美国人被告知另一个令人放心的迹象是，基于调查的中长期通胀预期指标似乎并未上升。正如经济顾问委员会在2021年4月发布的令人安心的推文所说，“一项月度综合指标总结了22种不同的基于市场和调查的长期通胀预期指标，表明预期较高，但这些预期水平仍保持在历史水平之内。”然而，从历史上看，这些基于调查的长期通胀预期和利率预测在预测通胀方面有着糟糕的记录。如图3所示，10年期国债利率在通胀上升之前并未上升。换句话说，市场可能会对通货膨胀感到意外。例如，利率并不是上世纪70年代通货膨胀或上世纪80年代通货紧缩的信号，希腊政府可以以低利率借款，直到全球金融危机爆发时，希腊政府再也无法这样做了。通胀，就像典型的银行挤兑一样，是不可预测的，因为它是以预期为条件的，而预期可以变化得非常快。
图 3. 10年期国债收益率和消费者价格指数，1962-2022年
在高负债时期控制通货膨胀
在政府一次性借贷和印制5万亿美元之后，出现1970年代规模的持续高年度通胀的风险很低，尽管现在每个人都承认高通胀仍在持续。在2020年缓慢开局后，衡量市场对未来五年通胀预期的五年盈亏平衡通胀率开始快速上升。2021年11月，它达到了20年来测量历史上的最高点。这一增长令人担忧，而且仍在持续，但大多数经济学家认为，如果通胀持续，美联储可以也将及时提高利率，以维持其作为通胀斗士的信誉。但是，如果通胀持续下去，美联储应该在什么时候加息？具体来说，应该加息多少？在这个问题上，不同的人给出了不同的答案。过去的一个教训是，除非利率上升到足以超过通货膨胀率，否则很难控制通货膨胀。斯坦福经济学家约翰·泰勒（泰勒规则以他的名字命名）建议，例如，如果通货膨胀率从2%上升到5%，那么利率应该上升4.5个百分点（两个利率之间差距的1.5倍） 。
如果增加2.0%的通胀目标和1.0%的长期实际利率，则该规则建议联邦基金利率为7.5%。包括美联储官员在内的其他人不同意，并认为有必要大幅降低加息幅度。正确回答这个问题非常重要。一方面，紧缩性货币政策降低了总需求，这可能导致产出和就业下降，尤其是在工资和价格都具有粘性的世界中。另一方面，在加息时犹豫不决可能会加剧通胀并加剧最终对抗通胀所需的加息。美国在1970年代和1980年代初期看到了这种权衡。美联储主席保罗·沃尔克不得不将利率从9%提高到19%，并在1982年之前放慢货币增长，这些政策的后果是持久的：在通胀开始下降后很长一段时间内，利率仍然居高不下，因为更多厌恶风险的债券持有人要求更高的回报。如今再次面临这种权衡，在美联储资产购买终止后，美联储宣布从2022年3月开始，三次小幅单独加息（不足以使实际利率处于正值区域）。
但美国的债务规模使得今天对抗通货膨胀比过去更加困难。需要牢记一些重要的财政事实：公众持有的美国债务现在为23万亿美元，相当于GDP的100%，并且很大一部分美国债务是短期到期的（25%的美国债务必须每年展期）。因此，任何足以对抗通货膨胀的利率增加都会迅速使联邦预算爆炸。利率上调至1%将使赤字每年增加约2500亿美元，上调至5%将使赤字增加1万亿美元，上调至20%将使赤字增加4万亿美元。这些赤字的大幅增加在政治上不会受欢迎。此外，从理论上讲，还本付息的显着增加会挤出其他政府支出，使立法者更难实施财政整顿（增加税收收入或减少公共支出）。如果没有财政整顿，提高名义利率会提高实际利率（如果假设价格具有粘性）。较高的实际利率将通过较低的通货膨胀（增加财富的实际价值）和较高的利息收入（增加家庭收入流动）来增加家庭财富。
因此，尽管央行的目标是降低通胀，但它的努力可能会因增加对商品和服务的需求而适得其反。如果没有财政整顿计划（例如，增加税收以抵消财富效应），更高水平的债务会放大这些（需求驱动的）通胀压力。正如经济学家埃里克·利珀所说，“财政应对措施至关重要，甚至对于货币政策对通胀的影响也是必不可少的。” 这是“巴西式的利率和恶性通货膨胀与成功控制 [原文如此] 通货膨胀之间的区别，”他补充道。实证研究证实，财政紧缩是降低持续通胀的关键因素。例如，在过去三个最近战胜通货膨胀的胜利期间，立法者实施了财政整顿（通过增加收入、减少支出或两者兼而有之）：在1940年代后期、1980-1982年经济衰退之后和1990年代中期。换句话说，稳定的通胀预期不是靠美联储的强硬来支撑的，而是靠稳健的财政政策。
不幸的是，在传统的通胀辩论中，财政和货币预期之间的这种联系经常被忽视，财政当局的行为就好像通胀结果独立于财政政策一样。虽然这种由债务引发的通胀在短期内的风险可能很小，但中长期风险却很大。下面几节给出了这一事实的三个原因。债务预测并不令人鼓舞，债务的资金主要来自于短期证券展期国会预算办公室（CBO）的年度长期预算前景十分严峻。CBO预计未来10年的年度赤字将占GDP的4%左右，并且预计在此期间将借入约20%的联邦支出。如前所述，公众持有的联邦债务是GDP的100%。国会预算办公室预计，未来十年，公众持有的债务将上升至 GDP的106%。预计2050年债务与GDP之比为203%（见图4和图5）。
图 4.公众持有的联邦债务，1900-2050年（预计）
图 5. 公众持有的联邦债务，1970年第一季度至2021年第三季度
在接下来的30年中，CBO预测美国将经常出现5%的原始赤字，而债务利息将显着增长（图6）。这些预测基于这样的假设，即美国没有新的紧急情况、没有新的重大政府计划，也没有未来的衰退。他们还省略了联邦无资金准备的负债（承诺给公众的利益——主要是老年人——联邦政府没有连贯的计划提供资金）。巨额债务和持续的未来赤字将美国置于陌生的危险之中，从而增加了投资者相信今天持有的债券将通过未来的印钞来偿还的可能性，从而导致未来的通货膨胀。
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