文/每日资本论

讲的是互联网故事。

对于中医市场寄予厚望的人正在大呼过瘾——插上互联网，中医就能飞了。

表面上看起来的确如此。近日，摩根士丹利的研究报告显示，其首次给予固生堂控股有限公司（下称 固生堂）“增持”评级。原因是，中医行业受政策所支持，而固生堂的医师网络超过2.3万人，预期随着经营规模扩大及进一步建立品牌知名度，来自内部中医医师的收入贡献将上升，从而改善经营杠杆。

预计，2022至2024年收入年复合增长率将达26%，受同城渗透率和新市场进入的推动，调整后的利润年复合增长率为35%，给予目标价43.5港元。

截至5月20日，固生堂股价为29.95港元，总市值69亿港元，与上个交易日持平。换言之，固生堂的股价还有近一半的涨幅。

非止如此。3月30日，固生堂作为“中医馆第一股”上市后发布的第一份年度业绩报告显示，2021年其实现营收13.72亿元，同比增长48.3%。

具体来说，在收入来源上，医疗健康解决方案(中医医疗服务)对总营收贡献最大，占总营收的97.8%。该业务营收达到13.4亿元，较上年同期增长50.6%。另一项业务销售医疗健康产品，2021年营收为0.29亿元，同比减少13.3%。

这当然鼓舞人心。毕竟，作为中国传统医学，中医由于种种原因颇受争议。若中医领域的企业股价能够大幅上涨，也从一个侧面证明，中医正在受到越来越多的关注。

但细心的投资者或许会发现，2021年固生堂净利润亏损实际高达5.07亿元，亏损同比扩大98.27%。而从2018年至今，其净利润呈现连续亏损，且亏损额度不断加大，4年累计亏损10.84亿元。

显然，固生堂陷入了一个窘境——叫好不叫座。

这难免令人担心，在资本热捧下，固生堂未来究竟能走多远？要知道，在商业世界里，资本热捧后轰然倒塌的案例举不胜举。比如，小黄车ofo、乐视。

玩的是互联网化

肯定有很多人好奇，固生堂到底有什么魅力吸引了资本关注？

公开资料显示，固生堂董事长兼总裁是涂志亮，1978年出生。2004年，26岁的涂志亮先生加入爱康，作为爱康国宾的创始人之一，出任销售总监。2010年8月，离开爱康后，他与知名投资人王荣光共同创办固生堂中医连锁服务机构，出任董事长兼总裁。

从2014年起，在两年内完成三轮融资，不仅获得NEA、富达亚洲、美国史带集团、平安集团等国内外战略投资巨头的青睐，更以7000万美元创下中医领域单笔融资数额之最。2021年，固生堂在港交所挂牌上市，由此成为“中医馆第一股”。

之所以，资本看中固生堂一个很重要的背景是，中医市场前景广阔。弗若斯特沙利文分析称，中国中医大健康产业的市场规模预期于2030年将达到约3万亿元。

中医药“十四五”规划提出，2025年中医医疗机构需要达到9.5万家，相比2020年底增长31%，其中中医医院数量目标为6300家，其余8.87万家普遍为中医诊所，中医诊所需净增加2万家以上。

请注意，摩根士丹利的报告中这样写道：固生堂在高度分散的中医药服务市场中市场占有率达约0.3%，拥有全国布局，是行业中少数跨区域的机构。

什么意思？0.3%的市场占有率就已经是中医药服务行业中的翘楚了，可以想象，一个没有巨头企业的行业里，市场空间有多大。

如何快速占领市场，并成为行业龙头企业也就成为了各大中医药服务企业的首选。问题是怎么玩转？

涂志亮曾表示，固生堂要引导中国千年中医实现产业化，让中医插上互联网技术与资本的翅膀，飞向全球。

受传统营销思维的影响，固生堂最初采取的是会员制。这也是众多零售企业和医疗健康服务企业的传统营销手段。“每日资本论”认为，如果持续这种模式，固生堂也就那么回事，不可能得到快速发展。毕竟，传统的套路大家都会，资本也不会相信一个老掉牙的故事。

公允地讲，涂志亮在营销模式上应该仔细研究了互联网运营模式。

他为吸引医生加入，采取了“医生合伙人”的商业模式，即医生可以以单店入股的形式，与固生堂一起开办中医馆。固生堂占股70%，医生占股30%，由固生堂负责运营管理，医生负责出诊。医生随时可保底退出。根据固生堂此前的透露，医生在固生堂的诊金提成，全国平均为八成。名医每次600元的诊金则是100%返还医生。

这样做的好处在于，不仅解决了“西医看门，中医看人”的问题，更快速捆绑中医人才，以达到快速扩张门店的目的。

除了自建门店之外，固生堂亦对并购门店有一套成熟的整合模式，包括供应链替换、人员支援、专家帮扶、获客渠道调整、品牌赋能等，能帮助并购店实现业绩迅速增长。

太平洋证券研报披露，目前固生堂共有32家并购门店，其中已收回投资的门店数量为14家，平均投资收回周期为35个月，未收回投资的门店数量为18家，预计平均投资收回周期为53个月，总体来看，公司平均并购店的投资收回期约为47个月。

还有一个亮点。固生堂在上市招股书里，第一次提出了OMO的概念也就是线上线下融合。为此，也付出巨资先后收购了白露中医和万家中医，结合固生堂原有的线上服务，搭建固生堂自己的互联网诊疗平台。本次年报中，固生堂也特别披露了线上收入1.53亿，占年度整体收入的11%。

到此，一个互联网化的中医药服务龙头公司的线路图就逐渐清晰起来了——通过大幅让利锁定稀缺的中医人才，然后快速自建或并购门店，快速占领市场。

这个线路图能够让资本相信的大前提是，互联网+中医药创业公司中，公布融资情况的企业共33家，其中处于A轮及A轮以前的企业31家，占比超过90%；处于种子期及天使期的共17家，占比超50%。说明互联网+中医药企业一半处于idea阶段，部分完成产品原型，新兴的互联网+中医盈利模式尚未清晰。

也就是说，盈利模式尚不清楚的前提，谁能拿下更多的门店，谁就是这个行业的老大。当然，这一切一切的前提是靠钱“烧”出来的。

烧钱故事能讲多久

等等，这是不是超级眼熟？

没错。国内的绝大多数传统公司，都以赚钱为目的，除非疯了去亏钱。但，这种理论在互联网行业似乎并不通用。

让人见怪不怪的是，互联网公司似乎是以亏钱为目的。因为互联网是一个寡头的市场，只有把对手都给烧死了，自己才能独享所有的利润。比如说美团、滴滴等。

美团财报显示，2021年其净亏155.72亿元。事实上，从2018年美团上市以来，美团实际已经连续亏损多年，只有2020年，美团才真正扭亏为盈，有了48亿元的净利润，2021年立刻又陷入了巨额亏损之中。

更让外界猜测的是，2022年3月以来，红杉资本中国基金创始人和合伙人沈南鹏分别两次减持美团。其中沈南鹏分别于4月27日和29日，售出4295.72万股美团股票，套现约62.27亿港元。

难怪，有网友说，互联网公司只要有一个好的故事，然后把市场规模做出来，就可以上市去圈钱了。投资人也会不停地加入进来，然后一起出钱把这个市场做火。等到资本市场上，找个机会脱壳，最后让小股民去接盘。

因为到现在，互联网公司运营模式讲得最好的还是阿里巴巴。也因为阿里巴巴的盈利，并成为绝对领先者，这个模式深深地影响了整个互联网领域。

但很多人会发现，钱烧着烧着，把自己快烧死了。

国人应该都记得在共享经济时代下的小黄车故事。当年，小黄车拿钱拿到手发软，动辄就几亿美金，也不知道让多少其他行业的创业者眼红。但为了日本软银公司孙正义的18亿美元投资，小黄车大笔烧掉了几十亿人民币后，孙正义掉链子了。一下子，小黄车从云端跌落尘埃。

固生堂能跑多远？

显而易见，中医药服务行业正在重复当年共享单车大战、外卖大战、网约车大战的故事，而固生堂要真正跑出来，大前提就是有充裕的资金。

下面就来看看固生堂怎么赚钱。其财报显示，在收入来源上，医疗健康解决方案(中医医疗服务)对总营收贡献最大，占总营收的97.8%。该业务营收达到13.4亿元，较上年同期增长50.6%。另一项业务销售医疗健康产品，2021年营收为0.29亿元，同比减少13.3%。

业务营收来源中，线下医疗机构为12.19亿元，占比88.8%；线上营收1.53亿元，占比11.2%，线上营收较上一年增长536.3%。2021年，固生堂收入中医保统筹收入占比为13.2%，较去年同期下降1个百分点；医保个人账户与自费收入合计占比达到86.8%。其中，患者自费收入占总营收比例为72.2%，该项来源的收入在去年实现了50.6%的增长。

将上述几项归纳一下，简单说，固生堂收入大部分来自线下的医保和自费的医疗健康解决方案。请注意，固生堂的财报显示，提供医疗健康解决方案的成本为7.36亿元。这就吃掉了这项收入的一半以上。要算上与医生的30%分成，固生堂实际拿到手里的也没有多少。这也其为何持续亏损的原因之一。

更为重要的是，固生堂商业模式是高度可复制，其获医能力和获客能力也都是可以复制。可以想象，目前这个市场尚无巨头的情况下，未来一旦有大巨头企业进入或者其他公司给予更高优惠条件，到那时，谁还敢说能有把握拿下更多的中医资源？

而中医看人，这也是无法被打破的铁律。无论现在医疗解决方案收入如何如何，未来一旦失去稀缺名中医的保障，固生堂也好，还是谁也好，都无法在这个行业继续高歌猛进。

连锁反应，一旦中医资源得不到保障，门店到那时就会大概率地亏损，就会陷入开的越多亏的越多的尴尬境地。

说实在的，这个问题能否处理妥当，直接关系到固生堂的互联网故事能否继续讲下去。固生堂必须认真面对这个挑战。

还有一个问题也需要刻不容缓地解决。2021年，固生堂的销售医疗健康产品，的营收为0.29亿元。也就是说，固生堂到目前为止，还没有学会真正地去卖医疗健康产品。

反过来想，如果医疗健康产品业务能够做大，并能达到将业务收入占比提高至30%，甚至达到50%，那么固生堂肯定会脱胎换骨。公司主营业务变成了“两条腿”走路，不仅抗风险能力增强，给予资本市场的故事也会更加有内容。

而且，一旦真正形成品牌效应的医疗健康产品，那么固生堂的业绩增长或成几何倍数放大。这种案例在企业业绩也很多。比如，上世纪90年代被视为“神话”的陕西505神功元气袋。

这个市场太大，研发投入也会随之增大。但固生堂可以在初始阶段，学会如何把现有的保健产品给卖好，打出品牌。

“每日资本论”认为，固生堂将传统的中医馆用互联网模式运营，达到快速扩张的目的。但未来，类似同仁堂这样在医疗方案和医疗健康产品上，都能让老百姓较为信任的老字号传统中医药馆，才是固生堂真正应有姿态。这也决定了固生堂到底能走多远。

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