导读

我国一季度经济平稳开局，股市调整反弹，债市经历了从预期调整到政策落地的过程，利率整体走低。油价低斜率震荡上行，金价创下新高。美元指数强势反弹，人民币汇率承压。

宏观环境

我国经济平稳开局

海外主要央行政策显著转变

市场回顾：在2024年一季度，我国经济实现了平稳而积极的开局，主要经济指标呈现稳中有升的趋势，国民经济持续呈现复苏态势。生产端表现强劲，特别是在工业生产领域。根据最新数据，规模以上工业增加值在1-2月份同比增长7.0%，显著高于2023年同期的4.6%增速。从需求侧来看，2024年1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%，其中商品零售增长4.6%，服务零售额增长12.3%，显示消费市场的整体恢复态势。餐饮消费同比增速维持在12.5%，显示出消费市场的活力。投资领域也呈现回暖趋势，全国固定资产投资同比增长4.2%，较2023年全年增速提高1.2个百分点，其中制造业投资增速显著加快，民间投资也由负转正，表明投资信心逐步恢复。对外贸易方面，进出口总体保持较快的增长态势。

海外方面，2024年初海外主要央行的政策预期发生了显著转变，预示着全球流动性可能迎来关键拐点。特别是美联储经历了降息预期升温到CPI反弹导致美联储态度再次转鹰，冲击市场。全球制造业PMI已显示出复苏迹象，这表明在持续高利率的抑制作用已经大幅减弱。尤其是在美国，自2022年10月以来，制造业PMI首次回到荣枯线以上，反映全球制造业的景气度已经边际回暖。

中国制造业和非制造业PMI

市场展望：全球通胀角度来看，尽管美联储年内降息被视为大概率事件，但存在二次通胀风险的可能性。主要的风险因素包括大宗商品价格的持续韧性，这可能增加美国的输入性通胀压力。我国经济方面，从积极的角度来看，一季度有较大概率是全年名义GDP增速低点。

风险因素：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动等。

股票市场

我国股市调整反弹，未来机会可期

市场回顾：2024年第一季度，A股市场经历了调整反弹的过程，其中大盘风格整体表现较为出色。具体来看，上证指数上涨了2.2%，沪深300指数上涨了3.1%，而中证1000指数下跌了7.6%。在行业层面，石油石化、家电、银行、煤炭等股息率较高的行业表现突出，同时有色金属行业也因商品价格上涨而表现亮眼。市场情绪方面，经历了1月的低谷后，市场情绪在持续修复，3月全A日成交额恢复到万亿以上，显示资金流动性的回暖。基本面数据显示，国内经济的结构性修复在逐步进行，尤其是出口和服务业方面的表现较为强劲。流动性方面，全球及国内货币政策呈现放松迹象。港股方面，一季度先跌后涨，再窄幅震荡，总体小幅下行。

重要指数2024年一季度表现

申万一级行业2024年一季度表现

市场展望：展望后市，我国资本市场正处于政策和景气变化的关键时期。两会上确认的全年5%的增长目标，以及加快发展新质生产力的政策导向，为市场提供了清晰的发展方向。资本市场改革同样被提到议程中，强调“强本强基”，推动投资者市场的高质量发展，包括IPO、分红、减持以及市值管理等方面的高标准要求。从历史经验来看，政策引导下的市场表现通常在资金供需压力缓解后迎来触底反弹。

风险因素：外部市场冲击风险，我国政策风险。

债券市场

我国债市利率整体走低，曲线总体下移

市场回顾：2024年一季度，我国债市收益率总体走低，期间略有回调，利率曲线总体向下平移，两端表现更优。第一阶段是1月初至2月5日，债市的主要影响因素是降准降息的预期以及基本面信息的扰动。由于市场普遍预期央行可能降准降息，机构投资者抢先行动，导致债券收益率快速下降。然而，随着1月上旬降准降息未能实现，债市收益率稍有回升。1月24日，央行正式宣布降准，这一措施重新推动了收益率的下行。在这一阶段，长期债券的表现优于短期债券，形成了“牛平”利率曲线。第二阶段是2月6日至3月6日，这一阶段表现为“LPR超预期调降25BP和股债市场的跷跷板效应”。第三阶段是3月7日至3月末，债市受到地产信息扰动、央行大量开展公开市场操作（OMO）及超长期国债供给预期的影响。万科等房地产公司的资金动向及央行的OMO操作引发了市场对资金空转的担忧，促使债市出现较大幅度的回调。随后，央行副行长表态存款准备金率仍有下调空间，并且基本面数据仍偏弱，促使债市重新进入下行通道。超长期国债供给的预期增加，在月末导致债市震荡，利率曲线趋于陡峭。

中美利差走势

市场展望：债券市场的趋势尚未出现根本逆转，预计第二季度利率将区间震荡。在这一期间，长期利率难以触及新低，同时上行空间也有限，这使得操作难度较第一季度显著增加。面对供给增加、基本面支持减弱及政策环境不如预期等因素，长期利率面临下行压力。在策略上，由于久期性价比降低，杠杆操作的空间受限，同时信用风险的下行依然需保持警觉。应关注波段操作机会，精选具体债券品种，同时在可转换债券市场中挖掘潜在的个券价值。

风险因素：超预期政策出台，经济复苏超预期等。

商品市场

油价低斜率震荡上行，金价创下新高

市场回顾：一季度油价震荡上行。基本面驱动因素较强，供给方面来看，OPEC+执行减产，红海局势增加了运输成本并推动地缘溢价，乌克兰对俄罗斯炼厂的袭击带来了供应紧张情绪。需求方面，国内主营开工率增加，美国成品油需求边际改善。具体情况来看，红海地区的局势从2023年12月16日开始显著恶化，导致大量货物运输中断和转运，进而影响了在途原油的供应链，使得原油市场的供应边际紧张，现货市场随之显著走强。然而，宏观经济情绪的不稳定限制了油价单边上涨的幅度。原油现货市场的强劲走势持续到了2月下旬，但随着炼厂的季节性检修和俄罗斯炼厂遭到破坏，导致原油浮存量增加，现货市场及月差走势随之走弱。尽管如此，到了3月12日，俄罗斯最大的炼厂因爆炸停产，这一事件极大地推动了市场的做多情绪，使得单边油价的走势比现货市场更为强劲。一季度黄金市场经历了显著波动，价格创下新高。此外，地缘政治的避险需求和美联储3月会议释放的偏鸽派信号共同推动了黄金价格的上涨。

黄金与WTI原油走势

市场展望：展望二季度，原油方面，尽管需求因季节性因素呈现疲软，但随着季节性需求旺季的到来，结合整体低位的库存以及地缘政治危机的持续，油价有望继续走强。供应链中断的风险、地缘政治风险以及季节性需求变化对全球原油市场价格波动将继续产生深远影响。黄金方面，尽管黄金价格在第一季度有所突破，投资者在短期内需警惕价格可能的回调风险。从中长期角度来看，鉴于地缘政治风险的避险需求、央行持续购买黄金以及对抗通胀的需求，仍然维持对黄金市场的看多立场。

风险因素：我国政策变化、欧美降息预期变化、地缘政治风险。

外汇市场

美元指数强势反弹，人民币汇率承压

市场回顾：一季度美元指数强势反弹，1月初自100.6低位持续走高，2月中旬一度迫近105。年初以来美国经济再度表现出韧性，尤其是非农就业和通胀数据强于市场预期，刺激市场降息预期迅速向美联储2023年12月点阵图收敛，带动美元汇率、利率同步走高。至2月下旬经济数据边际转弱，同时美联储再度确认年内降息和放缓缩表，美元指数回落至102.4附近。3月非农就业、通胀再超预期，美元指数企稳回升。人民币方面，年初以来美元兑人民币中间价在7.1附近波动，人民币汇率一方面受强美元压制，尤其是在海外二次通胀风险逐步上升、美国经济韧性超预期背景下。另一方面，美联储降息节奏有望继续推迟、幅度有望削弱，意味着美元利率大概率维持high for longer，同样对人民币汇率带来一定压力。与此同时，央行货币政策表述仍然强调稳汇率，工具箱仍较为丰富，人民币继续大幅贬值的空间不大。

美元指数和在岸人民币汇率走势

市场展望：展望二季度，因3月CPI数据偏强，美联储大概率6月不会降息，同时市场预期欧央行6月降息且欧洲基本面仍弱，美元指数整体仍会维持高位波动。人民币汇率常态化波动或加大。强美元和中美资金利率差对人民币汇率仍构成一定压制，但国内货币政策稳汇率基调不变，贬值幅度或相对有限。

风险因素：美联储降息不及预期、地缘摩擦超预期。

总结

一季度我国经济正在经历复杂而多元的修复过程。生产活动的加速增长、消费市场的逐步复苏以及对外贸易的稳健表现，共同支撑了经济的平稳增长。然而，房地产市场的低迷状态仍然是政策制定者和市场参与者需要关注的重要问题。我国股市整体二季度机会大于风险，估值处于绝对低位，可关注宏观经济数据的进一步明朗和政策效应的逐步显现。债市操作难度上升，利率大概率区间震荡，把握波段机会。