、水处理设备生产销售业务以及水环境设计咨询业务。
水污染治理、环保类公司都有一个共同的特点，就是高资本支出、高负债率，并且在PPP项目模式下，往往是先垫支做事，过后很久才能实现回款（有些甚至永远也兑现不了）。根据2024年三季报，节能国祯有的30.73亿的应收票据及应收账款，12.3亿长期应收款，两项合计占总资产之比高达25.92%。这么庞大的欠条，要不是有央企背景，还真有些难以维系。
很明显，这不是什么好的生意模式，其社会公益意义要远大于经济意义，市场不看好、不喜欢，并不是完全没有道理。
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