上周，我的一个粉丝私信给我留言：“谷老师，我看到好多城投债的收益率都降到1.x%了，银行怎么能接受收益率这么低的债？倒亏钱了！”随后，他发给我一段新闻稿： 重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司公告，根据公司实际情况及当前市场环境，发行人决定将“21南城01”后2年的票面利率下调307个基点，即2024年10月20日至2026年10月19日本期债券的票面利率为1.30%。 我看了一下这个公告，又特意去查了一下相关的债券发行信息。好多人指责债券发行方耍流氓是没道理的。因为这个债券从发行的时候就设定了相关的议息调息机制： 据《重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司公开发行 2021 年公司 债券（第一期）发行公告》，重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司公开 发行2021 年公司债券（第一期）（以下简称“本期债券”）的基础发行规模为人民币10亿元，可超额配售不超过人民币5亿元（含5亿元），本期债券分两个品种，品种一为5年期固定利率债券，附第3年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权；品种二为 5年期固定利率债券。本期债券引入品种间回 拨选择权，回拨比例不受限制。本期债券发行工作已于2021年10月20日结束，最终品种一实际发行规模 15 亿元，最终票面利率为 4.37%；品种二全额回拨至品种一，实际发行规模0亿元。 通过上面的发行公告我们就可以知道，所有的15亿元全部是品种一，即带有调息和回售选择权的债券。这次债券发行方提出下调债券利率307个基点符合规定。至于上面粉丝担心银行亏钱，这就是杞人忧天了。债券发行方之所以大幅下调利率就是为了逼迫债券持有人选择回售。因为，不会有哪个金融机构傻到接受1.3%的债券利率。 有人可能会问，回购资金从哪里来呢？虽然我没有找到资金来源的详细说明。但是，从近期国内的地方化债方案看，大概率有2种可能： 1，高级地方政府发行地方专项再融资债用以置换第一级政府的城投债务。根据统计，今年已经发行的再融资专项地方债中超过80%的资金用于置换/偿还存量债务。根据人民银行最新发布的8月份社融数据，8月新增社融超过3万亿，其中新增政府债券超过1.6万亿。 2，从银行获取的地方化债专项贷款。例如：据重庆市南部新城产业投资集团有限公司披露，截至2024年7月2日，该公司已获得银团授信23.57 亿元，用于置换非标融资，现已放款 21.07 亿元。 类似重庆城投债这种大幅下调利率的情况最近几个月大范围出现。我从网络上查到的信息显示：“8月有21只城投债将票面利率下调至1%的低位。总共145只城投债下调票面利率，规模超千亿元，其中大部分调整幅度在100BP以上，99.31%的城投债下调幅度在100BP以上。” 提到地方债化债的话题，我不得不说一下坊间传闻的134号文件。从7月下旬网上就有相关传闻，134号文件作为去年35号文件的补充，进一步加大和延长了地方化债的范围和周期。当时没有正式文件，我也没有随便点评，本想等后期文件发布了再谈一下。结果等了快两个月，134号文件也没有公开披露，据说该文件是内部传达，并未公开发布。目前，从各个途径收集的相关信息总结134号文件的看点主要包括如下4个： （一）35号文延期至2027年6月 （二）双非债务*也可以纳入债务置换和重组范畴 （三）不允许新增一年内境外债，境外债可用境内债做借新还旧 （四）城投退平台后，地方政府对该主体要做至少1年的风险监测 *注解：双非债务：重点省份的非持牌金融机构的债务+非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务 简单一句话概括就是134号文件延长了地方化债的期限，扩大了地方化债的范围，给银行进一步加大地方化债扫除了障碍。 关于地方化债的话题，我从去年下半年就开始关注并多次在专栏撰文讨论。地方化债对于国家和中国的金融体系来说肯定是好事，延缓了问题的发生，压降了地方债务的财务成本，防止了风险爆发和在中国银行体系内的传播。 但是，现有化债方案的实施也意味着中国银行业三大超额收益之一的地方隐性债务资产向低收益低风险转变。前面所提到的重庆城投债回售案例中，不论城投公司的资金来自于上级地方政府发行的地方债还是城投置换银团贷，资金成本基本就在2.3%~2.8%之间。用这些资金置换的城投债4.37%。这也就意味着持有这块资产的银行，其对应资产的收益率下滑150-200bps。 目前，地方化债主要还是集中于标债和部分持牌机构的非标资产为主，后期会逐渐向融资租赁等“双非债务”。对此，我专门咨询过部分城商行的专业人士。他们反馈目前部分平台公司正在和他们商量将平台贷的利率下调至少200bps。 我最近针对城商行最近三年的金融投资收益率进行了统计分析。我发现主要上市城商行的金融投资收益率过去3年下滑了70-130bps的水平，远远高于全国性银行的金融投资收益率下滑幅度。 我相信后期随着134号文落地实施，地方化债从城投债向城投贷发展，部分地方隐性债务资产占比较高的银行，其资产收益还有进一步下滑的空间。