啤酒行业深度研究报告：啤酒高端化中局之辩

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来源：华创证券全文20页

引言:啤酒高端化仍是第一趋势，经历过去两年极致的压力测试后，啤酒高端化行至中局，仍在扎实前行。本文聚焦当下市场分歧点，一是通过国际对比和品类对比理解中国啤酒高端化潜力;二是高端化下半场的空间、路径和格局展望;三是观察边际变化，把握 24 年投资节奏。

国际对比:日本不可简单对标，放眼海外普遍经验，中国仍有升级空间。部分投资者以长期通缩作为背景假设看啤酒，并以 90 年代后的日本啤酒行业对标中国。但实际上，日本是长期通缩(市场纵深也不足)和产业政策(酒税影响)压制的极端情景，中日啤酒不可简单对标;且日本啤酒虽价格表现较疲软，但极致压力下高端占比仍有提升是亮点。而更广阔视角对标海外发现，多数国家中高档啤酒占据销量主流，而中国当前低档占比较高、仍有较大升级空间。而对比国内其他消费行业看，我们认为在过去二十年中国消费品在通胀大浪潮下，啤酒并未跟上升级步伐，仅是近 5-6 年加速提升，仍有明显“后发优势”。

高端化下半场:增速换挡不改前行，8-10 元取代 6 元是确定性较高逻辑，10元以上难度虽大但玩家更少。19-23 年间行业销量结构已从“大底尖顶”升级为“金字塔形”，展望未来 5 年，我们测算啤酒行业总量基本稳定，结构将进一步向“均衡型”转变。方向上，高端化进入第二阶段，行业升级增速换挡但方向不改。路径上:1)核心仍是 8 元以上持续扩容，且 8-10 元取代 6 元价格带是高端化确定性较高逻辑。青岛经典 200 万吨大单品直接提价成功与 U8的持续放量，均说明该价格带生命力旺盛。2)10 元以上:更重品牌长期培育，我们判断难度虽大但玩家更少，华润旗下喜力增势迅猛，百威稳健不乏亮点，其余品牌表现偏弱。

格局演绎:错位竞合，层次分明，百威培育超高端，华润借喜力占高端，青啤燕京享次高档扩容红利。经测算超高档(15 元以上)约 90 万吨，百威积淀深厚，当前超高档市占率超 50%，且战略上重视度高。高档(10-15 元)约520 万吨，当前百威份额约 36%位列第一，华润借喜力占位并带动纯生增长，当前市占率已迅速提升至约 31%，且势能最强有望赶超百威。次高端 (8-10 元)约 600 万吨，青啤经典提价辅以 1903 享扩容红利，当时市占率30%居首;燕京市占率 17%，U8 全国化迅速放量;华润市占率 14%，Super X规划产品焕新并从过去的个性化转向大众化，在老勇闯近 300 万吨销量大盘基础上重整出发。

24 年展望:经营有望渐回暖，成本红利释放。受益于天气晴朗及餐饮复苏，23 年春节多地反馈动销略超预期且结构表现较好。虽然 Q1 销量在高基数下或仍有压力，但建议持续关注节后复苏情况，一旦需求复苏力度转强，旺季同期低基数下有望迎来高弹性增长催化。成本端，大麦成本预计下行约10%，包材预计压力较小，以青啤为代表测算中性预计毛利率有望提升 2pcts上下，放大 24 年业绩增幅。此外，部分投资者担忧龙头增加低档费投导致格局恶化，当前利润导向已是行业共识，且调研反馈仅是战术性调整，不必过虑低档费投增加带来全面竞争加剧。

投资建议:升级行至中局，盈利改善明确，继续重申推荐。当前市场对高端化的过度担忧导致估值回落，但实际上高端化方过半程，是龙头中长期盈利提升的核心驱动。24 年内看，成本红利带动下盈利预测置信度较高。当下 PE视角华润、青啤 24E 分别约 15、20 倍，同时啤酒企业现金流稳定，估值底部重申推荐。首推华润和青啤(A+H)，推荐改革持续推进的燕京，关注重啤、百威。

风险提示:消费力持续疲软，高端销售不及预期，竞争加剧，成本降幅不及预期，测算涉及假设较多可能存在误差等。