文 | 谢泽锋

编辑 | 杨旭然

出品 | tide-biz

一路遭到爆锤的“地惨股”，包括了华夏幸福、泰禾集团、蓝光发展、恒大集团等大型房企，有些已经爆出流动性危机。

基本放弃拿地的恒大，今年的主要工作可以总结为“暴雷-救火-灭火”，股价随着事件的进展反复折腾，但总的趋势还是一路下跌。

再加上“三道红线”、贷款集中管理等监管政策频繁出台，一有风吹草动，资金便迅速逃离房地产板块。

地产指数已经跌到了2018年熊市的水平，中证房地产指数历史首次跌破了净资产：7月21日的PB跌到了0.99倍。

从2020年开始，地产股就进入了至暗时刻，中证房地产指数全年累计下跌近13%；进入2021年，地产股仍然是全市场“最熊的崽”之一，年初至7月21指数累计跌幅为12.02%。

各大地产企业的股价纷纷跌破每股净资产，地产股跌到“跌妈不认”。

除了市值仅有净资产约一半的恒大之外，龙头房企中最惨的要数孙宏斌治下的融创中国（01918.HK），如今市盈率不到三倍，市净率仅有0.7倍。

估值太低，股价太惨，以至于孙本人都看不下去了。

01 抄底并被套牢

面对市场给融创定出的破产价，除了开年后收购彰泰地产和继续买地之外，孙宏斌也开始自掏腰包，抄底自家股票。

先是自己买。第一批是在2020年12月30日，孙宏斌斥资4982万港元，增持融创中国 180万股。

此后，孙宏斌分别于2021年1月4日、1月5日增持290万股和94万股，还拉上了自己的铁哥们——行政总裁汪孟德一起增持。6月18日，两人共斥资8640万港元增持318.9万股融创中国股票。其中孙买了7865万港元。

算下来，孙宏斌个人前后4次增持，一共花了2.28亿港元。

但地产股随后的下跌超过想象，融创的股价下跌似乎没有尽头。个人增持不见效，融创开始从公司层面回购股票。

7月20日，融创中国斥资1.53亿港元回购680万股股票，此后的7月21日，融创中国再度斥资7587万港元回购330万股。两次回购总投入2.28亿港元。

并且融创两次回购后股票将被以注销，这被市场解读为要“死磕”做空者。7月22日，融创股价涨超4%。

不过，孙宏斌掏腰包抄底的钱，全都被套牢了。

融创中国股价表现（2020年1月至今）

被融创套牢的不仅是孙本人，还有海内外大大小小的一众投资者，整个地产行业已经成了资金的坟场。

如今的锂电池、光伏有多火热，地产股就有多冰冷。

02地产黄昏

如果从销售数据来看，今年上半年的房地产市场其实一片火热。

克而瑞数据显示，百强房企前6月实现销售操盘金额61499.1亿元，同比增长36.7%。头部房企仍是强者恒强，前5月，TOP3、TOP5、TOP10、TOP20房企累计销售额同比上涨14.5%、27.1%、33.1%及40.8%。

然而，一边是销售火热，另一边却是股价、估值跌到了冰窖里。

中证房地产指数PE已经下滑至历史最低值，7月21日仅有7.76倍。即便在2014年的地产熊市，房地产指数PE也有10倍左右。

地产股表现和销售端明显倒挂，资金的关注点主要在政策的态度。

首先，政策层面日渐趋严。仅在今年前5月，各地房地产调控次数就超过234次，只要有房地产过热的火苗，就会被迅速掐灭。

中国经济要从过度依赖房地产，转向以芯片、新能源等为代表的高科技产业为引擎，已成为一种共识。国家高层下定决心让楼市回归到“房住不炒”的根本属性上来，严调控将是常态。

政策影响情绪，情绪改变资金风格，最终资金不断逃离地产板块。

其次，地产企业盈利能力进一步下降，导致估值中枢下移。

贷款集中管理、严防经营贷违规流入楼市、试点商票数据监管……在严监管、调控加码、土地两集中的背景下，本就高负债经营的房地产企业雪上加霜。

2015年以来，在较低利率的环境下，地产终端需求强劲，全国房价持续上涨。各地相继出台了“限价令”，比如，广州要求每年新房价格最多只能涨5%。

供给端，土地市场却十分火热，土地溢价率维持高位。终端售价遭到限制，土地成本高居不下，导致地产行业盈利能力持续下滑。

“三道红线”的监管下，踩中红线的企业融资受限，只能通过打折促销降价，迅速回笼资金，实现自我造血。最典型的就是恒大，各种花式促销层出不穷，加剧盈利能力的进一步下滑。

“地货比”——楼面价（拿地价格）对销售价格的比值，是用来观察房企盈利能力的一个数据，地货比越低，房企毛利率越高。

数据统计发现，地货比在2016年Q1后迅速攀升后始终位于高位，对应着行业的毛利率从2018年的32%持续下降到2020年的27%。

今年5月杭州集中土拍后，杭州最大的房地产公司滨江集团在回答投资者提问时，董事长戚金兴表示：“要努力做到1%-2%的净利润水平”。

地产圈被这个数字炸开了锅。其实他在去年底就曾公开表示：“滨江集团利润率5%已经算高了，其他兄弟单位可能还达不到这个数字 。”

房地产开发需要一定的周期，近两三年高价拿地，对应的则是低毛利的项目，在未来2-3年才能消化完，最终反映到企业营收和利润上。也就是说，未来2-3年里，地产行业的盈利情况都难言好转。

03 抄底融创，还是被融创抄家？

从成长性来看，融创在TOP5房企中处于领先地位。

时间拉长到10年的跨度来看，融创十年实现近70倍销售额的跨越式业绩增长，10年的复合增速高达53%，而碧桂园、恒大、万科、保利则为37%、30%、21%、23%。

这个数字就是融创高速成长的底色。

另一个视角是，随着地价越来越贵，联合开发成为一种趋势，因此“权益金额”成了具有含金量的财务指标。

自2015年起，融创中国权益销售金额占比在63%-73%之间波动，2017年达到73%的高度后逐年下滑，今年上半年权益占比下降至63%。

与销售额的增速相比，权益销售金额要逊色的多，去年的同比增速仅为1.3%，和龙光集团的同比增31.9%、龙湖增长11%相比就要差不少。

融创拥有充足的土地储备。土储面积高达2.58亿方，仅次于碧桂园；其中78%的货值位于一二线城市。

2020年底，这些地皮价值3.1万亿元。以这一年的销售面积计算，可供销售年限达6年，居Top5房企中的首位。

但从盈利角度来看，公司毛利率近年来持续下降，去年毛利率下滑至21%，较2019年下降了3.5个百分点。

为了扩大规模，融创大举进攻二三线城市，单位售价持续下滑。数据显示，融创近六年销售单价由2015年的20977元/平方米，下降至去年的14024元/平方米，导致毛利率承压。

公告显示，今年上半年融创合同销售均价约14620元/平方米，价格有所回升，这将改善公司盈利水平。土地成本则有所下降：得益于多元化的拿地途径，融创今年的拿地成本由去年的4306元下降至4270 元/平。

一升一降，融创2021年的毛利率水平将会随之有所变化。

资本市场最为关心的，莫过于融创的财务稳健度，其债务问题一直是困扰投资者下注的“心头病”。

融创股价近期的持续下跌，国际评级机构标普7月中旬发布的一份报告起到了很重要的作用。报告认为，融创中国有抵押债务比率未来两年仍将在临界点50%以上。

标普对融创拟发行的优先无抵押美元债券长期债项评级“BB-”。据悉，融创中国预计发行规模5亿美元，息票率6.5%，在2026年1月26日到期的一笔美元债。

标普称，该债项评级比融创中国的主体信用评级低一个级别，截至2020年底，融创中国的资本结构包含约2270亿元有抵押债务和1190亿元无抵押债务（含对外担保）。因此，该公司有抵押债务比率约为66%，显著高于50%这一对债项评级进行下调的临界点。

但标普认为，得益于支出速度放缓以及销售规模扩大，预计融创中国的杠杆率将在未来12-18个月得到控制。这和融创计划在2022年实现全部“绿档”的时间点不谋而合。

从财务数据可以看出，融创自2019年开始主动降杠杆。截至去年年末，公司有息负债规模为3034亿元，同比下降5.3%，账面现金1326.5亿元，增9.7%。

一增一减，资本结构逐步优化令公司“三道红线”各项指标实现了改善。其中净负债率下降至96%（红线标准:小于100%），现金短债比提升至1.08（红线标准:大于1），剔除预收款项后的资产负债率下降至78.3%（红线标准:小于70%），目前公司仅有一档踩线。

可以看到目前融创财务状况有所好转，盈利能力也有修复的迹象，股价也处于历史低谷。

但公司在全部实现指标“绿档”前，股价恐仍难有很好表现。更何况，横向对比来看，融创的财务指标与万科A、龙光集团、龙湖相比，还有不小差距。

仅18%净负债率的万科尚且跌跌不休，何况融创呢。

04 写在最后

在3月的年报业绩发布会上，孙宏斌判断：“地产行业进入了好公司和头部公司的‘盛世年华’”，但市场反手就给了融创定了个破产价。

未来的地产行业内部必然会出现分化，一种是稳健的巨型房企，逐渐演变为低增长、高分红、高股息率的蓝筹股，比如中海、万科、保利等；

另一种则是以商管或自持物业为特色的企业，比如华润、龙湖、新城等。

目前的情况看，第二种更多受到资本市场的偏爱，成了地产板块的避风港。

长期看，许多地产股已不具备投资价值，传统房地产业务彻底告别了高增长时代，赚取超额的贝塔收益已无可能。

地产赛道的下半场，马太效应愈演愈烈，孙宏斌的判断本没有错。但市场并不愿为这个“小逻辑”买账，因为在大逻辑里面，房地产已经不是一笔好买卖了。