报告标题：静待利率的传导——2025年2月9日利率债观察察
报告发布日期：2025年2月9日
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
1、静待利率的传导
在今年1月9日的报告《论DR007的属性及其取舍》中，我们曾阐释了DR007的工具模式与非工具模式：在工具模式下，DR007是货币政策姿态的体现，或者说央行通过对DR007这个工具利率的引导来调节信贷等市场融资的量与价。在非工具模式下，OMO的规模由各交易商根据政策利率、自身流动性的需求、对市场的判断决定，这使得利率信号传导的开端更加市场化。在该篇报告中我们亦建议“宜使非工具模式成为DR007运行的常态，但在收益率曲线长端估值明显过贵的当前，出于宏观审慎等因素的考量，阶段性地恢复DR007的工具属性、引导其适度上行许是维护市场平稳发展的应有之义。”
1月中旬至当前（注：2月8日），DR007的均值为2.02%，显著高于1.50%的7D OMO利率，反映出现阶段DR007正处于工具模式。为何货币当局引导资金利率阶段性地高位运行？我们认为这是对多种因素综合考量的结果，而遏制长债收益率快速下行是其中的主要因素。当前10Y国债收益率为1.61%，低于14D OMO利率（注：1.65%），这显然仍不够合理。我们认为，在收益率曲线长端适度上行之前，资金市场是不易（亦不宜）明显宽松的。
目前，部分投资者押注货币当局“不敢”继续维持资金的紧平衡。实际上，今年1月即有较多投资者在押注央行“不敢”引导资金利率上行，现在看已经被证伪了。类似的例子还有很多。例如，13年5月、16年8月时也有不少投资者押注货币当局“不敢”持续收紧流动性，但现在看亦是错的。再如，曾有很多投资者押注相关部门“不敢”让信用债实质性违约，但14年3月“11超日债”的发行人未能按时全额支付当期利息。此后，一些投资者又退而押注“不敢”让国企债违约、“不敢”让员工人数多的大企业违约等，这些逻辑初看起来似乎有些道理，但皆经不起实践的检验。而且，在上述例子中，当投资者在资金和债券市场押注失败后，又容易产生恐慌情绪，加速市场的下跌。我们认为，与其凭空地、主观地押注“不敢”，不如遵循一些客观的、本质性的规律。经济运行和融资状况分别是影响货币政策的最根本和直接的因素。融资状况方面，在今年1月27日的报告《春节后资金和债券市场如何演变？》中，我们曾阐述过“1月信贷增长的势能较强、‘开门红’的成色较高。（注：在分析今年1月信贷时，需要对春节放假、地方政府化债、中小金融机构化险所形成的影响予以充分还原。）”经济运行方面，去年9月下旬以来的一揽子增量政策使经济在波动中回升，今年“春节经济”展现出新气象，为年后的货币政策增添了“底气”。例如，今年春运首日至第26日（即1月14日至2月8日），民航累计客运量5958.9万人次，比2024年同期（即1月26日至2月20日）增长6.8%。再如，今年春节档期电影观影1.87亿人次，较去年同期提高12.8%；票房收入95.07亿元，较去年同期提高16.6%。另如，今年春节假期国内出游5.01亿人次，较去年同期提高5.7%；国内出游总花费0.68万亿元，较去年同期提高7.0%。
经济运行中出现的可喜变化已经在资本市场得到了体现。例如，今年2月7日上证综指的收盘价为3303.67点，较去年9月18日时的最低价和春节前一交易日的收盘价分别上涨了22.83%和1.63%。或许这些变化在债券市场中暂未充分体现，但我们相信随着经济运行中的好消息越来越多，量变终究会引起质变。综上，我们仍然维持今年1月20日报告《利率信号正沿着曲线传导》中“随着利率信号沿着曲线不断向长端传导，曲线长端的上行会更为充分”的观点。
2、风险提示
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