——2024年公募基金一季报精华观点摘要②：中观篇

2024年一季报新鲜出炉，我也是抓紧时间看完了我基金池中240多个基金的季报。

上一篇摘取了基金经理对宏观经济的看法，大部分经理都认为市场过于悲观、经济已经在复苏，看好后续的情绪修复和业绩释放。

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本篇摘取了一季报中基金经理对行业和风格的观点，文字作了精简，希望对大家投资有所帮助！

先看看概述：

·红利板块被热烈讨论，无论什么风格的投资者都对这个板块发表了看法。上次四季报时还存在一定的争议，此次有很多偏价值风格经理反而表示不太看好红利风格，或者存在“高股息陷阱”。

·高股息板块中的煤炭和有色争议较大，有些认为煤炭已经处于周期性高点，有些认为资源板块的行情才港股开始。

·看好地产的基金经理不多，大部分还是认为要观望；

·成长板块，许多经理表示，虽然难有系统性的机会，但还是能挖掘出很多结构性机会，特别是创新和出海还有很大空间。

·有很多经理认为人工智能空间巨大，产业才刚刚开始，会持续看好，也有些经理表示目前依旧偏主题炒作，缺乏业绩实质性释放。

·对于新能源行业，有些经理认为要等待行业出清的拐点，有些经理认为低价会刺激需求、供给平衡很快就会来到、成长空间依旧很大。

·上个季度很多人看好医药，但是一季度医药表现并不好，本次季报看好医药的基金经理又变少了，主要还是医药基金经理看好医药；

·看好小盘，表示要做市值下沉的基金经理也很少了。

中庚基金·丘栋荣：高股息策略长期回报偏贝塔，且并非低风险策略，投资更重要是基本面和定价。高股息策略获取高的回报大概率来自于其他因子的叠加，但投资者喜欢不断强化成功策略，偏好线性交易，而忽视实质风险的不断累积，如周期、成长、资本供给或创新等可能性均会挑战高股息的稳定性。

银华·焦巍：在短时间内，红利资产的表现取决于市场情绪处于进攻还是防御。在防御阶段，红利资产往往表现较好，而在市场反弹阶段，红利资产则表现偏弱；

在中期维度，红利资产取决于社会回报率的实际上升或者下降程度，以及社会对资产回报的预期。如果回报率不能发生质的改变，那么红利资产就会在中长时间维度内一直具有吸引力；

更长的时间视角，我们认为所有优质的企业，包括成长资产在内，最终都应该通过红利的方式来回报股东，而不是不断地从股东手中索取资本。

我们阶段性减持了红利中煤炭资产的比重。当一个行业经过三年的高歌猛进，从0.5倍PB修复到3倍PB的时候，就会出现各种各样的解释，认为此类资产可以处于一种永续增长或者永远保持在高位的状态。但正如三年前的白酒一样，万物皆周期，过高的估值往往蕴含着更多的风险，如果这些假设发生改变，那么风险就会发生。

中欧·曹名长：我们的组合虽也偏向低估值，并具备一定红利特征，但中小盘价值持仓占比较高，因此一季度表现一般。

易方达·张坤：市场的风险偏好已经降低到了很低的水平，在定价时给予静态的股息率水平很高的权重，对成长性特别是企业的长期成长性持怀疑的态度。在5%股息率+1%成长性的公司A和3%股息率+8%成长性的公司B之间，现阶段市场大多更倾向于选择公司A。

股票比债券长期收益率高的一个重要原因就是股票具有持续的成长性，而优质股票的必要条件就是具有长期持续的成长性。因此，我们认为作为股票投资者，应始终赋予寻找长期成长性相当的权重。虽然，在高质量发展时期，公司持续高速增长的基础概率在降低，但我们始终不应该放弃对中等且持续成长性的寻找，而成长性也可以通过在不同的细分结构中寻找而获得。

过去三年，由于市场对长期成长性预期的不断修正，公司A的估值出现了提升，而公司B的估值则出现了下降，我们认为，现阶段的市场定价使得长期高质量增长的公司B是有吸引力的。

安信·张明：我们继续看好低估值高股息板块的投资机会。

银行的估值依然处于较低位置，多数大行经营情况还是表现出韧性，后续随着经济复苏，银行资产质量有望改善，银行板块业绩或不用过于担心，目前很多龙头公司静态股息率有不错的吸引力。

煤炭板块由于过去几年行业资本开支较少，而我国用电量总体上需求还在缓慢增长，在短期进口煤很难大幅扩量的情况下，我们判断煤炭供需可能还将保持紧平衡，目前龙头公司绝对估值较低，股息率较高值得关注。

地产整体景气度低于我们之前的预期，但我们跟踪的龙头公司销售表现好于行业，而估值依然处于不断压缩的局面，我们认为当前地产估值已经反映许多悲观预期了，后续如果行业复苏应该会有估值修复机会。

建筑行业的优秀公司经营情况稳健，但近期股价也有调整，当前的估值处于历史较低的水平，值得关注。

部分成长板块的公司经过前期调整也进入了观察区间，展望下一年的PE估值大多到了相对便宜的位置，但需要注意这些板块公司盈利增速下台阶的风险，我们会逐步提高观察力度，例如新能源等板块。

中小市值如果在估值性价比合适的情况下，我们会逐步加大关注力度。继续看好港股的互联网、地产、采掘等行业。

中欧·罗佳明：随着年报业绩期的展开，部分公司在盈利或分红低于预期后出现股价大幅下跌，投资者对盈利表现较弱的公司明显失去耐心，尤其港股市场，对于企业分红的追求也到了极致的情况。我们认为，在市场对经济复苏节奏把握不足的背景下，追求高分红无可厚非，但企业的分红是评价企业的标准之一而不是全部。唯有具备长期获取较强自由现金流的企业，才更有投资价值。

叠加过去十年资本开支普遍不足，上游资源品在最近数个季度出现价格持续走强，而社会库存持续走低的情况，皆反映出供给侧吃紧的状况。展望未来，全球产业链的再工业化和中国经济复苏依然对资源品需求旺盛，供给不足的部分细分行业，如煤炭、石油、铜、铝等，或许构成了阶段性确定性较高的投资机会。

我们还观察到互联网板块中，龙头企业开始进一步缩减无效的“烧钱内卷”，以回购注销股本的方式增厚股东回报。在生物医药板块，供给侧出清也在加速进行，资产负债表强大的龙头企业不但通过收购获取了初创公司的管线，还进一步的吸纳了小公司的创新人才，在未来一段时间的新药研发竞争中占据了更有利的位置。

鹏华·陈金伟：红利策略是一季度唯一正确的答案。但长期看，我们对单纯的红利策略并不看好，没有增长的红利意义有限。尤其是参照邻国经验，“红利”的成分并不是稳定的，就像成长有时代的背景，市场过去曾经高估成长的持续性，认为基于逻辑和分析可以预测未来很长时间的事情一样，很多时候，我们或许也高估了红利的长期稳定性。

从自下而上角度，红利类公司和成长类公司，即使在一个行业内，很多方面是截然相反的。就像我们常常提及的“企业家精神”中的某些方面，在红利类公司中，可能就是减分项。最关键的在于，我们对未来没那么悲观，尤其是即使假设总量未来不会有很大的增长空间，我们仍然能找到一些结构性的增长机会。

中泰·姜诚：近几年上市公司分红率持续提升，毕竟分红是股票价值经济价值的唯一来源。但也不必把短期分红收益率看得过于重要，长期分红能力更重要。

东方红·苗宇：从获取投资收益的角度来看，分红是其中的重要一项，随着企业高质量成长机会越来越稀缺，分红的比例会逐步提升。对于投资者而言，分红比例越来越成为投资收益的重要来源。但是从另一个角度来讲，持续的分红能力是非常重要的，而持续性跟商业模式是息息相关的，从某种意义上来看，我们又回到了投资的本质：商业模式、护城河和壁垒等。

富国·白冰洋：我们需要观察和思考的是，现在的高股息，未来是否仍然高股息？现在被认为不可靠的小市值公司中是否潜伏着未来的明日之星。阳光下无新鲜事，当我们对某些特质太有执念的时候，就是需要警惕是否承担过多风险的时候，当我们对某些特质避之不及的时候，是否就是潜在的机会点？

睿远·赵枫：我们认为低估值、高股息的优秀标的所隐含的回报水平仍然具备吸引力；估值较高的一批中小市值公司则经历了一轮风险释放，但由于其中大部分公司的商业模式和企业竞争力存在不足，其估值水平仍然难言合理；

银华·李晓星：银行的收入和业绩短期会承压，但未来存款利率的下降会减缓银行息差的压力。房地产不良生成的高峰已过，银行开始储备更多的拨备，对于业绩的控制力度更强。部分银行在年报时提升了分红率，股息率也有一定程度的上升，符合长期资金低波动高分红的偏好。

房地产，尽管目前的销售依然在调整通道中，但伴随基数的走低，未来销售的同比压力也在逐渐减轻。各城市因城施策，房地产政策出现了大幅度放松，我们更看好央国企背景的大型地产公司。

煤炭价格经历去年冬末和夏末两轮淡季压力测试后，盈利稳定性越来越得到市场的认可，估值因此脱离了周期股盈利高位给低估值的约束，叠加债券市场收益率曲线不断下行且扁平化带来的配置资产荒，高股息风格资产不断得到强化，我们认为短期大涨后后续弹性和性价比一般。

有色受益于美联储降息临近的金融属性和商品属性，其中黄金板块金融属性强，每轮周期率先启动，本轮叠加了美元信用逻辑，金价相对实际利率出现了超涨，存在不确定风险；自去年初以来，全球经济从衰退交易转向软着陆/不着陆交易，近期甚至向再通胀交易，工业金属如铜铝钨，及原油、石化的逻辑更顺，也有供给层面支撑，性价比更高。黑色金属主要是商品属性，整体处于价值低估状态，未来存在修复机会。

中庚·丘栋荣：房地产的出清速度极快，住宅近一年销售面积跌破9.1亿平米，自高点跌幅超过47%；住宅近一年新开工面积跌破6.6亿平米，自高点跌幅超过61%。新房销量已接近自然需求底部，房价跌幅大但未演化成金融风险。2）政策转向激发有效需求，未来优质供给有缺口，地产是有巨大经济价值的行业，仅剩的头部优质房企保持韧性，市占率逻辑有望兑现。3）优质房企估值水平极低，定价包含了房价较大跌幅的考量，优质房企的投资回报潜力大。

大成·韩创：本季度内资源品的逻辑在逐步获得市场的认同，站在目前的时点，我认为行情演绎并不充分，市场并没有充分认识到资源品价格的上行空间、持续时间，以及中国相关上市公司在全球所具备的强大竞争力。

交银·杨金金：上游普遍来看都面临着资本开支不足导致行业供应增长乏力的因素，但其中需求也将分化，上游资源品的表现将明显分化，静态的低估值高股息行业可能会成为价值陷阱，而部分大宗商品也有可能会因为新能源的拉动而对冲掉传统需求下滑的冲击。

汇添富·蔡志文：第一条主线，实物消耗快于经济增速背景下，上游资源价值日益突出。从全球看，脆弱的铜供应进入供给周期，市场一直“高估了新矿山投产、低估了老矿山减量”。石油的全球紧平衡趋势不改，我们看好油价高位运行背景下资源储量丰厚、运输成本低廉、区位优势明显，同时又兼具估值便宜、股息率高特征的龙头公司。此外，我们认为从中期看，煤价有望保持在较高水平，行业整体具有低估值高股息的特点，值得重点配置。

第二条主线，中国制造的全球竞争力在进一步增强，国内较好的产业链配套和工程师红利带来的全体系竞争优势，将助推中国出口在2024年继续保持较快增长，进一步提升在全球工业产品产值中的比重。部分公司跟随一带一路政策布局非洲和东南亚，建立工厂和公路，获得远高于国内的盈利能力。借助中国锂电池性价比优势，电动叉车和电动工具行业在海外替代燃气叉车和汽油工具。俄罗斯被制裁后，欧美企业退出后带来的中国品牌替代。部分美国品牌的中国供应商，以及在美国建立自主品牌和销售渠道的中国品牌，同样保持业绩的快速增长。

第三条主线，传统行业供给侧出清后竞争格局的优化，部分家电行业目前已基本形成了寡头垄断的竞争格局，行业供给和需求稳定，龙头不追求份额，而对价格和盈利稳定性有了更高的诉求。电解铝、氟化工行业受制于配额的限制，形成了明显的供需矛盾，产品价格已经开启上涨的序幕。钢铁行业大部分企业已经承受了持续两年的亏损，尾部公司已经到了停产的边缘，行业也许在不久的未来能够迎来产能出清。得益于长期积累的品牌力和渠道网络，尽管行业消费量持续萎缩，但名酒在行业销售收入和利润中的占比不断提升。

华泰柏瑞·董辰：经济复苏也有望拉动资源品和工业品的需求恢复，当下商品供应端扰动频繁，库存普遍不高，这一方向值得持续关注。黄金在美元信用下降、地缘冲突频发的背景下，投资价值仍有望持续提升。

博时·金晟哲：对资源股的理解应当建立在供给的长期不足和全球产业链的分工重塑上。前者已经广为人知，但因供给不足而带来的开采成本逐步提升也应当得到重视；后者则与过去20年我们已经习惯的全球化认知相悖，大国博弈背景下，再工业化实际上是产业链的重复建设和效率下降，这个过程必然伴随着上游利润对中下游的挤压。在70-80年代的美国、已经在05年前后的中国，都出现过上游盈利整个经济近4成的情况，我们目前可能也正在重新经历这一过程。

万家·叶勇：大宗商品牛市格局已然确立，现阶段布局首先依然是以资源股为主。上游行业受益于全球大宗商品周期的上行，在利润分配中占比不断提升，这一上游占优的利润分配格局将持续较长时间，而中下游产业链将继续受到需求端萎靡和上游成本高企的双重打击，继续在业绩和估值端受到压制。目前上游的市值依然远未与其在产业链中的利润占比匹配，依然有较大的修复空间。预测2020-2030年间，大宗商品价格可能持续运行在上行通道中，2024-2025年大宗商品有望展开一轮新的主升浪行情。

从2020年开始，大宗商品价格将从根本上扭转之前的十年下行期，进入上行大周期。由于资本开支周期的长度决定了资源品供给大周期的长度，大宗商品上行或者下行周期一旦确立，往往会持续很长时间的原因。

美国制造业复兴的将持续提振上游资源品需求；新兴发展中国家固定资产投资加速，尤其是中低端制造业产能和基础设施建设，这有望带来全球固定资产投资的反弹，提升对于基础资源品的需求。全球总人口的稳步增长+人均资源消费的提升，将促使资源长期需求不断提升。

作为周期旗手，每轮大宗商品大周期行情黄金都走在前面。本轮大宗商品周期行情，黄金和其他资源品价格上涨节奏也体现出如此特征。而在新的百年未有之大变局下，美元霸权的松动可能会带来国际货币体系新一轮动荡，这将推升本轮黄金上涨的高度。

中科沃土·徐伟：判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为有较大的投资价值。

南方·钟赟：当下虽然国内经济遭遇一定挑战，但很多问题并不是无解的，只是需要一定时间，而且中华民族本来就是很擅长自我调整和适应的民族，新的宏观和国际环境下相信我们也能最终找到应对的方式来度过短期的困境。

成长板块的机会即将来临的感觉越来越明确，当前成长板块的估值已经压到了历史上极低的位置，相对价值板块的估值溢价基本没有甚至有的还折价，这些都是极不正常的现象，现在对成长的等待我们认为从一两年维度是性价比极高的。

易方达·蔡荣成：非线性创新（人工智能）、本土优势产业、领先企业出海，是我们持续耕耘的方向。

银华·李晓星：战略性新兴产业是加快发展新质生产力的关键，我们看好高水平科技自立自强的半导体、国防科技等领域。全球半导体以存储价格上涨为标志迎来需求复苏，除AI带来主要增量外，其它下游均呈现温和复苏特征，消费类率先进入补库存周期，工业、汽车类需求见底。我们继续看好国产化方向，国产替代进入深水区。

锂电消化过去几年快速扩张的产能，但今年国内外的需求端都有超预期的可能。越来越多的好品牌和好车型出现，国内新能源车的渗透率不断攀升，全球化的产能布局逐步完善。

国内光伏组件价格已经基本见底，同时潜在需求快速增长，虽然整体面临新能源车一样的增速降档以及供给过剩的局面，但部分辅材环节已经提前从供需恶化的格局中走出来。风电尤其是海上风电的行业增速依然可观。国内汽车行业是今年经济增长的重要抓手，整车企业和零部件企业的盈利都有上修的可能，人形机器人和低空经济等细分行业方兴未艾，未来潜在增长空间巨大。

国防军工具有强计划性，板块股价经历了较充分的调整，估值处于历史底部，年内行业需求有望反转，订单逐步修复将带动产业链个股业绩端修复。

生成式AI是过去一年最大的科技热点，我们中长期看好AI产业浪潮的发展前景，客观说现阶段AI投资具有一定主题性，需要精选业绩可持续兑现的个股。

国投瑞银·周思捷：从一年的短期来看，中游行业的低景气度预计将持续。在两到三年的中期来看，行业竞争格局已经出现了出清的迹象，许多优秀公司的业绩开始回升。在超过三年的长期来看，当前优秀公司的新产能和新技术布局有望在竞争格局改善后迎来一轮较大的业绩爆发。

中国过去是制造业大国，现在已成为制造业强国，未来将成为新质生产力全球领先的科技强国。优秀制造业公司的天花板仍然较高，并且有望在海外获得较高的市场份额。

从市场横向对比看，以高股息为代表的煤炭板块，龙头公司股息率约6%，而制造业的优秀公司当下股息率也能达到约3%。制造业的科技创新属性使其长期需求增长的可能性较高。因此，预计在三到五年内，制造业中优秀公司的股息率有望达到高股息的水平。

富国·徐智翔：只有1→10的行业才能持续吸纳大资金，实现持续上涨。目前大部分行业都处在0→1和10→n的阶段，而在1→10这个阶段的行业非常少，这就是为什么成长板块没有主线。过去的电子、消费、医药、新能源都经历过1→10这个阶段，推动了持续几年的上涨，但这些行业现在都进入到10→n的阶段，所以大部分都表现出周期属性大于成长属性，偏向关注库存周期以及公司经营质量。未来空间能有万亿级别以上的行业，我们梳理下来主要是智能驾驶、储能和云计算。在进入奇点后用一年的时间就能赚回过去多年累积亏损的钱，这样的爆发性可能是惊人的。

华富·沈成：新能源汽车方面，我国新能源汽车出口步入“黄金期”，海外市场为国内企业提供了广阔的增量市场。壁垒较高且应用场景日益丰富的电池环节、基本面加速寻底的碳酸锂环节、叠加人形机器人第二成长曲线的汽车零部件环节、智能驾驶方面具备竞争优势的整车环节、电动化与智能化产业链中的技术进步方向、部分基本面见底或格局较好的锂电材料环节，都是我们关注的重点。

电力设备方面，针对新能源快速发展导致的消纳问题，国内以特高压为代表的电网相关投资有望维持高景气；亚非拉国家加速能源转型带来了电力系统的改造需求，同时欧美电网普遍老旧，电力设备进入替换周期，国内电力设备企业有望凭借成本和技术优势加速出海。

万家·章恒：为全球大的形势还是偏紧张的，3月莫斯科遭遇恐怖袭击，以色列在加沙的军事行动还在继续。“面对世界之变、时代之变、历史之变——我们必须建成世界一流军队”，“2027年实现建军一百年奋斗目标”。未来三年时间，我们认为是军工行业大发展的时期，而当前则是军工行业最佳的投资时点。

光伏行业：经历过去两年下跌，目前光伏行业整体预期非常低，估值普遍在10倍以内，目前或许是配置光伏行业的较好时机。

泓德·秦毅：科技/TMT：类似于互联网和移动互联网时代，AI带来的科技浪潮也将为我们带来三个阶段的投资机会：基础设施建设-终端硬件普及-应用爆发。未来我们将迎来第二阶段的投资机遇，基于AI带来的新型智能硬件的普及。

汽车零部件：自主品牌汽车的崛起趋势已势不可挡。不仅仅在国内，自主品牌汽车在海外市场竞争中也表现出了极强的竞争力，并引发了各大汽车生产国的紧张和触发了潜在的贸易政策壁垒。本土汽车零部件企业也凭借着这一历史机遇，在过去的两年中实现了快速增长，并将在未来持续成长，由国内走向海外，复制智能手机时代的产业链辉煌。

出海板块。伴随着中国制造能力的崛起，国内的制造业、消费品品牌等陆陆续续进入国际市场，并展示出了强大的竞争优势和较强的盈利能力。未来将会出现越来越多的国内企业走向全球化，在此过程中也伴随着较好的投资机会。

宏利·孟杰：科技板块仍然会有贯穿全年的机会，全球人工智能投入的浪潮仍在继续，终端产品也可能会迎来新一轮的创新周期，智能手机、电脑、可穿戴产品将全面升级，可能拉动整个电子产业链的成长。

新能源：基本面开始触底，行业出清进行中，股价经过巨大的调整后，开始具备吸引力，趋势性机会仍难出现，但是交易机会已经逐步增加。

朱雀·梁跃军：在2015年末启动供给侧结构性改革之后，经过两三年调整，传统行业产能过剩问题得到了较好解决，2018年后连续四年的中央经济工作会议没有提产能过剩的问题，2023年产能过剩问题再度引发关注。本轮产能过剩与前次产能过剩最大的不同在于，一些前沿、新兴行业面临的产能过剩压力比传统行业还要大。新的产能过剩主要出现在新能源汽车、锂电池、太阳能电池等所谓外贸“新三样”以及常规非先进制程的芯片等。产能过剩问题解决的时间可能相对长一些，融资、能耗和环保等政策方面容易介入的环节可能更快看到产能的出清。

景顺长城·杨锐文：从来没预料过这轮成长股的熊市会这么漫长，挑战也是前所未有的艰巨，市场充斥着避险情绪，资金涌入高股息板块，但是，产业的突破和发展并未停滞，只要产业在发展，这些变化迟早会体现在资本市场上，只是时间的问题。我坚信科技成长股的至暗时刻很快会过去，我也一直在不断用真金白银加仓自己管理的多只基金。

产业的过度内卷主要四个原因：一、地方政府无法抑制的投资冲动。地方政府之间普遍存在产业竞争，过去丰厚的卖地收入不断强化地方政府的投资能力，导致很多行业过度内卷且无法有效出清。二、国内的融资结构又以银行的间接融资为主，银行更善于锦上添花，而非雪中送炭，这让很多景气度高的行业或企业更容易获得融资。三、新冠疫情对全球其他地方的供应链带来严重的破坏，天量的订单蜂拥而至，阶段性供需错配带来过高的盈利更是刺激大家盲目扩产，现在全社会被迫为过剩产能买单。四、IPO提速以及2019-21年对“新半军”的过度追捧。

但是，现在很多情况的确已经在发生根本性的变化。一方面，地产时代的落幕让地方政府面临着严峻的债务问题，严重制约着地方政府的投资能力。另一方面，监管部门开始严控IPO,上市难度急剧提升。低迷的资本市场和不确定的内外部环境也让很多PE/VC更为审慎地投资；最后一方面，在这一轮市场的出清过程中，二三线企业与头部企业的差距进一步拉大，龙头企业的自由现金流从去年开始反倒出现了明显的改善，企业的真实价值反而是提升的。

资产负债表衰退只是日本过去衰退的结果和表象，产业衰落才是根本原因，我们不能简单的类比。尽管当下我们体感并不太好，但是，我们不少新兴产业的确在快速崛起，并走向全球，当下阻挡我们进步的不是惊涛骇浪，而是被眼前的困难吓倒而妄自菲薄，迷失方向。一个个工业皇冠上的明珠已然被摘取。以半导体产业为例，经过五年的打压之后不断加速前行，Mate60的推出更是说明了轻舟已过万重山。近期，小米Su7横空出世，即在27分钟大定破5万，让我们第一次见识到汽车订单破万是按分钟计算的。回想2018年，面对市场份额不断下降的国产车，我们都还在忧愁国产车的未来出路在哪，那时候我们根本无法想象比亚迪、理想和问界等车企今天达到的高度，更无法想象小米的首款车型就能如此之火爆。这几年，我们陆续攻克了造船、汽车等高端制造业，现在也仅剩下半导体、工业母机等少数硬骨头。美国对华的半导体政策不断升级，现在已经是全面围堵状态，但是，过度的安全诉求并没有限制住中国半导体产业的发展，反而使美国半导体产业在中国大陆的市场进一步萎缩。打压和制裁反倒加速了需求端被动接受国产，突破速度是前所未有的快。尽管半导体产业已经出现明显的突破和进展，但是，资本市场依然无动于衷，这或许需要时间的力量去改变更多人的认知与印象。

全球的AI产业如火如荼，Sora的出现更是进一步刺激大家的热情，但是要实现真正的AGI可能需要无穷无尽的能源。现有Transformer范式有可能很快就会遇到瓶颈，那么，AI的发展大概率是跳跃式，而不是线性增长或指数式增长。这种情形是有利于中国企业快速追赶的。中国全社会都高度重视AI的发展，每个人都有很强烈的危机意识，也有大量的企业在投入与跟进，我们对于参与概念性的AI机会还是相对谨慎。

中欧·刘金辉：TMT板块对宏观经济敏感，部分是后周期，今年压力可能加大。但是我们认为今年可以寻找的机会可能会比去年多：（1）消费电子过去两年经过去库存之后，收入端的基数较低，更重要的是盈利能力伴随格局改善和产能利用率提升，利润的弹性可能更大。（2）AI在经过去年文本大模型的多次迭代和应用打磨过后，今年相关的应用逐步会开始兑现；而图片、视频以及多模态大模型今年或将会有突破带来的主题机会。（3）市场对宏观经济仍持观望态度，但我们认为经济处于复苏趋势中，之前很多优质公司因为市场对中长期的悲观有较大的折价，后面改善的空间更大。

万家·莫海波：1、AI行业我们持续看好，今年预计是AI应用的元年，市场预计OpenAI在今年夏季发布GPT-5，性能将大幅跃升，不仅表现出了出色的性能，预计还将展示了一些未发布的功能，如调用AI代理自主完成任务的能力。Sora将于今年晚些时候正式向公众推出，支持配备音效，并允许用户编辑Sora生成的视频内容。Meta预计在今年7月份发布Llama3大模型。预计能够比肩OpenAI的GPT-4。

金鹰·陈颖：国产人工智能大模型初步具备商用能力，将极大拉动整个数字经济的发展。先进半导体制程实现突破，预计国产人工智能手机和PC也将带动换机潮的出现。VisionPro在美国销量大幅超预期，同时二季度有可能在美国以外地区开始销售，有可能带动整个虚拟现实产业的高速发展。

广发·刘彬：展望二季度，伴随市场信心逐渐恢复，成长类行业有望获取超额收益，周期类行业进入业绩兑现期，预计股价表现将出现分化，地产链相关品类或会面临一定的回调压力。

头部车企软硬件制造能力将大幅提升，从传统的制造企业转型为高科技企业可期。在这一过程中，优秀企业的估值有望出现大幅提升，存在较大的投资机会。二季度小米汽车的热销、北京车展的召开和以旧换新政策的落地，或许成为汽车板块行情的重要催化剂。

中欧·卢纯青：我们认为未来10年甚至更长时间维度下，在大能源整体构成的格局中，新能源的占比有望逐年提升。2024年的一季度，我们看到了整个板块的反弹，为典型的代表就是价格的回升，应证了我们对于需求依旧刚性的判断。同时，新势力新能源车的新车型不断推出，和智能驾驶的不断优化，都让我们对于未来行业发展更加坚定了信心。我们依然认为，今年会看到整个新能源板块双位数的增长，在这样的背景下，新能源行业有望慢慢走出谷底。

华夏·杨宇：新能源车产业在经历了去年4季度去库存后，在1季度迎来景气复苏，3月产业链排产环比预计增长50%以上，4月排产环比预计进一步增长10%。终端需求出现超预期，一是渗透率超预期上行，部分周度达到45%左右，全年国内销量增速预期有望进一步上修。二是国内储能1-3月中标量超预期，得益于光伏装机预期上修、各地配储比例提升和地方商业模式改善，预计储能仍将维持高景气。三是欧美电动车在1-2月为补贴退坡后的低点，大概率不会形成拖累反而是后续潜在增量。站在当下时点，我们继续看好新能源汽车板块的投资机会。行业需求波动和产业链降价接近尾声，中期积极因素正在累积.

兴证全球·任相栋：A股上市门槛大幅提高，地方政府在新的财政约束下对产业发展的影响减弱，这使得新能源等很多产能过剩行业的供需局面有望在未来出现扭转，隐性提高现有上市公司的潜在回报。经历了连续几年的负收益，A股的回报率有望好转。

创金合信·王先伟：我们认为这一轮汽车产业的全球格局重新洗牌意义是非常深远的，中国车企在国内的高端市场和海外出口会有一个较长时间的渗透率提升逻辑，龙头企业会摆脱过去多年来经营周期较强的属性而成为盈利稳步增长的成长企业。中国龙头车企目前展现出来的技术实力和产品设计定义能力都已经明显领先，未来中国车企有望在全球前十大车企占据较多的位置。

国投瑞银·施成：APEC会议后，中美两国关系呈现改善的迹象。可以预期2024年中国公司的全球化进程将会取得实质性进展。新能源汽车的库存已经得到明显消化，再加上价格的显著下降，预计未来1-2年将大幅刺激市场需求。目前供给和需求的错配情况可能会在未来1-2年后再次出现。

银华·李晓星：消费行业仍会面临需求不足、竞争加大的压力，企业加速分化会是常态，但相比去年，由于市场对宏观的预期足够低，2024年消费会表现为"低预期、强韧性"，目前龙头白马的性价比在全球范围内都有非常强的优势，由于稳定的业绩增长和较高的股息率，消费龙头公司向下空间有限，向上存在一定的估值弹性。

交银·杨金金：消费行业由于相对轻资产、同时长期景气，因此不太存在资本开支下降，以及格局改善、自由现金流改善优于净利润改善的逻辑；反而，面临比较大的需求增速压力，同时长期景气带来的格局恶化风险会一直存在。而另一方面，新的“悦己型”消费增长的潜力从旅游出行数据、新消费崛起等都可以看到，因此新时代的变化对于消费行业的影响将会以新的结构性机会来显现。

银华·焦巍：过去三年，我专注在食品饮料行业，原因在于不论是从商业模式还是业绩增速，以白酒为主的食品饮料行业始终领先于家电、汽车等其他消费行业。三年前，尽管其静态估值已经较高，在当时经济环境线性外推的思维模式下，我们认为时间能够熨平估值。但是线性外推的假设没有成立，估值在随后的两年回到合理位置，造成了我们净值的损失。

未来的消费环境也许会有一些变化，消费行为和习惯也会随之改变。一方面，之前的“面子消费”，到现在可能更追求“里子消费”，有更好的性价比、更强功能、更实用可能是未来消费的方向；另一方面，不仅仅是满足实用性需求，消费者可能更追求产品带来的“情感链接”和“情绪价值”。所以，我们也会从原来只专注于食品饮料，到现在更多的拓展眼界和思路，从原来的只看“高速增长”，到现在的更关注“高质量增长”。我们认为，2024年优秀的白酒企业与普通的白酒企业，以及在管理上放弃稳健、更加激进的白酒企业相比，差距会进一步拉开。

鹏华·陈金伟：对消费品出海持谨慎乐观态度，主要顾虑是发达国家的文化认同以及发展中国家的人口基数及支付能力。

中欧·葛兰：看好以创新驱动的相关医药产业链。尽管2024年降息节奏仍具有不确定性，但趋势确定。国内政策持续强化对医药生物领域创新的支持力度，2024年有望迎来相关创新药获批上市的高峰期。

我们也积极关注具备竞争力的医疗产业链出海进展，主要集中在创新设备、体外诊断等领域。尽管部分企业的国际化进程会受到全球地缘政治形势阶段性变化的影响，但国内创新产业链中优质资产的长期核心竞争力没有改变。

信澳·杨珂：（1）院内市场，医疗反腐的影响还在持续，部分公司基本面边际向好，部分公司业绩依然承压（多以医疗设备采购为主），仍需持续关注政策的影响；（2）院外市场，需求较弱的影响还在持续。（3）以海外业务为主的一些公司受到美国《生物安全法案》的影响，业绩承压；

汇添富·张韡：对外，国内药企开始登上全球舞台：国内药企outlicense的deal的数量、金额都远超分析师预期，说明了中国创新水平在过去几年显著提升，展望未来2-5年，有望有企业和品种真正打入海外高端市场。

对内，23年底进行的国家医保谈判，谈判结果普遍较历史年份都更加友好，产业反馈满意度很高，体现了医保政策对创新药方向的结构性鼎力支持。

东方红·江琦：在今年政府工作报告中，“创新药”首次被提及；多个地方发布创新药鼓励支持相关的政策；作为新质生产力的重点行业之一，我们有理由相信，在十四亿人口基数下，未来老龄化对于创新药的需求是巨大的，大部分需要国产优质创新药来满足。

同样，央国企的改革在传统中药中，我也看到了很明显的效果，有大单品、品牌力和销售能力的央国企中药重点公司，也依然是我重点关注的对象，中医药行业在老龄化需求中，可以发挥不同的重要效果，比如提高免疫力、补益补气补血、改善睡眠、改善心脑血管等。

鹏华·陈金伟：在大部分主动权益投资者眼中，小盘公司基本没有投资价值。我们也并不是系统性看好小盘风格。但是22-23年，在量化基金持续买入影响下，中小盘公司几乎是无差异上涨，这种上涨反而使得在这一领域，基本面选股是相对低效的，而年初几乎所有小市值公司无差异暴跌反而使得我们能够以更合理的价格买到有基本面支撑的公司。

嘉实·王鑫晨：近年来港股受到很多挑战，我们坚定相信香港市场是我国重要国际金融中心。根据世界银行最新数据，2022年香港吸引外资（FDI）净流入1210亿美元，排名全球第四，在美国、中国、新加坡之后。上海作为国内最大的吸引外资的城市，2022年FDI净流入为240亿美元，与香港相差仍然很大。从股权融资的功能上来看，香港在全球的股权融资能力长期排名前三，即使近年由于地缘政治及市场环境等因素影响，2023年香港的股权融资规模仍然排名全球第四，位列纽约、伦敦和新加坡之后。国内最大的金融中心上海排名全球第七。更重要的是，香港为国内企业提供了募集外资的重要窗口。香港仍然是当之无愧的国际金融中心，也将在我国未来的发展中起到重要的角色。我们认为当前普遍的低估值和低流动性会随着本轮中国宏观基本面预期扭转而消除。

嘉实·王贵重：我们认为2024年初的市场悲观过度了。一季度末我们已经可以感受到经济和企业盈利明显地复苏。近期的制造业PMI数据以及重点互联网公司的季度业绩和展望超预期是保持乐观的理由。

我们对港股的长期乐观看法也没有改变，海外流动性放松的趋势已经比较确定。去年疫情政策调整后的反弹以及期间明显的外资回流，我们也认识到目前的核心矛盾并不是地缘政治而是宏观预期。互联网及其他港股科技行业经过2023年的超预期估值下杀，在宏观预期的反转之下会有更大的估值弹性。

银华·李晓星：港股互联网大厂在过去一年里呈现利润超预期，股价持续下跌。股价与基本面的背离充分反应了汇率、宏观经济预期、国际关系以及资金流向等多方面的悲观预期。我们认为24年港股互联网行业股价存在价值修复的空间。

中庚·丘栋荣：（1）港股医药科技股较大的创新可能性，逐渐具备全球竞争力，供给引领需求，空间巨大，同时较低估值水平，具备较高的回报潜力。

（2）港股互联网股具有消费属性，兼顾确定性和成长性。随着居民收入进一步修复，消费压制情况有望缓解。平台竞争理性克制追求增量，叠加降本增效，大幅度提升利润水平和盈利质量。基于中国供应链优势，出海业务有望成为新的增长点，平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者。互联网板块呈现出系统性的低估值特征。在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购

分红额度持续提升进一步增强股东回报，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。

（3）港股智能电动车空间巨大，自动驾驶引领成长拐点，入局公司明确且具备全球竞争力，待竞争烈度降低和传统公司掉队，具备非线性成长机会，全生命周期看当前具有低估值高预期回报特征。

南方·王士聪：港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，但成长性更好、更加轻资产。充足的回购和分红有望抵消外资流出的影响，成为港股反转的重要胜负手之一。

国富·狄星华：全球科技企业都在加大对人工智能的投入。尽管对于AI能够在未来产生多少收益存在争论，但似乎谁都不愿意在这条赛道上落后于人，我们认为，AI尚处于初级阶段，产业链上个股的波动可能会进一步加大,AI是投资组合中重要的alpha来源。

摩根·张军：美国：指数上涨的推动因素包括：1、美国经济增速超预期，经济衰退的风险越来越小。2、4季度报告显示超三分之二的公司盈利超市场预期。3、AI相关龙头企业持续带动美股人工智能相关概念大幅上涨。4、今年1季度的上涨不再由去年的少数公司（如七巨头）贡献大部分涨幅，而是出现更多传统行业的普涨行情。

展望后市，我们依然认为美国的经济软着陆会发生，只不过较去年底时的判断的不同之处在于，经济衰退的时间可能来得比预料晚一些，且衰退幅度比较轻。通胀率在今年预计仍将保持在美联储FED的目标值2%以上，意味着高利率水平也会维持。在5%以上的无风险利率水平下，强劲的就业市场或将难以维持。信贷收缩必然会引导到企业经营活动的收缩，从而影响未来的盈利情况。地缘政治风险、估值偏高、高利率的后续负面影响还未完全显现等因素提醒我们短期内不宜过分乐观。

日本：3月份开始出现盘整，主要是部分投资者希望在日本央行利率决议前卖出股票以锁定利润。日本新一财年的首轮薪资谈判（春斗）结果达成5.28%的涨薪幅度，高于去年3.6%的涨薪。连续两年的大幅度涨薪，有助于支撑日本国内的通胀预期。日本央行在3月19日例会后宣布放弃负利率政策，货币政策正常化走出了实质性的一步。这次日本央行的决议并没有给市场带来大的政策转向风险，后续投资者应将更多的注意力放在美联储的利率政策走向上。我们当前仍维持日元升值预期。

展望后市，支持日本股市上涨的三个中长期因素包括：1）日本走出通缩时代。通胀价格指数已经连续22个月维持在2%以上，且今年的涨薪幅度超预期，有望支撑住未来的物价。2）全球投资者对日本股市有分散风险的配置需求，日本股市仍有吸引力。3）公司治理改革在加快步伐。东京证券交易所正致力于推进更多的公司解决交叉持股，将刺激股票回购并提高公司的资本效率。

天弘·胡超：2024年越南经济开局良好，一季度GDP较去年同期增长5.66%，是过去5年以来最快的首季度经济增速。为全年实现6%-6.5%的增长目标打下了很好的基础。站在当前时点，主要推动越南国内经济实现较好增长的主要因素包括：利率持续下行带来信贷供需明显活跃，房地产及进出口等关键行业复苏趋势较为明确，以及国内消费整体保持韧性。当前市场估值水平仍然位于过去10年均值向下一个标准差附近。

当然，我们仍然看到很多潜在风险，近期领导人变化导致部分外资信心有所动摇，外资持续流出越南市场；年内越南盾贬值压力有所加大，这也在短期给资本市场带来压力。在另一方面，我们也注意到，政府对于资本市场的重视程度正在显著提高，从交易所新系统上线运营，到推动越南纳入新兴市场，多项政策密集出台，且时间点上均超预期提前。当前越南股市整体市值约为2500亿美元，相当于GDP总量的60%左右，仍然具有较大的成长空间。

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