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报告标题：信用债发行环比缩量，信用利差进一步压缩——信用债月度观察（2025.02）报告发布日期：2025年3月11日分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001分析师：秦方好 执业证书编号：S0930524080001摘要
1、信用债发行与到期
整体来看，截至2025年2月末，我国存量信用债余额为29.49万亿元。2025年2月1日-2月28日，信用债共发行7704.53亿元，月环比减少35.72%；总偿还额5811.97亿元，净融资1892.56亿元。
城投债方面，截至2025年2月末，我国存量城投债余额为15.53万亿元。2025年2月的城投债发行量达3390.63亿元，环比减少31.01%，同比增长8.77%；2025年2月的城投主体净融资额为883.03亿元。
产业债方面，截至2025年2月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为13.97万亿元。2025年2月的产业债发行量达4313.9亿元，环比减少38.99%，同比增长26.83%；2025年2月的产业主体净融资额为1009.53亿元。
2、信用债成交与利差
城投债方面，2025年2月，我国城投债成交量为8233.58亿元，环比有所下滑，同比有所增长。2025年2月城投债换手率为5.3%。我国各等级城投的城投债信用利差较上月有所收窄。
产业债方面，2025年2月，我国产业债成交量为9814.7亿元，环比有所下滑，同比有所增长。2025年2月产业债换手率为7.03%。我国各等级产业债信用利差较上月均有所收窄。
3、风险提示数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。1、信用债发行与到期情况
1.1 信用债发行情况该篇报告中信用债的统计口径为狭义口径信用债（企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具）。截至2025年2月末，我国存量信用债余额为29.49万亿元。2025年2月1日-2月28日，信用债共发行7704.53亿元，月环比减少35.72%；总偿还额5811.97亿元，净融资1892.56亿元。
1.1.1 城投债
我们以Wind城投和YY城投的并集为此篇报告城投债的统计样本。整体来看，截至2025年2月末，我国存量城投债余额为15.53万亿元。2025年2月的城投债发行量达3390.63亿元，环比减少31.01%，同比增长8.77%；2025年2月的城投主体净融资额为883.03亿元。
分区域来看，发行量方面，江苏省城投债发行量位列各省级区域第一位，达773.2亿元，山东省、浙江省、四川省和重庆市居其后，城投债发行量分别为437.32亿元、280.28亿元、190.57亿元和168.4亿元。剩余省级区域中，城投债发行量超过150亿元的区域包括广东省和河南省。辽宁省和贵州省的城投债发行规模较小，分别为15亿元和18.55亿元。吉林省、宁夏回族自治区、海南省、甘肃省、黑龙江省、内蒙古自治区、青海省和西藏自治区无城投债发行。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
发行量变化方面，2025年2月，新疆维吾尔自治的城投债发行量较上月增长较多，增长73.4亿元。江苏省、浙江省、广东省和北京市的城投债发行量较上月减少较多，分别减少571.88亿元、175.98亿元、159.1亿元和102.1亿元。
净融资额方面，我国各省级区域中，山东省、浙江省、江苏省和四川省的净融资额数值较大，分别达185.48亿元、129.29亿元、120.79亿元和120.58亿元，湖南省的净融资为负且绝对值较大，达78.02亿元。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
分评级来看，AAA级城投主体债券发行量为1415.01亿元，占2025年2月城投债发行总量的比值为41.73%；AA+级城投主体债券发行量为1449.86亿元，占比达42.76%；AA级城投主体债券发行量为514.69亿元，占比达15.18%。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
1.1.2 产业债
整体来看，截至2025年2月末，我国存量产业债（狭义口径信用债中的非城投债部分）余额为13.97万亿元。2025年2月的产业债发行量达4313.9亿元，环比减少38.99%，同比增长26.83%；2025年2月的产业主体净融资额为1009.53亿元。
分行业来看，发行量方面，根据申万一级行业分类，非银金融的狭义口径信用债发行量位列所有行业第一名，达833.36亿元。公用事业、交通运输业、房地产业、石油石化业、煤炭业和综合业居其后，债券发行量均超过200亿元。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
净融资额方面，非银金融业的净融资额较大，净融资额达389.66亿元。公用事业和煤炭业的净融资额为负且绝对值较大，净融资额分别为-92.43亿元和-46.06亿元。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
分评级来看， AAA级产业主体债券发行量为3874.9亿元，占2025年2月产业债发行总量的比值为89.82%；AA+级产业主体债券发行量为349.6亿元，占比达8.1%；AA级产业主体债券发行量为87.4亿元，占比达2.03%。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
1.2 信用债到期情况
1.2.1 城投债
在统计各省级区域的城投债到期情况时，我们假设回售日在2025年2月28日之后的城投债将于回售日进行100%回售。2025年3-12月，江苏省、山东省和浙江省的城投债到期规模较大，均高于4000亿元。
1.2.2 产业债
在统计各行业的信用债到期情况时，我们假设回售日在2025年2月28日之后的产业债将于回售日进行100%回售。2025年3-12月，公用事业、非银金融业、房地产业、交通运输业和建筑装饰业的信用债到期规模较大，均高于3000亿元。
2、信用债成交与利差
2.1 信用债成交情况2.1.1 城投债成交量方面，2025年2月，我国城投债成交量为8233.58亿元，环比有所下滑，同比有所增长。2025年2月城投债换手率为5.3%。（城投债换手率计算公式为：当月城投债成交金额/当月末存量城投债余额。）
2.1.2 产业债
成交量方面，2025年2月，我国产业债成交量为9814.7亿元，环比有所下滑，同比有所增长。2025年2月产业债换手率为7.03%。（产业债换手率计算公式为：当月产业债成交金额/当月末存量产业债余额。）
2.2 信用债利差情况
2.2.1 城投债
整体来看，2025年2月，我国各等级城投的城投债信用利差较上月有所收窄。其中，AAA级城投的城投债平均信用利差为65bp，较2025年1月收窄4bp；AA+级城投的城投债平均信用利差为79bp，较2025年1月收窄5bp；AA级城投的城投债平均信用利差为93bp，较2025年1月收窄5bp。
分区域来看，AAA级城投中，利差水平方面，云南省、陕西省和河南省的城投债信用利差较大，分别达145bp、119bp和106bp。利差变化方面，我国各省级地区的AAA级城投债平均信用利差整体收窄。其中，河北省和陕西省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄11bp和9bp。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
AA+级城投中，利差水平方面，青海省、广西壮族自治区、云南省和陕西省的城投债平均信用利差较其他省级地区处于较高位置，分别达197bp、153bp、145bp和122bp。利差变化方面，我国各省级地区的AA+级城投债平均信用利差涨跌互现，其中，青海省和云南省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，分别达45bp和16bp。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
AA级城投中，利差水平方面，四川省、山东省、广西壮族自治区和重庆市的城投债平均信用利差较大，分别为164bp、145bp、138bp和135bp。利差变化方面，我国各省级地区的AA级城投债平均信用利差涨跌互现。其中，四川省的城投债平均信用利差收窄幅度较大，达8bp。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
2.2.2 产业债
整体来看，2025年2月，我国各等级产业债信用利差较上月均有所收窄。其中，AAA级产业主体的债券平均信用利差为65bp，较2025年1月收窄2bp；AA+级产业主体的债券平均信用利差为79bp，较2025年1月收窄13bp；AA级产业主体的债券平均信用利差为93bp，较2025年1月收窄5bp。
分行业来看， AAA级产业主体中，利差水平方面，房地产业、钢铁业和汽车业的信用债信用利差较大，分别达88bp、87bp和74bp。利差变化方面，各行业的AAA级信用债平均信用利差整体下行。其中，电气设备业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，收窄18bp。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
AA+级产业主体中，利差水平方面，电子业、钢铁业和化工业的信用债平均信用利差处于较高位置，分别为320bp、133bp和129bp。利差变化方面，各行业的AA+级信用债平均信用利差涨跌互现。电子业和纺织服装业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，分别收窄97bp和33bp。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
AA级产业主体中，利差水平方面，电子业、建筑材料业和农林牧渔业的信用债平均信用利差较大，分别为214bp、196bp和136bp。利差变化方面，各行业的AA级信用债平均信用利差整体下行。采掘业的信用债平均信用利差收窄幅度较大，达34bp。（注：本段所有数据均指2025年2月。）
3、风险提示
数据统计口径不同；部分行业基本面恢复速度较慢，流动性恶化的前提下，债券违约风险可能超出预期；若相关政策收紧，需要警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度将加快。本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。
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