内容提要
文章从日本货币市场参与者的结构出发，分析各参与主体的交易特征及波动特点，通过梳理日本量化宽松政策对货币市场的影响路径，进一步解析日本货币市场在紧缩周期中的动向演变，并对日元汇率的走势进行展望和风险点提示。
一、日本货币市场参与主体的现状及交易特征
日本货币市场的参与主体包括信托银行、区域性银行、城市银行等银行类机构以及证券公司、信用金库等非银机构，各参与主体的交易特征具有差异性。
（一）拆借市场的参与者分布及货币交易特征
信托银行（主要是投资信托）是日本货币市场中最活跃的参与者，为主要的资金拆出方，资金规模维持绝对高位。信托银行以三井住友、三菱、瑞穗金融、理索那银行为主，截至2024年3月末，其存贷款规模占比低于10%。随着资产流动化信托业务在2000年后快速增长，年金信托、金钱信托、金外信托的投资范围日渐丰富。尤其在美日高利差期间大幅增加，根据日本央行全口径（包含有担保和无担保类）数据，其拆借量自2022年3月（美联储启动上轮加息）7万亿日元大幅走升至10万亿日元以上，此后有所回落。截至2024年10月，信托银行月度拆借规模约6.6万亿日元，占比超过65%。
地方银行为日本货币市场中重要的资金借入方，交易规模整体保持平稳。地方银行包括两类，一类为地方银行，总部多设在日本各地县域的核心城市，主要包含北海道、青森等62 家成员银行，截至2024年3月末，地方银行存贷规模分别为332万亿、257万亿日元，占行业比重为25%、32%。另一类为第二地方银行，成员机构规模相对更小，主要服务于所在地及周边区域的中小企业及个人客户，涵盖北洋、仙台、福岛等37家银行，第二地方银行存贷规模占行业比重在7%以内。地方银行的货币交易网络在负利率时期得到有效拓展，其货币拆借交易日渐活跃，自2021年6月至2023年6月期间，月拆借交易规模保持约3万亿日元的高位，整体规模保持平稳。在日本央行宣布加息后，其拆借交易开始小幅匀速下滑，截至2024年10月，地方银行月拆借量约1.3万亿日元，占比近13%。
城市银行为日本货币市场中的资金拆出方，交易行为受准备金相关的货币政策影响，资金规模波动较大。城市银行（又称“都银”）属于全国性银行，总部设立在东京、大阪等核心城市，分支机构遍布全国，主要有瑞穗集团、三菱日联集团、三井住友集团、三井住友信托控股和理索纳控股五家。城市银行的市场存贷款份额较高，截至2024年3月末，城市银行存贷规模分别为478万亿、230万亿日元，占行业比重为36%、29%。在负利率时期，城市银行的拆借交易较为活跃，自2022年1月至2022年4月期间，交易量自1.2万亿日元快速走高至5.2万亿日元，此后回落至2万亿日元水平。日本央行转向货币紧缩、实施加息后，其交易规模锐减至不足0.2万亿日元。
非银金融机构的货币交易十分活跃，各类机构的资金拆借方向偏好不同。除银行外，证券公司、寿险、信用金库、农林系统等非银机构同样积极参与拆借市场，自2020年7月至2023年4月，拆借交易量由0.7万亿日元持续攀升至最高3.3万亿日元水平，此后小幅回落。截至2024年10月，非银类机构拆借交易合计约1.7万亿日元，占比近18%。从拆借交易（无担保类）的具体分布看，寿险通常作为资金的拆出方，证券公司为主要的资金借入方，信用金库同时作为资金的拆出和借入方。
（二）回购市场的参与者分布及交易利率特征
日本回购市场规模可观，融资货币以日元为主、境内的参与机构交易居多。与美国货币市场的构成相似，相较拆借市场，日本回购市场的交易量更大，截至2024年9月末，日本回购市场的交易量约320万亿日元，折合超过2万亿美元。其中，融资货币为日元的回购交易约270万亿日元，融资货币为外币（非日元）的回购交易折约50万亿日元；从参与机构的分布看，日本境内和境外机构叙作的日元回购交易规模约190万亿日元和80万亿日元，外币（非日元）类回购交易规模折约10万亿日元和40万亿日元。
表1 日本回购市场的交易分布（资金借入方向，亿日元）
数据来源：日本银行（BOJ）
在境内参与者中，证券经纪商(Broker-dealers)是回购交易中最活跃的参与机构，作为资金融入方和拆出方，广泛参与回购市场的双向交易。根据日本央行统计口径，以融入日元方向的回购交易为例，截至2024年9月，证券经纪商参与的回购交易约140万亿日元，在境内机构的回购交易中占比高达75%；银行类机构参与的回购交易约40万亿日元，占比20%；其他境内机构参与的回购交易约8万亿日元，占比不足5%。境外参与者多来自欧洲地区。欧洲地区机构参与的回购交易规模较高，约70万亿日元水平，在境外机构交易中占比高于80%；其他境外机构（包含国际组织）参与的回购交易约10万亿日元，占比接近15%，美国地区机构参与的回购交易约3万亿日元，占比不足5%。
从期限和清算方式分布看，回购交易的久期以隔夜和1周以上的期限为主，多为中央清算方式。以拆出日元方向、抵押物为一般担保品的回购类交易为例，截至2024年9月，交易期限在2天至1周的规模较小，约6万亿日元；其余各期限（隔夜、1周至1个月和1个月至3个月）交易较为均衡，各约21万亿日元，占比各约25%；三个月以上期限的交易约17万亿日元。从清算方式看，约81万亿日元的回购交易是通过中央清算方式，约21万亿日元的回购交易通过非中央清算方式。
二、日本货币政策对货币市场的影响路径
日本央行曾长期实施货币宽松政策，通过增加货币供给量、调控准备金的结构利率等方式对日本货币市场产生扩张效应，为后续分析日本货币市场在紧缩货币周期中的动向提供了研判路径。
（一）日本货币市场的交易规模在宽松周期中大幅扩容
量化宽松的货币政策增加了日元的流动性供给，货币市场交易量大幅增加。在货币量化宽松政策的实施期，日本央行通过资产购买的方式向市场投放了规模可观的流动性，自2006年至今，日本央行的资产负债表规模由110万亿日元上升至750万亿日元，代表日元流动性的准备金规模自10万亿日元上升至550万亿日元，涨幅显著。长期充裕的日元供给支撑境内外的融资需求，并推动全球性套息交易的发展，进一步扩充日本货币市场的交易规模。截至2024年9月，日本拆借和回购市场交易量合计约330万亿日元，其中拆借市场自负利率前约7万亿日元增加至10万亿日元（负利率时期最高约20万亿日元），回购市场规模自2021年的200万亿日元增加至320万亿日元。
（二）日本货币市场的微观结构在宽松周期中有所优化
日本央行实施分层利率，货币市场参与机构得以拓展。日本央行在负利率时期设立了准备金三层利率体系，通过调控各层适用利率的约束条件，鼓励参与度较低的金融机构积极开展货币交易。其中，持有政策利率余额的金融机构在货币市场中拆出资金以避免罚息（适用负利率），宏观附加层额度未满的金融机构（适用零利率）则为资金的借入方。例如：日本央行曾下调城市银行准备金宏观附加层的额度，城市银行相应地扩大日元的拆出规模；在新冠疫情期间，日本政府救助计划的资金多通过地方银行向日本居民发放，日本央行阶段性地提高了地方银行宏观附加层的额度上限，地方银行的货币融入量大幅增加。在救助计划到期后，日本央行陆续推出刺激地方银行贷款的工具及操作，地方银行再度活跃于货币市场并在负利率政策退出后仍保持较高的市场参与度。
表2 日本央行准备金分层利率体系
信息来源：BOJ
部分机构可参与跨市场间的交易，回购市场交易活跃度显著增加。在准备金分层利率体系下，日本回购市场双向的参与者均出现有效增加，交易规模显著扩大。在该时期，准备金账户宏观附加额度未满的金融机构可在拆借和回购市场间进行资金交易，即以较低的负利率从回购市场融入资金，以零利率存入日本央行，获得无风险利差；有融券需求的证券公司和持有政策利率余额的金融机构（积极降低该余额以避免被罚息）则为该时期资金的拆出方。
（三）日本货币市场的利率变动具有周期性
分层利率体系下，回购市场利率的变动具有周期规律。一方面，受资金需求驱动，回购市场利率在月内呈现先上升后下降的走势。日本央行的准备金维持期为当月16日至次月15日，负利率时期，在准备金维持期的期初，部分金融机构会优先拆出资金以降低政策利率余额，回购利率会保持在较低水平；在准备金维持期的期末，证券公司的融资需求通常较为旺盛，但资金拆出机构的政策利率余额已下降至预订水平，回购市场的资金供不应求，市场回购利率出现上行。另一方面，抵押品需求的驱动会加剧回购市场利率的趋势变动。日本央行多年大规模的资产购买导致日本债券市场供需面临失衡，当以融券为需求的回购交易增加时，回购利率会大幅下行，反之，日本债券的拍卖则会导致回购利率大幅上行。例如，GC隔夜回购利率在低利率期间基本维持在-0.1%的水平，在2023年3月至12月期间，日元隔夜回购利率经常深度下探、大幅偏离政策利率以及隔夜拆借利率，在债券拍卖后又显著上升，放大了市场的波动。此外，在回购利率面临上行压力时，日本央行会介入干预。日本央行通过回购协议从市场购入日本国债以投放流动性，进而压降回购市场利率。根据日本央行报告，日本央行在2023年财年一共进行了8次回购操作，合计金额超过20万亿日元。例如，在2023年7月以及2024年2月，日本央行分别实施了隔夜回购和短期限操作；此外，在负利率政策取消前，为稳定市场利率，日本央行在2024年3月18日实施了预防性的回购操作。
三、日本货币市场的动向研判及潜在风险
（一）紧缩周期中日本货币市场的动向及潜在风险点
日本货币政策转向紧缩后，部分货币市场参与主体的交易模式已有所改变，拆借利率基本保持稳定，但回购利率波动加大。日本央行在2024年3月退出负利率政策，决定对超额准备金适用0.1%的利率，具备资格的金融机构可通过日本央行的补充存款便利工具（Complementary Deposit Facility）获得0.1%利息，部分机构因资格问题无法使用该工具，则会选择以低于0.1%利率拆出资金。与此同时，地方银行等资金融入方仍利用负利率期间建立的交易网络借入资金，市场隔夜利率维持在日本央行预设的利率走廊内运行。2024年7月，日本央行再度加息后，隔夜拆借利率维持在0.22%至0.23%区间窄幅波动，但是回购利率波动相较更大，多次出现深度下行，或凸显出市场融券需求旺盛。
日本货币市场面临一定结构性压力，未来，回购市场利率大幅度波动或将常态化。一是从货币总量看，日本央行转向紧缩的货币政策在中长期将收紧日元流动性，货币市场的融资总规模料将下降，而来自全球的融资需求或将受地缘经济形势影响而增加，料将抬升市场利率；二是从参与主体结构看，日本负利率体系不在，拆借和回购市场的资金供给将减少，进一步抬升市场利率。诸如城市银行等金融机构无需为减少政策利率余额而拆出资金，以融券为需求的证券公司将成为回购市场中主要的资金融出方；三是从市场价格看，回购交易还受抵押品券种及数量约束，当前市场债券供给紧张局面并未缓解，而证券公司在季度末、财年末等特殊时点会调整交易方向，上述因素将加大回购市场的双向波动。回购市场作为日元货币市场交易的主流，其流动性的收紧或会动摇套息交易的基础，而市场的频繁波动也将通过套息网波及全球。
（二）日本货币市场对汇率市场的影响
从历史走势看，受套息交易驱动，日元汇率（月均）与回购市场的融资规模走势保持较高的相关性。自2021年8月至2024年8月，全口径回购交易（融资货币包含日元以及外币）自200万亿增至341万亿日元，增幅超过70%，其中，回购融资货币为日元且来自海外需求的交易规模自43万亿日元走高至94万亿日元，规模翻倍。尤其是，2023年7月以来，海外以及境内的日元融资需求急速增加，与同时期美国商品期货交易委员会（CFTC）公布的日元对美元套息交易净仓位的激增相吻合；从融资需求的分布看，回购市场中来自海外的融资需求走势较汇率变动具有一定领先性。在海外的日元融资需求中，投机性及杠杆率或相对较高，对日元汇率的影响更为直接，日元汇率的变动间接影响日本境内机构投资策略，并传导拉升境内的融资需求。
展望未来，融资源头的收紧或将影响套息交易的趋势走向，日元汇率中短期或将维持宽幅震荡，在长期或受到支撑。在紧缩周期中，作为套息交易融资的源头，回购市场利率的提升以及流动性的收紧，均对套息交易产生显著的冲击。当前海外融资的需求波动已显著增加，自2024年3月起多次出现趋势的转向，分别于4月至8月创下新高后，震荡回落，汇率波动性未来料将跟随增加。此外，日本新一届内阁的经济政策主张意在延续日本再通胀进程，市场普遍预计日本央行或视通胀情况实施小幅加息，长期看，回购市场利率将进一步上行，全球日元融资需求空间或受到一定压制，日元汇率将受到支撑。
*李思齐系本文通讯作者。
作者：綦子琼，中国银行全球金融市场研究中心；李思齐，南开大学金融学院
