适时“纠偏”仍是必要的

报告标题：适时“纠偏”仍是必要的——2025年3月27日利率债观察

报告发布日期：2025年3月27日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、适时“纠偏”仍是必要的

近两周以来债券收益率形成了下行的趋势。今日（注：3月27日）10Y国债收益率为1.81%，较3月17日的1.90%下行了9bp。其中，3月20日单日下行了4bp，3月25-26日两日累计下行了5bp。收益率的下行反映出投资者对于货币政策边际放松的预期。

需要指出的是，今年以来货币政策的取向一直是适度宽松的，只不过不同主体的感受有所不同。实体经济对于“宽松”的感受较强，这一点从社融的增速上即可以反映出来。

今年前两个月，社融同比多增、增速持续提高。2月末，社融存量的同比增速为8.2%，较去年12月末提高了0.2个百分点，较2024年10-11月7.8%的低点提高了0.4个百分点。

此外，今年3月的信贷数据很是值得期待。近期票据市场利率明显上行，今日3M国股转贴现利率为1.67%，较3月18日上行了22bp，这从侧面体现出3月信贷增长的势能较强。（注：对票据市场利率与信贷势能间关系的阐释烦请参见我们2025年2月11日的报告《如何评价1月份的信贷数据？》。）

与实体经济相比，债券市场对于“宽松”的感受略微弱了一些，这主要是由于年初以来银行体系流动性处于充裕偏紧的状态。当然，资金利率亦是在动态变化的。例如，3月初至今DR007的均值为1.85%，已较2月均值下降了16bp。

当前有部分投资者认为，货币当局已基本放弃了对债券市场的调控，4月份资金利率会更为明显的下行，且会重启国债买入操作。在2025年1月27日的报告《春节后资金和债券市场如何演变？》中，我们写道“在未来一段时间内，资金利率是可以灵活变化的，甚至可以视为债券收益率的函数：当债券收益率过度下行时，资金面较有可能收敛予以抑制”。当前我们依然坚持上述看法。

在资金利率较上月环比降低的背景下，MLF招标方式变化等事件皆被投资者视为了利好，这从侧面说明当前做多的势能仍较强，市场仍沉浸于“多头思维”中。我们认为，货币当局适时采取引导资金利率上行等方式予以“纠偏”仍是必要的。只有这样反复几次，收益率单边下行的冲动才会受到“再而衰，三而竭”的消耗，否则前期调控的成果较可能前功尽弃。而且，当前的经济与融资状况也为货币政策提供了“底气”。

值得一提的是，部分投资者期待央行买入国债，主要是希望再度出现中短期国债收益率引导长期国债收益率的下行的局面。我们认为，央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理的工具，操作过程中对于中短期国债收益率的显著影响是“副作用”，亦是未来货币当局尽力避免的。

另外，在我国1Y与10Y国债收益率之间并无“实在”的传导机制，因此以1Y对10Y品种进行定价并不可靠。与此相比，DR007是债券投资者加杠杆的成本，因此DR007与曲线长端之间存在稳定的套息传导机制，显然对收益率曲线长端的定价更宜盯住DR007和7D OMO利率，而非1Y国债收益率。

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